10-股利理论和股利政策讲义资料

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1、股利理论和股利政策,第一节 股利政策的争论,一、股利政策与投资、筹资决策 二、传统股利政策理论 三、现代股利政策理论 五、股利政策的实证研究,股利政策的现实问题,2001年年报显示，用友分红方案是10派6元(含税)，将共计派发现金股利6000万元，王文京按相应股权可分得现金红利3321万元。用友初始注册资本7500万元，王文京在其中所持有的股份为73.6%，折算出的王文京的投资额为5520万元。分红方案股东会通过，王文京顺利拿回3321万元，收回了60%的投资。 用友这种“高派现”的股利政策到底是福是祸？本将告诉你企业将如何决定其股利政策。,一、为什么企业要发股利,投资者持有股票的目的是什么？

2、 投资者持有股票的目的是为了取得收益性和支配性。股东分散使股东支配性无法得到体现。因此购买股票的目的就转化为单一的获取收益。 股利是股票的基本特性，是股份公司赖以存在的基础，获取股利是投资者投资公司的根本目的之一，是股东的应有权利。,二、股利的种类,1.现金股利（股息vs红利） 2.股票股利 3.实物股利 4.负债股利,股票股利,股票股利并不直接增加股东的财富，不导致公司资产的流出或负债的增加，因而不是公司资金的使用；同时也并不因此而增加公司的财产，但会引起所有者权益各项目的结构发生变化。 某公司在发放股票股利前，股东权益情况见表1： 假定该公司宣布发放10的股票股利，即发放20000股普通股

3、股票，并规定现有股东每持10股可得1股新发放股票。若该股票当时市价20元，随着股票股利的发放，需从“未分配利润”项目划转出的资金为400 000元。 由于股票面额（1元）不变，发放20 000股，普通股只应增加“普通股”项目20 000元。其余的380 000元（400 000-20 000）应作为股票滥价转至“资本公积”项目，公司股东权益总额保持不变。发放股票股利后，公司股东权益各项目见表2。,发放股票股利，不会对公司股东权益总额产生影响，但会发生资金在各股东权益项目间的再分配。 假定上述公司本年盈余为440 000元，某股东持有20 000股普通股。假设市盈率不变，发放股票股利对该股东的影

4、响见表3。,发放股票股利后，如果盈利总额和市盈率不变，会由于普通股股数增加而引起每股收益和每股市价的下降；但又由于股东所持股份的比例不变，每位股东所持股票的市场价值总额仍保持不变。,股票股利一般会使发行在外的股数增加、每股价格降低，但它并未改变每位股东的股权比例，也不增加公司资产。,1股票股利对股东的意义 （1）有时公司发放股票股利其股价并不成比例下降；一般在发放少量股票股利（如23）后，大体不会引起股价的立即变化。这可使股东得到股票价值相对上升的好处。 （2）发放股票股利通常由成长中的公司所为，因此投资者往往认为发放股票股利预示着公司将会有较大发展，利润将大幅度增长，足以抵销增发股票带来的消

5、极影响。这种心理会稳定住股价甚至反致略有上升。 （3）在股东需要现金时，还可以将分得的股票股利出售，有些国家税法规定出售股票所需交纳的资本利得（价值增值部分）税率比收到现金股利所需交纳的所得税税率低，这使得股东可以从中获得纳税上的好处。 2股票股利对公司的意义 （1）发放股票股利可使股东分享公司的盈余而无需分配现金，这使公司留存了大量现金，便于进行再投资，有利于公司长期发展。 （2）在盈余和现金股利不变的情况下，发放股票股利可以降低每股价值，从而吸引更多的投资者。 （3）发放股票股利往往会向社会传递公司将会继续发展的信息，从而提高投资者对公司的信心，在一定程度上稳定股票价格。但在某些情况下，发

6、放股票股利也会被认为是公司资金周转不灵的征兆，从而降低投资者对公司的信心，加剧股价的下跌。 （4）发放股票股利的费用比发放现金股利的费用大，会增加公司的负担。,股利支付程序,股利宣告日：即公司董事会将股利支付情况予以公告的日期。公告中将宣布每股支付的股利、股权登记期限、股利支付日期等事项。 股权登记日：即有权领取股利的股东有资格登记截止日期。只有在股权登记日前在公司股东名册上登记的股东，才有权分享股利。 股利支付日：即向股东发放股利的日期。 例：假定C公司208年11月15日发布公告：“本公司董事会在208年11月15日的会议上决定，本年度发放每股为5元的股利；本公司将于209年1月2日将上述

7、股利支付给已在208年12月15日登记为本公司股东的人士。” 上例中，208年11月15日为C公司的股利宣告日；208年12月15日为其股权登记日；209年1月2日则为其股利支付日。,公司三大财务决策投资、筹资和股利分配决策之间的关系,投资决策既定的情况下，股利政策的选择实质上归结于公司是否用留存收益（内部筹资）或以出售新股票（外部筹资）来融通投资所需要的股权资本。,一、股利政策,分析,【例】假设某公司当前的政策是：负债与股权之比为1:1；总资产收益率为15%；股利支付率为33%。公司未来有一个投资机会，需要增加资本25万元。现有四个调整方案： A：改变股利支付率，即采取剩余股利政策，将股利支

8、付率从原来的33%下降到16.67%，以满足投资资本需要和保持资本结构不变。 B：改变目标资本结构，将原来负债比率从50%提高到52%，以满足投资需要并保持股利政策不变。 C：改变投资规模，将投资额削减到20万元，以保持当前的目标资本结构和股利政策不变。 D：发行新股筹资，增发新的普通股2.5万元，以满足投资需要，并保持当前的目标资本结构和股利政策。,图 1 投资决策、筹资决策与股利政策 （单位：万元）,二、股利政策无关论, 由米勒（Miller）和莫迪格莱尼(Modigliani）首次提出的。 MM理论认为：在完善的资本市场条件下，股利政策不会影响公司的价值。公司价值是由公司投资决策所确定的

9、本身获利能力和风险组合所决定，而不是由公司股利分配政策所决定。, MM理论的基本假设： 公司所有的股东均能准确地掌握公司的情况，对于将来的投资机会，投资者与管理者拥有相同的信息。 不存在个人或公司所得税，对投资者来说，无论收到股利或是资本利得都是无差别的。 不存在任何股票发行或交易费用。 公司的投资决策独立于其股利政策。, MM理论认为，在不改变投资决策和目标资本结构的条件下，无论用剩余现金流量支付的股利是多少，都不会影响股东的财富。,（1）公司拥有剩余现金发放股利 假设公司在满足项目投资需要之后，尚有剩余现金N元支付股利。,（2）公司发行新股筹资，发放现金股利 如果公司没有足够的现金支付N元

10、股利，则需要先增发N元新股，这可以暂时地增加公司价值，股利支付后，公司价值又回到原来发行新股前的价值。,（3）公司不发放现金股利，股东自制股利 假设公司不支付股利，现有股东为获取现金在资本市场上出售部分股票给新的投资者，结果是新老股东之间的价值转移，而公司的价值保持不变。,1投资者并不关心公司股利的分配 若公司留存较多的利润用于再投资，会导致公司股票价格上升；此时尽管股利较低，但需用现金的投资者可以出售股票换取现金。若公司发放较多的股利，投资者又可以用现金再买入一些股票以扩大投资。也就是说，投资者对股利和资本利得并无偏好。 2股利的支付比率不影响公司的价值 既然投资者不关心股利的分配，公司的价

11、值就完全由其投资的获利能力所决定，公司的盈余在股利和保留盈余之间的分配并不影响公司的价值（即使公司有理想的投资机会而又支付了高额股利，也可以募集新股，新投资者会认可公司的投资机会）。 在现实中发放和不发放股利对股价真的没有影响吗？,小结：股利无关论认为,三、“一鸟在手”理论, 主要代表人物M.Gordon 和 D.Durand 基本思想：股票投资收益包括股利收入和资本利得两种，即 股票投资收益率股利收益率 资本利得 （风险小） （风险大） 由于大部分投资者都是风险厌恶型，他们宁愿要相对可靠的股利收入而不愿意要未来不确定的资本利得，因此公司应维持较高的股利支付率，即：“双鸟在林，不如一鸟在手”。

12、 风险厌恶 股市现实的反应: 股利发放除权日，一般股票价格是下跌的。,四、差别税收理论, 差别税收理论是由Litzenberger 和 Ramaswamy 于1979年提出的。 基本思想：由于股利收入所得税率高于资本利得所得税率，这样，公司留存收益而不是支付股利对投资者更有利。 由于资本利得税要递延到股票真正售出的时候才会发生，同时考虑到货币的时间价值和风险价值，即使股利和资本利得这两种收入所征收的税率相同，实际的资本利得税也比股利收入税率要低。因此支付股利的股票必须比具有同等风险但不支付股利的股票提供一个更高的预期税前收益率，才能补偿纳税义务给股东造成的价值损失。,【例2】假设股利所得税税率

13、为40%，资本利得的所得税税率为零。现有A、B两个公司，有关资料如下： A公司当前股票价格为100元，不支付股利，投资者期望一年后其股票价格为112.5元。因此股东期望的资本利得为每股12.5元。则股东税前、税后期望收益率均为12.5%。 B公司除在当年年末支付10元的现金股利外，其他情况与A公司相同。扣除股利后的价格为102.5元（112.510）。 由于B公司股票与A公司股票风险相同，B公司的股票也应当或能够提供12.5%的税后收益率。 在股利纳税、资本利得不纳税的情况下，B公司的股票价格应为多少？,在股利所得税税率为40%的情况下， 股利税后所得为：1060%6（元） B公司股东每股拥有

14、的价值为：102.5+6108.5（元) 为提供12.5%的收益率，B公司现在每股价值应为预期未来价值的现值，即 B公司股票的税前收益率为：, 不同税收等级的投资者对股利支付率的不同要求,基本假设 （1）公司支付的有效边际税率Tc=40%； （2）个人对股利收入支付不同的个人所得税，承担较高税率的股东支付个人所得税税率Tph=50%，而承担较低税率的股东支付个人所得税税率Tpl =20%； （3） 资本利得税Tg=0； （4） 国税局以向股利支付征税的相同方式对定期的公司股票回购征税； （5）没有债务； （6）对实物资产的投资获得 r=18%的税前收益。, 承担较高税率的股东，其股利的税后收益

15、率为：,如果这笔资本由公司留存，要获得相同的税后收益率所要求的税前收益率为：, 承担较低税率的股东，其股利的税后收益率为：,如果这笔资本由公司留存，要获得相同的税后收益率所要求的税前收益率为：,小结,以上三种传统股利理论代表了三种矛盾的观点。 MM 理论认为股利策略不会影响企业的价值，因此不存在最优的股利策略，所有的股利策略都是等价的。 在手之鸟论认为股利的风险小于资本利得的风险，人们往往存在谨慎、悲观的心理，因此企业应采取较高的股利发放率的策略。 税差异论则认为资本利得有推迟纳税的优势，如果资本利得税的税率高于股利税率，企业应采取低股利支付率的策略。,四、现代股利政策理论的发展,1.追随者效

16、应理论(股利的顾客效应理论） 追随者效应学派应该说是对古典学派之一（税差学派）的进一步发展。该学派从股东的边际所得税率出发，认为每个投资者所处的税收等级不同（有的边际税率高，如富有的投资者；有的边际税率低，如养老基金等），由此会引致他们对待股利的态度不一样；前者偏好低股利支付率或不支付股利的股票，而后者则喜欢高股利支付率的股票。,2.信号假说 信号假说是在信息经济学的基础上发展起来的，它放松了MM理论的投资者与管理当局拥有相同的信息的假定，认为管理当局与企业外部投资者之间由于代理关系存在着信息不对称，而股利能够向市场传递企业盈利能力的信号，从而股利对股票价格有一定的影响。 企业如果在较长一段时期内一直保持一个稳定的股利支付率，而突然增大股利支付率就会使投资者相信，企业管理当局宣布企业预期未来盈利能力将向好的方向转变。这个信号告诉投资者，管理当局与董事会深信企业的实际情况要比股价所反映的状况要好。相应地，股票价格也会有利地反映股利的增加。也就是说，现金股利比会计利润数字更有说服力。增加发放股利意味