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1、第六讲,效率市场,本节的几个问题,什么是效率市场？ 随机游走 为什么我们市场会是有（或无）效率的？ 三种形式的效率市场 市场对消息的反应 效率市场的检验 效率市场理论的发展与行为金融,效率市场假说,有效率资本市场的定义： 有效率资本市场是指证券价格能够迅速充分地反映所有有关的信息。在有效率资本市场上，任何人都无法始终如一（consistency）地赚取超额收益（击败市场，beat market）。,效率市场假说,效率市场意味着 资源配置的有效率，即证券价格正确地反映了资源的稀缺性，反映了证券的内在价值，投资者按照价格信号选择资金投向并可获得相应的收益。 市场运行的有效率，即证券交易的中介能够以
2、最低的成本提供服务，只收取与提供服务相适应的合理收益。 价格是随机游走的。 平均来讲，积极的投资者并不比消极的投资者有更高的收益 无消息的投资者可以期待得到公允的回报。,效率市场的类型,弱有效率市场（weak-form），证券价格已完全反映了所有历史信息，任何人都不能靠对历史信息的分析始终如一地赚取超额收益。 意义：证券价格是随机游走的，技术分析是无法提供超额收益的。 技术分析是寻找和发现价格运动的规律（模式）。即使企业未来的经济前景决定证券的价值，但这不一定能赚钱。因为如果证券价格调整得较慢，就可以在价格调整的期间那发现趋势并获利。技术分析的主要手段就是图形分析。 投资者可以以极低的成本获得
3、历史信息，这些信息已反映在价格上。,效率市场的类型,次强有效率市场（semi-strong form），证券价格不但完全反映了所有历史信息，而且完全反映了所有公开发布的信息，任何人都不能靠对公开信息的分析始终如一地赚取超额收益。 公开信息：关于公司基本面方面的信息，如公司的年报，管理层水平，盈利预测，会计政策，等等。 意义：基本分析是无法提供超额收益的。 基本分析：利用收益预测，对未来利率的预期，对公司风险的评估等因素确定公司股票的价值，对未来收益折现。除财务报表信息外，还考虑其他相关的经济信息。,效率市场的类型,强有效率市场（strong form），证券价格不但完全反映了所有历史信息和所有
4、公开信息，而且完全反映了所有内幕信息，任何人都无法依靠内幕信息始终如一地赚取超额收益。 意义：禁止内幕交易是保证证券市场公正运行的必要条件。,效率市场,消息公布的日期,0,对好消息的有效率的反应,股票价格,市场对消息的反应,当新的信息出现时，市场会迅速地（sharply）做出反应。 一个新产品以研制成功将要投放市场 经营业绩不佳，但比市场预期得要好 央行出乎意料地调整了利率,关于效率市场的研究,Louis Bachelier, 一个法国数学家，博士论文： “The Theory of Speculation”，1900 1954年被发现。 主要结论： 市场作为一个投机者的整体，在给定时刻可以相
5、信价格既不会上升，也不会下降。 公平交易，投机者的期望收益为0。 市场上最合理的价格就是当前的价格。 市场波动的规模按时间的平方根增大。,关于效率市场的研究,1960年代的研究 很多经济学家、统计学家进行了研究，如Paul Samuelson, Beniot Mandelbrot, and Stuart Kendall。 1964年，MIT的一位教授出版了“The Random Character of Stock Prices”一书。 Jensen对共同基金的研究发现“从1955年到1964年，共同基金的收益率水平比市场的平均收益率低15，115只基金中只有26只的表现优于市场”。,效率市场
6、研究的发展,1965年Journal of Business 发表了Fama的论文： “The Behavior of Stock Market Prices” ，另一篇较通俗的论文发表在Financial Analysts Journal上。 1969年， Fama在AFA上就效率市场的研究做了一个全面的回顾，文章发表在1970年的Journal of Finance 上。,对效率市场的检验,对弱效率市场的检验 自相关检验 操作检验 过滤法检验(S.S.Alexander,1961; Fama,1965) 相对强度检验(Levy,1967; Jensen,1970 总起来看，历史上的检验对弱
7、效率市场给出了较多的肯定，对中国证券市场的弱效率性检验也是持肯定意见者居多。,对效率市场的检验（续）,对次强效率市场的检验 这种检验主要采用事件研究（event study)的方法，以CAPM模型为出发点，讨论某些影响证券价格的事件发生前后证券价格的变化，看看是否有累积超额收益出现。 事件主要包括现金股利分配的变化，拆股，收益公告，企业购并，新股发行等等，这些检验有肯定的，也有否定的。 平均来讲，股价在消息公布的一天之内调整完毕。 一些价格漂移除外,对效率市场的检验（续）,对强效率市场的检验 这一检验的实际操作难度较大。目前所做的一些检验是对公司内部人员和与公司关系密切的大机构投资者的交易收益
8、的考察。一些研究指出这些人的收益并未有特别突出的表现。,事件研究示例1,事件研究示例2,效率市场与投资,19731974的股市危机提醒投资者要同时注意收益和风险。 1992年，美国32的共同基金。英国18的共同基金是指数基金。 78的积极型股票基金的表现不如市场。 很少有投资者能够consistently beat the market。,一些异常,Momentum Strategy,排序期间,持有期间,确认赢家 和输家,买过去的赢家 卖过去的输家,t,根据排序期间的表现对股票按照收益排序,312个月,312个月,一些异常,Momentum Strategy的收益 取在排序期间最好（赢家）和最
9、差（输家）的10。,一些异常,Contrarian (Value) Strategy,排序期间,持有期间,确认赢家 和输家,买过去的输家 卖过去的赢家,t,根据排序期间的B/V, E/P对股票排序,35年,35年,一些异常,Contrarian (Value) Strategy 的收益 价值低的股票: 相对与其基础价值（B/V,E/P,CF）低（高）的股票，和过去35年收益差（高）的股票。,行为金融（Behavior Finance）,80年代以来，许多实证研究显示出大量与效率市场假说不相符合的情况，如规模效应（小公司效应），一月效应（星期五效应），逆向投资选择效应等等。据此，一些研究人员提出了“行为财务”的概念，从人的行为的“非理性”出发讨论市场效率失灵的问题。,效率市场的启示,市场没有记忆 相信市场价格 市场没有幻觉 不要越俎代庖 寻找规律者自己消灭了规律,
