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1、Large Shareholders and Corporate Control,Andrei Shleifer; Robert W. Vishny,大股东和公司控制,不完美的市场,大股东,众多小股东,经理人,潜在投资人等等,内部人,外部人,1、大股东持股因持股比例的不同的影响,2、大股东如何选择取得控制权的方式,3、邀约收购之前大股东如何选择持股比例,4、小股东为了搭便车对大股东的“贿赂”,5、,文章结构,大股东价值,作者对1980年Fortune500的公司进行了分析。除去个人独资企业、发生兼并的公司后,剩余456家公司。,大股东价值,大股东价值,大股东:0.5Z-(0.5-)-CT0,小
2、股东:-EZZ(1-2)+2CT 0,均衡:大股东出价q+*()收购0.5Z-,大股东价值,定理:当大股东邀约收购0.5-的股份,且*()Zmax时,有唯一的均衡,即如果0.5Z-(0.5-)*()-cT0 ,则以q+*()进行要约收购,否则不收购。,辅助定理1:*()随着的增加而减小。,21,(1-22)+2CT(1-21)+2CT,小股东:-EZZ(1-2)+2CT 0,所以,=1时的肯定满足=2的式子,*(2)*(1),大股东价值,大股东价值,命题1:大股东持股比例的上升会导致收购溢价的降低 和公司价值V(,q)=q+I*()1-F(Zc)EZ|ZZC的提升,命题2:收购中法律和管理费用
3、的上升会导致收购溢价 的增加及公司价值的降低。,命题3:大股东不能通过收购大于0.5- 的股份来实现公司控制。,大股东价值,大股东价值,如果50%足以控制,大股东却想购买更多的股份,意味着大股东想从节约成本中获益,即平均每股的出价会低于Z 除非大股东有除实现公司价值增长Z外的其他理由,如需 的股份才能实现控制,或者持股多可以获得税收优惠。,实现公司控制的其他机制,实现公司控制的其他机制,若CTCP,大股东采用要约收购必须满足Z,此时无法达到均衡。若大股东采取要约收购的方式达到公司控制的目的,那么就意味着CTCP 。 Manne(1965)曾经说过:“委托书争夺战是成本最高的,最不确定的,使用最
4、少的公司控制机制。” Dodd和Warner(1983)表明在1962-1978年的71起委托书争夺战中,只有18起(25.4%)是成功的。,(0.5-)Z (0.5-)+(CT-CP),实现控制的其他机制,实现控制的其他机制,随着越高Zc(,)就越低 于是,大股东越有可能选择要约收购而放弃游说,实现控制的其他机制,命题4:当要约收购与游说政策同时可用时, 公司的市场价值V(,q,)随着的增加而上升。,大股东收购的事前交易,在前面的讨论中,我们假设在大股东进行收购之前,其持股比例是不变的。现在,我们假设大股东收购之前是可以变动的。 如果大股东可以秘密地以现行市场价格购买股份,就可以防止小股东从
5、中获利。但是,秘密交易是受到法律限制的。,假设:大股东(L)元持股比例是0,公司价值是V(0,q), 以V(,q)的价格调整一次,使得持股比例变为。,大股东收购的事前交易,命题5:对于任意的0,如果大股东以V(,q)的价格 卖出(0- )的股份,其不会从中获益。,命题6:大股东当前持股比例为0,若其可以V(,q)的价格 购买(- 0)的股份,那么大股东可以从中获益。,减持的好处只有节约C(I)和CT。 在高持股量下,大股东只要付出比最优监督成本低的监督强度,在仅超过最低限额很小部分时不实施收购即可达到节约成本的目的; 选择权:在改变策略时可以灵活进行选择。,大股东收购的事前交易,命题7:如果大
6、股东初始持股比例为0 CTZMAX, 并可以V(,q)的价格购买 - 0的股份, 那么大股东不会从中获利。,0 CTZMAX,0ZMAX-CT 0,0.5Z-(0.5-0)0-CT0ZMAX-CT 0,I*()=0 C(0)=0,股息:对大股东的补贴,作者对1980年Fortune500的公司进行了分析。除去个人独资企业、发生兼并的公司后,剩余456家公司。,股息:对大股东的补贴,大股东 (机构投资者),小股东 (个人投资者),倾向于 资本收益(capital gains),倾向于 股息(dividends),大部分的公司其主要股东是个人,但为什么公司仍支付股息?,股息:对大股东的补贴,如果公
7、司的股利政策不偏向大股东的偏好,那么大股东就会在公开市场上出售自己的股份。 由于大股东能影响公司的价值,公开出售股份会导致公司价值的降低,从而小股东的利益会受损。为了使大股东继续持有公司股份,小股东会选择折中的股利政策。,股息:对大股东的补贴,跨期模型,在第0期,大股东持股比例为00.5,并且公司承诺 只要大股东一直持股,在第1期,公司将发放股利d。,在第0期和第1期间,大股东会监督管理层,成本为 , 在第1期,大股东可以使公司收益提高 的可能性为 。,公司在第0期的税后利润为1,利润增长率为R(等于无风险利率)。,假设,股息:对大股东的补贴,跨期模型,如果大股东没有进行收购,公司第1期的收益为1+R-d。,由于税收偏好的存在 对于机构投资者:1美元的股利相当于1,但是1美元的资本收益相当于1; 对于个人投资者:1美元的资本收益相当于1,而1美元的股利相当于2。,假设,股息:对大股东的补贴,根据上述假设,小股东对公司第0期的价值估计为:,=0,0dminR,大于0,股息:对大股东的补贴,=0,ps(dmin,I)ps(0,0),股息:对大股东的补贴,综上,最佳的股利支付率应满足四个条件。 (1)0dR; (2) 0; (3) ; (4)G(dmin,0)=0。,文章结构,Made by 张奇,