{企业并购重组}第2模块公司战略重组与控制

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1、第2模块 公司战略、 重组与控制,主要内容包括： 公司战略 公司重组 公司重整与清算 公司破产预警管理,第6章 公司战略,战略：一词具有悠久的历史，来源于希腊的军事用语，是指战争全局的筹划和指导原则。后用于其他领域，泛指重大的，带有全局性或决定全局的谋划。 关于战略的定义，最具代表性的享利明茨伯格（Henry Mintzberg)提出的5P战略。,一、战略概述,5P：计划（plan)：战略先于行动，战略有意识 计谋(ploy)：在竞争中赢得对手 模式(pattern)：一系列行动的模式或行为模式 定位(position)：是协调企业内部资源与外部环境的力量 观念(perspective)：感知

2、世界的一种根根深蒂固的认识方式,企业战略的层次,企业财务战略 是主要涉及财务性质的战略，因此是属于财务管理范畴的战略。财务战略主要考虑资金的使用和管理的战略问题，并以此与其他性质的战略相区别。 财务战略主要考财务领域全局的、长期发展方向问题，并以此与传统的财务管理相区别。 财务战略概念 出现，使得企业战略分为财务战略与非财务战略两类，并把非财务战略称为经营战略。,经营战略主要强调外部环境和企业自身能力相适应，财务战略主要经调必须适合企业所处的发展阶段并符合利益相关者的期望。 财务战略可以分为筹资战略和资金管理战略，狭义的财务战略仅指筹资战略，包括资本结构决策、筹资来源决策和股利分配决策等。,资

3、金管理涉及的实物资产的购置和使用，是由经营战略而非财务职能指导的。资金管理只是通过建议、评价、计划和控制等手段，促进经营活动创造更多的价值。 资金管理的战略主要考虑如何建立和维持有利于创造价值的资金管理体系。,（一）M (2)投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的（ homogeneous expectations) (3)完美资本市场（perfect capital markets)，即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同； （4）借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关； （5）全部现金流是永续的

4、，即公司息前税前利润具有永续的零增长特征，债券也是永续的。,2、M Mitchell 1996）。,表4显示了提高杠杆率的其他影响，我们假设以负债金额进行股份回购。,计算以表3中的企业市场价值为基础，在第2行中，企业市场价值减去负债金额从而得到股东权益的市场价值。第3-5行的计算是同时进行的，因为回购的股份数量与股票价格必须同时决定。例如，在负债率为20%的情况下，以下公式可用来计算新的股票价格P： P=2640/100-600/P 也即：新股票价格=股东权益市场价值/（原流通在外股数-回购股数）,解上式，可以得到新股票价格为32.4元，同时也可得知用负债资金回购股数为18.52。当我们将其从

5、原流通在外股数中减去时，可得到20%负债率下流通在外股数为81.48。,下表揭示了杠杆再资本化对管理者的企业控制权比例的影响。在前面的例子中，我们假设资金被用于购回股份。下表揭示了利用举债资金向假定持有80%发行在外股份的非管理者股东支付红利所产生的影响。管理者未收到现金红利，但可以得到等价的股份红利。,（二）双级股票再资本化（Dual-Class Stock Recapitalization，DCR）,双级股票再资本化中，公司发行A、B两种级别的普通股。典型的DCR发行的A级股票每股只有一份投票权，但较B级股票有更高的收益索取权。B级股票每股会有3、5或10份投票权，但其收益索取权要较A级低

6、。DCR的结果是管理层通常会持有55%-65%的投票权，但仅对收益持有25%的索取权（DeAngelo,1985,Partch,1987）。,在大量发行双级普通股的公司，创业者及其后代是公司的控制者（DeAngelo,1985）。在1/3的样本公司中，高管中至少有两位存在着血缘或婚姻关系。,进行DCR的一个正当理由是管理层巩固其控制，从而使长期计划能顺利实施。这避免了短期业绩要求的压力（如每个季度都要交出好的成绩单）。特别是在公司业务十分复杂，而收购者很难评价管理层业绩时这一动机特别适用。,另一个相关的原因是当长期计划得以完成时，管理层所积累的与特定企业相关的能力能够发挥至最好。在长期计划取得

7、结果之前，当外部股东对一项收购要约感兴趣时，管理层就面临着其期望报酬被侵占的风险。另一个可能的原因是那些并不十分称职人管理层为巩固他们的地位而使他们不会在收购中被替换掉而进行DCR。,（三）交换发盘（Exchange Offer）,交换发盘提供给证券持有人以一种证券交换另一种证券的选择权，在实际中多以公司所发行的债券或优先股与普通股之间的交换。交换发盘的有效期一般是一个月，但经常都会延长。为了促使证券持有人进行交换，交换发盘的条款经常包括具有较交换发盘公告前市值更高市值的新证券。,第8章 重整与清算,当一个企业资产的清算价值小于其债务账面价值时，我们称这家企业处于财务危机中（financial

8、 distress）。当一家企业面临财务危机时，可以采取不同的处理方式。在美国，重整与清算的概念与在我国有所不同，以下分别介绍美国和我国的相关概念。,一、美国的重整与清算,（一）重整（Reorganization Process） 下图显示了在美国，当一家企业面临财务危机的时候，可以选择的处理方式。,二、我国的相关概念,（一）破产 根据我国破产法规定，破产是指在“企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的”时候，所发生的一种法律程序，这种程序可能有和解、重整与清算三种方式。,破产一般表明企业失败，通常是投资者不愿看到的，但是破产也可以企业逃避大量的债务，在有些情

9、形下，破产也不失为一种收缩的战略。例如，当子公司负债累累时，母公司为避免惹火上身，母公司往往选择将该子公司破产清算，这时，破产就成了母子公司之间的一道“防火墙”。,（二）和解 在我国，和解一般由债务人直接向人民法院申请和解；也可以在人民法院受理破产申请后、宣告债务人破产前，向人民法院申请和解，债务人需要提出和解协议，和解协议如果由债权人会议通过，由人民法院裁定认可，终止和解程序，并予以公告。管理人应当向债务人移交财产和营业事务。如果债权人会议未通过和解协议，或者已经债权人会议通过的和解协议未获得人民法院认可的，人民法院应当裁定终止和解程序，并宣告债务人破产。和解之后，债务人按照和解协议规定的条

10、件清偿债务。,（三）重整 重整，是对可能或已经发生破产原因但又确有再建希望的企业，在法院主持下，由各方利害关系人协商通过重整计划，或由法院依法强制通过重整计划，进行企业的经营重组、债务清理等活动，以挽救企业、避免破产、获得更生的法律制度。,我国破产法第二条规定：“企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，依照本法规定清理债务。企业法人有前款规定情形，或者有明显丧失清偿能力可能的，可以依照本法规定进行重整。” 第八章第七十条规定：“债权人申请对债务人进行破产清算的，在人民法院受理破产申请后、宣告债务人破产前，债务人或者出资额占债务人注册资本十分之一以上的出资人，

11、可以向人民法院申请重整。”,从内容上看重整措施多样化，债务人可以灵活运用重整程序允许的多种措施达到恢复经营能力、清偿债务、重组再生的目的，不仅可采取延期偿还或减免债务的方式，还可采取无偿转让股份，核减或增加公司注册资本，将债权转化为股份，向特定对象定向发行新股或公司债券，转让营业、资产等方法，并设立重整人负责公司的重整活动，设置监督程序保障债权人的利益。 重整程序的目的在于维持公司之事业，而不必是公司本身，故必要时还可采取解散原有公司，设立第二公司，或公司分立、合并等方法。,（四）清算 清算是指在企业终止过程中，为保护债权人、所有者等利益相关者的合法利益，依法对企业财产、债务等进行清理、变卖，

12、以终止其经营活动，并依法取消其法人资格的行为。,导致企业清算的原因很多，其中最常见的是破产清算，即在企业不能清偿到期债务的情况下，为保护债权人、所有者等利益相关者的合法利益，在法院的指挥和监督下，依法对企业财产、债务等进行清理、拍卖，对破产财产进行分配，以终止企业经营活动，并依法取消其法人资格的行为。另外，企业合并或分立过程中通常也会对特定企业进行清算，例如吸收合并中对被吸收方进行解散清算。,第9章 破产预警管理,一、破产预警管理企业财务危机的早期监测,企业财务危机的征兆判断,第一类,现象：收入下降、利润上升，同时流量上升。此类病情为一级，用“+”表示。出现该类病情的可能原因是企业产品销路不畅

13、，主营业务收入下降，企业靠其他业务、对外投资、营业外收入增加利润和流量。 诊断：企业资产配置不合理，影响其长期稳定发展。若举债进行证券投资，企业财务风险进一步加大。企业应尽快调整资产结构及产品结构，生产适销对路产品，才能使企业稳步健康发展。,第二类,现象：收入下降、利润下降，而流量上升。此类病情为二级，用“+”表示。出现该类病情的可能原因是企业产品销路不畅，成本上升，企业主营业务利润为负值，其他业务、投资活动等增加的利润有限，仍然扭转不了利润下降的局面。从短期看，当亏损额小于折旧额，在固定资产不需要更新之前，企业现金流转仍可维持。一旦亏损额大于折旧额，若外部筹资不能及时到位，企业将很快破产。

14、诊断：短期内扭亏为盈或进行资产重组。,第三类,现象：收入上升、流量上升，而利润下降。此类病情为一级，用“+”表示。出现该类病情的可能原因是成本费用上升幅度快于收入上升幅度，或投资损失超过主营业务利润。 诊断：加强成本控制及投资风险管理。,第四类,现象：收入上升、利润上升，而流量下降。此类病情为一级，用“+”表示。出现该类病情的可能原因是企业放宽信用条件，增加了赊销量，但现金回笼状况差，现金流转不顺畅或长期投资占用资金过大，建设周期过长致使现金流量下降。 诊断：加强应收账款管理及投资风险管理。,第五类,现象：收入下降、流量下降，而利润上升。此类病情为二级，用“+”表示。出现该类病情的可能原因是产

15、品市场占有率下降，现金回笼状况差，投资收益未形成现金流入。 诊断：开发新产品，尽早实现产品更新换代；立足主营，调整投资结构，加快货币回笼，增强外部筹资能力。,第六类,现象：收入下降、利润下降，同时流量下降。此类病情为三级，用“+”表示。出现该类病情的可能原因是产品市场占有率下降，其他业务及投资收益欠佳，外部筹资困难。 诊断：尽快进行资产重组。,现象：收入上升、利润下降，同时流量下降。此类病情为二级，用“+”表示。出现该类病情的可能原因是企业采用赊销作为促销手段，信用标准降低而使收益质量下降。另外，成本上升或投资损失、营业外支出过大等均会导致利润下降。 诊断：进行账龄分析，调整信用标准；加强成本

16、控制及投资风险管理。,第七类,二、破产预警管理财务预警分析系统的构建,财务预警分析系统的概念 财务预警分析系统的构建 财务预警分析模型 单变量判定模型 多变量判定模型Z计分（Z-score）模型 小企业财务危机预警分析模型,（一）多变量判定模型Z计分（Z-score）模型,Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5 X1营运资金与资产总额的比值； X2留存收益与资产总额的比值； X3息税前收益与资产总额的比值； X4权益市价与债务总额账面价值的比值； X5销售额与资产总额的比值。,奥特曼（1968）根据对过去经营失败企业统计数据的分析，提出了判断企业破产的标准。 当Z2675时，企业财务状况良好，破产可能性极小。,（二）小企业财务危机预警分析模型,Z=0.951-0.423X1-0.293X2-0.482X3+0.277X4-0.452X5-0.352X6-0.924X7,X1=(税前净利+折旧)/流动负债，若该比率小于0.05，则X1=1；若