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1、第6章 并购顾问业务,2020/8/3,1,并购的基本程序,一、聘请并购/财务顾问 并购企业聘请投资银行担任财务顾问,2020/8/3,2,投行参与并购有独特优势： 1.信息优势 了解潜在并购对象（特别是上市公司） 熟悉有关法规、政策 熟悉证券市场,一、聘请并购/财务顾问,2020/8/3,3,投行参与并购有独特优势： 2.专业技能优势 企业识别、估算与定价 商业谈判 并购融资 反收购技巧,一、聘请并购/财务顾问,2020/8/3,4,投行参与并购有独特优势： 3.并购经验,一、聘请并购/财务顾问,2020/8/3,5,签署契约书（Engagement Letter），明确合同双方及投资银行的
2、责、权、利,一、聘请并购/财务顾问,2020/8/3,6,投行提供的服务范围、收取费用安排、免责事项、终结条款（投行在何种条件、多长时间收取费用）,一、聘请并购/财务顾问,2020/8/3,7,支付前端费用（Front End Fee） 大型投资银行在接受客户委托订立契约时，常常以先收方式要求支付510万美元,一、聘请并购/财务顾问,2020/8/3,8,对于投资银行来说，前端手续费可以补偿牺牲其精力的损失，同时又是委托人对于合并持坚决态度的证明，使投资银行放心、认真地进行筹资计划,一、聘请并购/财务顾问,2020/8/3,9,1.考虑并购目的 目标企业性质要与收购动机相协调 战略转移-可选择
3、景气行业中不景气公司或商业周期中尚处于成长期的行业中的公司为并购对象,二、物色目标企业,2020/8/3,10,1.考虑并购目的 获取运营上的协同效应-关注目标公司业务、优势与收购公司的配合性。在生产方面具有强大优势的公司通常会选择销售渠道广阔的公司作为并购对象,二、物色目标企业,2020/8/3,11,1.考虑并购目的 扩大市场份额-目标公司业务必须与其密切相关 多样化经营-目标公司业务与收购公司经营领域正相关程度越小越好,二、物色目标企业,2020/8/3,12,2.目标公司态度 考虑目标公司管理层与职工的反应 目标公司不合作、反收购，收购成功的概率不大,二、物色目标企业,2020/8/3
4、,13,2.目标公司态度 即使能成功并购，收购资金可能会超过实际所需资金，收购的可能是一个产生不了预期效益的公司,二、物色目标企业,2020/8/3,14,3.财务因素 在企业并购过程中处于核心地位，企业并购活动必定伴随着财务上的整合,二、物色目标企业,2020/8/3,15,3.财务因素 分析收购方的资金实力、融资能力和渠道、资金成本等,二、物色目标企业,2020/8/3,16,3.财务因素 考虑目标公司资产负债表和财务指标状况，对目标公司进行深入的财务分析，包括并购后的现金流量、利润水平、资本结构和盈利潜力等,二、物色目标企业,2020/8/3,17,3.财务因素 如果并购目的是改善收购公
5、司的财务结构，财务杠杆比率很高的目标公司显是不合适的。,二、物色目标企业,2020/8/3,18,4.规模因素 收购方一般不会贸然选择比自身规模大的企业作为收购对象,二、物色目标企业,2020/8/3,19,4.规模因素 基于规模经济的考虑，收购公司也会设定目标公司规模的下限,二、物色目标企业,2020/8/3,20,4.规模因素 如果选择目标公司的规模过小，收购方所付出的单位成本就相对较高 合适的目标公司规模应是并购公司规模的10%-40%。,二、物色目标企业,2020/8/3,21,.现金流贴现法（DCF） 一种最基本和最有效的并购估值方法 着眼于目标公司未来的运营绩效，收购方的出价应基于
6、收购后的未来利润予以资本化后的价值,三、对目标公司进行估价,2020/8/3,22,.现金流贴现法（DCF） （1）预测目标公司未来各年净现金流 （2）计算经过调整后的加权平均成本 （3）用加权平均资本成本作为贴现率计算出未来各年净现金流的现值 （4）加总得到目标公司公司价值,三、对目标公司进行估价,2020/8/3,23,通过估计并购后增加的现金流量，运用贴现率计算出现值是收购公司支付的价格上限 难点：公司未来现金流的预计和资本成本的估算，毕竟公司经营中存在很多不确定的因素,三、对目标公司进行估价,2020/8/3,24,2.市盈率法 市盈率所反映的是公司按有关折现率计算的盈利能力的现值 市
7、盈率= P/E=每股价格/每股税后净利 并购价格= P/E 目标企业每股收益 市盈率高低取决于企业预期增长率,三、对目标公司进行估价,2020/8/3,25,2.市盈率法 并购市盈率经常是一段时期（大约35年）市盈率的平均值 适合于经营状况稳定的企业,三、对目标公司进行估价,2020/8/3,26,3.市场比较法 将一个公司的价值与具有相似特点的上市公司的市场价值进行比较，建立一种价格关系并将其运用于一个公司的利润、现金和现值计算,三、对目标公司进行估价,2020/8/3,27,3.市场比较法 运用市场比较法要考虑企业行业、规模、财务结构、并购时间等情况，用可比较部分的并购价格来判断目标企业的
8、相对价格,三、对目标公司进行估价,2020/8/3,28,3.市场比较法 可比公司法一般是以交易活跃的公司股价和财务数据为依据，计算出主要财务指标，然后作为乘数来推断非上市公司和交易不活跃上市公司的价值,三、对目标公司进行估价,2020/8/3,29,3.市场比较法 可比初次公募法是收集其他公司上市后的财务数据和上市初的股价表现，计算出乘数，来预测即将上市公司的股票价格,三、对目标公司进行估价,2020/8/3,30,4.账面净值法 确定净资产来决定并购价格,三、对目标公司进行估价,2020/8/3,31,5.财产清算价值法 通过估算目标企业净清算收入来估算并购价格 企业的净清算收入：估算出售
9、企业所有部门和全部固定资产所得到的收入，扣除企业债务,三、对目标公司进行估价,2020/8/3,32,5.财产清算价值法 估算基础是对企业不动产价值进行估算。估算得到的是目标企业可能的变现价格 财产清算价值构成并购价格的底价 可用于收购陷于困境的企业,三、对目标公司进行估价,2020/8/3,33,6.重置价值法 将目标公司用全新的工厂、设备、原料进行更新的成本 适用于需要目标公司的设备或要进入目标公司经营领域的公司,三、对目标公司进行估价,2020/8/3,34,7.分散加总估价法 分析目标公司各项业务、将各单个价值加总得到公司的总价值 如果价值超过成本，收购公司要计算回报率,三、对目标公司
10、进行估价,2020/8/3,35,8.目标公司股价历史分析法 考察一段时期内公司股票交易的价格范围 分析整个市场指数和可比公司的股价表现 收购报价是依据价格指数再加上一定溢价,三、对目标公司进行估价,2020/8/3,36,9.M&A乘数法 分析当前和过去的收购乘数 当无法获得可比交易或可比公司的数据时可以采用这种方法 局限性：市场平均乘数不一定适用于单个交易,三、对目标公司进行估价,2020/8/3,37,10.未来获利还原法 即预估目标企业未来现金流量，再以某一折现率将预估的每年现金流入折为现值 企业价值为每年现金净流入的现值和预估剩余价值现值的总和,三、对目标公司进行估价,2020/8/
11、3,38,四、价格谈判策略,1.明确出价的上下限 出价上限是目标公司的预计价值，出价下限为目标公司的现行股价 协同效应越大，价格下限与价格上限的距离越大，谈判余地越大，成交可能行越高,2020/8/3,39,四、价格谈判策略,2.谈判价格应考虑的因素 对目标企业的估价 对目标公司竞争购买程度,2020/8/3,40,四、价格谈判策略,2.谈判价格应考虑的因素 收购公司的筹资能力和可行筹资手段，确保并购收益能负担筹资成本 充分利用目标公司决策者的感情因素和公司内幕消息，争取最可能的价格优惠,2020/8/3,41,3.围绕基价进行谈判 根据并购企业的资产和经营状况、稀缺程度、发展潜力、并购方的需
12、求程度、市场竞争程度来确定浮动价格和范围,四、价格谈判策略,2020/8/3,42,3.围绕基价进行谈判 首次要约价格不宜过低。如果要约价格太低，目标公司董事会会认为价格不公平，并说服股东保留股份，同时也容易请到“白衣骑士”来与收购公司争购,四、价格谈判策略,2020/8/3,43,3.围绕基价进行谈判 首次要约价格越高就越容易软化目标公司董事会，达成善意收购,四、价格谈判策略,2020/8/3,44,3.围绕基价进行谈判 要约价格不得超过判断得出的目标公司价值 根据对以往收购的研究得出，最后要约价格总是靠近上限的,四、价格谈判策略,2020/8/3,45,五、支付工具的选择,1.现金支付方式
13、 优点 收购公司支付比较快，目标公司管理层无充分时间进行反收购 收购竞购对手无法在短时间内筹集大量现金而难以与收购公司抗衡 对目标公司股东有吸引力：直接得到现金，不存在变现问题；不会导致收入缩水的风险（证券价格下跌）,2020/8/3,46,五、支付工具的选择,1.现金支付方式 缺点 收购公司筹集大量资金是面临的首要问题 自有资金收购可能使收购公司的流动资金减少，从而影响收购公司运营；融资收购会产生财务费用 目标公司股东不拥有并购后新公司的股东权益 适用于现金流量较大的收购方敌意收购规模不大的公司,2020/8/3,47,2.普通股 收购公司通过增发普通股来替换目标公司的股票 优点 收购公司不
14、需要支付大量现金 目标公司股东继续拥有股权，能够分享收购后新公司实现的价值增值,五、支付工具的选择,2020/8/3,48,2.普通股 缺点 程序比较烦琐，持续时间比较长。被收购公司管理层有充足时间实施反收购行动，竞购对手有机会组织竞购 造成股权稀释，并购后的每股净收益出现回落，会遭到自身公司股东的反对,五、支付工具的选择,2020/8/3,49,3.可转换优先股 可转换优先股具有普通股大部分特征，又有固定收益证券性质，能为目标公司股东接受,五、支付工具的选择,2020/8/3,50,3.可转换优先股 优点 不挤占收购公司营运资金 优先股转换成普通股的执行价格通常高出普通股当前市价（20左右）
15、，是一种低成本、高效率的支付工具,五、支付工具的选择,2020/8/3,51,3.可转换优先股 缺点 固定股息支付 股权迟早会被稀释,五、支付工具的选择,2020/8/3,52,4可转换债券 对风险厌恶的股东具有很大的吸引力,五、支付工具的选择,2020/8/3,53,4可转换债券 优点 对目标公司股东有一定吸引力：既能获得稳定收益，又可分享公司股价升值的好处 收购公司可降低收购成本（低息、税前支付） 推迟新股东加入，保持原股东的收益暂不被稀释,五、支付工具的选择,2020/8/3,54,4可转换债券 缺点 固定利息支付 股权迟早会被稀释,五、支付工具的选择,2020/8/3,55,5混合支付
16、 指收购方对目标企业的支付由现金、股票、认股权证、可转换债券等多种支付工具的两种以上构成的组合体的方式,五、支付工具的选择,2020/8/3,56,5混合支付 优点 混合支付能够集结各种支付工具之长而克制其短,五、支付工具的选择,2020/8/3,57,5混合支付 缺点 使用混合支付可能由于搭配不当而带来损失，也可能因为操作繁琐和分散而错失良机，增加收购的不确定和成本,五、支付工具的选择,2020/8/3,58,六、与目标公司接洽方式,不同的收购方式有不同接洽方式，合适的接洽方式可使得并购顺利进行,2020/8/3,59,六、与目标公司接洽方式,.接洽前准备 购入目标公司一定比例股份（接近5%），意义重大： 进入目标公司董事会- 获取内幕信息 便于迅速发起收购（敌意） 降低收购平均成本,2020/8/3,60,2.善意收购接洽 当认为目标公司管理层会同意并购时，收购公司会私下保密地向目标公司提出收购建议，且不被要求公开披露,六、与目标公司接洽方式,2020/8/3,61,2.善意收购接洽 在彻底善意收购中，收购公司通常不会在提出建议前一段
