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1、汇聚财智 共享成长,十字路口的经济转型与中国拐点,-2012年宏观经济分析,目 录,十字路口的经济转型与中国拐点 经济转型与中国拐点的判断 2012年中国经济形势展望 美国复苏缓慢，欧债动荡依旧 美国经济需看内生动力 欧债危机后续冲击仍存 违约冲击的情景分析,主要结论,一、十字路口的经济转型与中国拐点,1、中国经济面临十字路口，经济转型和中国拐点出现，旧有的要素驱动模式终结，明年经济将在转型中软着陆，增长与通胀同步减速。 2、转型存在四大特征：宏观数据与中微观层面出现背离；生产函数与潜在增速发生质变，经济增速下降；体制性通胀长期化，通胀中枢上移；政策逻辑发生转变，从宏观调控转向结构调整。 3、
2、从历史经验来看，1996-1998和2005-2006年的中国都发生过类似的转型。问题在于如何摆脱旧周期迈进新周期,需要政策和经济的充分调整。 4、预计明年经济增长8.6%，通货膨胀3.5%；货币政策基调仍稳健，信贷预投放7.5万亿，广义货币增长15%，财政政策仍偏积极，明年赤字预计为9000亿；固定投资扩张22%，社会消费零售增长18%，外贸出口增速回落到15%，人民币汇率升值到6附近。,图：通胀,过度紧缩导致民间出现危机,资料来源：长江证券研究部,经济转型期与中国拐点的判断,宏观着陆与微观萧条的背离,温州危机的发生,恰是十字路口面临转型的标志。,一、十字路口的经济转型与中国拐点,图：中国经
3、济增长潜力仍较大，但是未来速度会略有下降,资料来源：长江证券研究部,经济转型期与中国拐点的判断,温州危机的发生源于生产函数的质变，基于美国经验和模型测算,估计未来五年经济潜在增速下降约1.5个百分点，从10%下降到8.5%。,一、十字路口的经济转型与中国拐点,图：美国1950年以来实际GDP增速和潜在增速的比较,经济转型期与中国拐点的判断,50年代平均增长4.02,60年代平均增长4.21,70年代平均增长3.21,80年代平均增长3.27,90年代平均增长3.42,新世纪平均增长1.7,美国经济潜在增速下滑开始于80年代，从4%下降到3%，实际增速从4.85下降到3.45。,资料来源：长江证
4、券研究部,50年代平均增长4.02,60年代平均增长4.21,70年代平均增长3.21,50年代平均增长4.02,60年代平均增长4.21,80年代平均增长3.27,70年代平均增长3.21,50年代平均增长4.02,60年代平均增长4.21,90年代平均增长3.42,80年代平均增长3.27,70年代平均增长3.21,50年代平均增长4.02,60年代平均增长4.21,新世纪平均增长1.7,90年代平均增长3.42,80年代平均增长3.27,70年代平均增长3.21,50年代平均增长4.02,60年代平均增长4.21,50年代平均增长4.02,60年代平均增长4.21,一、十字路口的经济转型
5、与中国拐点,图：三荒两高(人荒、钱荒、电荒，高成本和高税费)困扰中国,资料来源：长江证券研究部,经济转型期与中国拐点的判断,潜在增速下滑的另一面，由于资金、原材料和劳动力成本居高不下，内生通胀将长期存在，我们测算通胀中枢从1.8%提高到3%。,一、十字路口的经济转型与中国拐点,图：美国转型期的失业、通胀和工资指数,类似于中国，美国转型也根源于旧有模式的失灵，要素价格重估导致增长出现拐点。,资料来源：长江证券研究部,高失业和高通胀并存,工人工资急剧上涨,一、十字路口的经济转型与中国拐点,经济转型期与中国拐点的判断,表：2003年以来的经济规划与政策逻辑,资料来源：长江证券研究部,经济转型期与中国
6、拐点的判断,一旦增长模式改变，旧有的政策逻辑必然发生逆转，结构调整将成为常态。,一、十字路口的经济转型与中国拐点,图：从宽货币紧财政转向宽财政紧货币,资料来源：长江证券研究部,经济转型期与中国拐点的判断,美国在转型后政策逻辑也发生了逆转，从“宽货币紧财政”转向“宽财政紧货币”，以根治滞胀难题。,一、十字路口的经济转型与中国拐点,图：从宽货币紧财政转向宽财政紧货币,资料来源：长江证券研究部,经济转型期与中国拐点的判断,美国在转型后政策逻辑转向依靠财政支出和税收调节来作结构调整。,一、十字路口的经济转型与中国拐点,图：新增信贷有所增加，财政支出压力减少，赤字规模保持稳定,资料来源：长江证券研究部,
7、2012年中国经济形势展望,明年货币政策稳健，难大幅放松，新增信贷7.5万亿，二季度开始降准2-3次；财政政策保持积极，增速回落到15%，赤字9000亿，补贴政策和结构减税继续加强。,一、十字路口的经济转型与中国拐点,图：制造业高增速将随基建和地产的放缓而滞后回落,资料来源：长江证券研究部,2012年中国经济形势展望,受基建和地产减速滞后影响，制造业固投增速预计回落到30%，投资增速回落22-23%。,一、十字路口的经济转型与中国拐点,图：社会消费增速、CPI和消费信心波动,资料来源：长江证券研究部,2012年中国经济形势展望,高通胀和地产调控都是削弱消费的因素，预计明年随着物价下跌消费需求将
8、回升至18%。,一、十字路口的经济转型与中国拐点,图：OECD综合领先指标领先国内出口增速,资料来源：长江证券研究部,2012年中国经济形势展望,出口与OECD领先指标高度相关，考虑外围经济动荡，明年出口不乐观，预计下滑到15%。,一、十字路口的经济转型与中国拐点,图：2012年的GDP增速波动趋势,资料来源：长江证券研究部,2012年中国经济形势展望,考虑投资和出口都明显回落，预计12年的GDP增速收敛，上半年回落触底，下半年有所反弹，总体减速到8.6%附近。,一、十字路口的经济转型与中国拐点,图：通胀受食品和能源短周期扰动较大,资料来源：长江证券研究部,2012年中国经济形势展望,食品和能
9、源周期的峰值已过，通胀的短周期扰动因素正在退去。,一、十字路口的经济转型与中国拐点,图：上一年的M1与当年的CPI高度同步,资料来源：长江证券研究部,2012年中国经济形势展望,货币需求会随着经济减速而下降，内生货币供给随之降低，削弱物价上涨的基础。,一、十字路口的经济转型与中国拐点,图：2012年的CPI波动趋势,资料来源：长江证券研究部,2012年中国经济形势展望,预计明年CPI趋势下行、低位震荡，上半年为4，下半年3，全年3.3左右。预计PPI呈N型震荡，二季度有所反弹，之后低位震荡。,一、十字路口的经济转型与中国拐点,表：2011和2012年经济指标预测,资料来源：长江证券研究部,20
10、12年中国经济形势展望,一、十字路口的经济转型与中国拐点,主要结论,二、美国复苏缓慢，欧债动荡依旧,1、美国经济：波澜不惊，内生分化。其中，投资品和工业产能已经恢复扩张，显示企业端在复苏；而消费和地产依然低迷，显示终端需求依然不好。 2、欧债危机：短期可控,长期悲观。中长期都存在系统风险，希腊问题短期能够缓解但是中期依然会爆发，经济增长的缓慢和人口老龄化严重削弱欧洲的内生动力。 3、预计海外因素对中国外贸出口的拖累为-10%，出口增速将从11年的20%下滑到10%附近。,二、海外经济美国经济需看内生动力,作为驱动复苏的行业主力，服务消费和工业投资品部门一忧一喜，住宅投资则仍在拖累经济复苏。,
11、美国经济形势：以往推动经济复苏的行业为何？,资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部,图：各行业在历次复苏中的贡献度,二、海外经济美国经济需看内生动力,投资品行业的良好表现反映了产能周期扩张的过程，其将成为库存周期后又一个推动经济复苏的动力。, 美国经济形势：产能周期成为推动经济复苏新动力,资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部,图：历次周期中，产能扩张都是继库存周期后第二轮推动经济复苏的动力,二、海外经济美国经济需看内生动力,房地产是以往消费服务中贡献最大的分项，但目前贡献度有明显下滑。, 美国经济形势：服务业弱势主因房地产调整未完,资料来源：CEIC，Bl
12、oomberg, 长江证券研究部,图：房地产服务在消费者服务中的贡献度是最高的，本轮周期中下滑幅度也很大,二、海外经济美国经济需看内生动力,明年房屋信贷不良率很难大幅回落，房地产信贷难以扩张，明年房地产对于美国经济的压制将延续。, 美国经济形势：服务业弱势主因房地产调整未完,资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部,图：房地产价格仍在“底”中运行,图：charge-off rate需回落至1%，房屋信贷才见底,二、海外经济欧债危机后续冲击仍存,对希腊主权债务有风险敞口的银行中，大部分还能满足欧洲银行管理局9%的核心资本充足率的要求，特别是系统重要性银行，仅有RBS有较大的资本金
13、缺口。, 欧债危机：希腊新方案对银行资本金的影响可控,表：欧元区各银行资本金缺口统计,资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部,二、海外经济欧债危机后续冲击仍存,除了爱尔兰之外，其他债务核心国家都存在较为严重的人口老龄化，不仅影响经济增速，而且加重了各国的财政负担。, 欧债危机：中长期风险不容忽视,资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部,图：各国人口中位年龄持续上升,图：除爱尔兰、西班牙，各国人口出生率都较低,二、海外经济欧债危机后续冲击仍存,债务核心国风险点梳理, 欧债危机：中长期风险不容忽视,表：欧元区各银行资本金缺口统计,资料来源：CEIC，Bloomb
14、erg, 长江证券研究部,二、海外经济违约冲击的情景分析,假设明年葡萄牙或意大利出现违约，那么对于中国出口的影响有多大呢？我们参考之前韩国、墨西哥、俄罗斯违约的情形估计。, 欧债危机：对中国出口需求的冲击,资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部,图：葡萄牙赤字控制堪忧，难以达到原先的赤字目标,图：意大利国债规模较大易受投机冲击，下为意大利国债收益率,二、海外经济违约冲击的情景分析,葡萄牙和意大利的违约将造成8%左右的GDP增速下滑，其通过欧元区和美国整体需求的下滑冲击中国的出口，两国违约将分别造成中国出口在原有基础上下滑6.69%和11.55%。, 欧债危机：对中国出口需求的
15、冲击,资料来源：CEIC，Bloomberg, 长江证券研究部,表：葡萄牙违约和意大利违约对中国出口造成的冲击,王夏儒，上海财经大学公共管理学硕士，现为长江证券策略部高级分析师，研究领域为宏观经济与债券市场。 李冒余，北京师范大学金融学硕士，现为长江证券策略部首席分析师，研究领域为宏观经济和市场策略。,分析师介绍,重要申明,长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不 保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结 论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所
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