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1、投资银行理论与实务,主讲：蓝明,第七讲 企业并购,主讲：蓝 明,【内容提要】 第一节 并购概述 第二节 企业并购业务的基本流程 第三节 反收购防御策略 第四节 并购后的整合,第一节 并购概述 一、并购的基本概念 企业的兼并与企业的收购。 （一）兼并的概念 1、两家或两家的独立企业或公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。 2、我国公司法的合并 我国公司法的合并分为吸收合并和新设合并。 其中吸收合并就是这个意思，即A+B=A或B的模式,新设合并指两个或两个以上的公司通过合并同时消亡，在此基础上形成一个新公司，由其承担原公司的全部资产与负债的合并形式。新设合并方案就是A+
2、B=C的模式。,二、并购的类型 （一）现金收购、换股收购和混合支付收购 按照并购支付的对价形式或采用的支付工具的不同，并购类型可划分为现金收购、换股收购和混合支付收购。 1现金收购 现金收购是指收购公司用现金购买目标公司的股份或资产以获得目标公司控制权的收购方式 2换股收购 换股收购指收购公司将自己的股票以一定的折股比例支付给被收购公司的股东以换取对方的股份， 3混合支付收购 这是指收购公司以现金、股票、债券等多种支付工具组合购买目标公司股份或资产以达到控制目的的收购方式。,（二）善意收购和敌意收购 根据收购公司向目标公司提出的收购建议的内容、方式和目标公司的董事会对收购方报价的不同反应，收购
3、方式被分为善意收购和敌意收购两类。 1善意收购（friendly acquisition friendly takeover） 善意收购通常表现为，收购公司向目标公司的董事会或管理层提出收购建议，以寻求目标公司的董事会或管理层对并购的支持和配合。当目标公司的董事会或管理层同意交易条件的善意报价时，两家公司协商达成并购的协议。,2敌意收购（hostile takeover） 在敌意收购方式下，收购公司致函给目标公司的董事会，向他们表达收购的意愿，并要求目标公司对收购报价迅速作出决定。典型的敌意收购更表现为收购公司事先不向目标公司董事会表达收购意愿，而是直接通过投标收购的方式向目标公司的股东提出要
4、求，收购目标公司的股票 。,（三）横向兼并、纵向兼并和混合兼并 按照并购双方的业务范围和所处行业进行划分，有以下三种并购类型： 1、横向并购 2、纵向并购 3、混合并购,1、横向并购当并购方与被并购方处于同一行业、生产或经营相同或相似产品，并购使资本在同一市场领域或部门集中时，称之为横向并购。 优点： 这种并购方式是企业获取自己不具备的优势资产、削减成本、扩大市场份额、进入新的市场领域的一种快捷方式。可以发挥经营管理上的协同效应,便于在更大的范围内进行专业分工,采用先进的技术,形成集约化经营,产生规模效益。 缺点： 容易破坏自由竞争，形成高度垄断的局面。,目前国内钢铁公司主要重组预期主要体现在
5、： 1）宝钢系，间接涉及的上市公司包括：八一钢铁、韶钢松山、广钢股份、包钢股份、新钢股份。 2）武钢系，涉及上市公司是柳钢股份。 3）鞍钢系：涉及上市公司是本钢板材，鞍钢集团也在参与攀钢系的换股整合。 4）唐钢系，涉及上市公司包括唐钢股份、邯郸钢铁、承德钒钛，目前正在进行换股合并。 5）山东钢铁系，间接涉及上市公司包括济南钢铁、莱钢股份。,并购重组影响分析： 对行业，并购重组将大幅提高行业产能集中度，从中长期看这将有效提高行业产能产量约束自律能力，增强对上游原材料和下游客户谈判能力，提高行业整体竞争力； 对被并购钢企，将获得并购方管理、技术上的支持，有利于公司竞争力的提高； 对并购钢企，在政策
6、支持下，可以通过并购获得快速产能扩张、更好的区域分布和产品结构优化。,2、纵向并购纵向并购是生产经营同一产品相继的不同生产阶段，在工艺上具有投入产出关系公司之间的并购行为。 纵向并购又分为前向并购和后向并购. 前向并购是指对其产品的下游加工流程方向的并购； 后向并购是对其产品的上游加工流程方向的并购； 无论哪种方向的并购，其相关主体都是上、下游企业。,优点： 通过市场交易行为内部化,有助于减少市场风险,节省交易费用，同时易于设置进入壁垒。 纵向兼并使企业明显的提高了同供应商和买主的讨价还价能力 缺点： 企业生存发展受市场因素影响较大，容易导致“小而全，大而全”的重复建设,中石化纵向并购路径 上
7、游整合： 2000年以来，在上游不断加强石油勘探和开发业务，同时在海外的石油市场将以石油勘探、开发为投资重点，透过参股、控股、购买储量油田或公司等多种形式，争取更多优质资产，2003年在上游业务方面资本性支出已经超过200亿人民币。实施外向型发展的后向并购一体化策略。,下游整合： 2002年中国石化卖壳重组了湖北兴化； 2005年初以38.48亿港元现金回购了北京燕化（0325 HK）全部流通股； 2007年中国石化又开始了收购其在国内的最大炼化公司镇海炼化(HK1128)， 从1999年开始，中石化开始大量收购加油站。2000年，已经有多达185家西部地区社会加油站“易帜”，接受整体收购等形
8、式，投入到中国石化集团旗下。,3、混合并购混合并购又称为复合并购、混合兼并，是指分属不同产业领域，即无工艺上的关联关系，产品也完全不相同的企业间的并购。 优点： 1、有助于降低经营风险。 2、可以降低企业进入新的经营领域的困难。 3、增加了进入新行业的成功率,目的不同 横向并购是对生产或经营同一产品的同行业企业进行的并购，目的在于扩大企业经营规模。 纵向并购是对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购，其主要目的在于组织专业化生产和实现产销一体化。 混合并购即对无直接生产或经营联系的企业进行的并购，以达到资源互补、优化组合、扩大市场活动范围、分散风险的目的。,三、并购的动因（作用） （一
9、）管理协同效应 管理协同效应是指当两个管理能力有差别的企业发生并购之后，并购后的企业将受到具有强管理能力企业的影响，表现出大于两个单独企业管理能力的现象，其本质是合理配置管理资源的效应。 满足两个条件: 首先要存在管理资源过剩的企业与管理资源不足的企业，即存在“密度差异”; 其次两个企业有转移管理能力的愿望，即转移的原动力,（二）经营协同效应 所谓经营协同效应，是指并购给企业的生产经营活动在效率方面带来的变化，通过并购能使企业的整体经营活动的效率提高，并且在客观上整个经济活动的效率也由于这样的并购活动而提高，它是企业并购活动产生的动因之一。其最明显的作用，表现为规模经济效益的取得，并使资本加速
10、集中，更有利于企业在竞争中取得优势地位。兼并后企业的总体效益要大于两个独立企业的效益之和。,（1）规模经济。规模经济主要来源于单位固定成本降低、专业效应增强、学习效应带来技术和管理水平提高、采购成本降低。 （2）范围经济。若一家公司同时生产两种产品的综合成本低于由两家公司分别生产这两种产品的成本之和，就会产生范围经济。 （3）市场力量的增强和竞争成本的降低。,（三）财务协同效应 财务协同效应是指并购在财务方面给公司带来收益：包括财务能力提高、合理避税和预期效应。 例如：2004年年底A公司有50万元未弥补亏损，未过5年弥补期。A公司被B公司兼并，兼并时A公司净资产公允价值1000万元，B公司合
11、并A公司后净资产公允价值5000万元，假定2005年B公司应纳税所得额200万元。,要求：（1）如果B公司没有兼并A公司，B公司2005年应纳所得税？ （2）B公司兼并A公司后，2005年B公司应纳所得税？ 解：（1）2003366万元 （2）第一步按A公允价值占合并后公允价值的比重确定可弥补A公司亏损额： 2001000500040万元； 第二步：计算B企业2005年应纳所得税 （20040）3352.8万元,案例： 李嘉诚的加减乘除,业务多元化 业务全球化 策略性保持稳健财务状况 “不为最先策略,策略一:透过业务多元化达到风险分散,1、收购或从事低相关业务以分散风险 创立“长江基建”、TO
12、M . COM及“长江生命科技， “收购“和黄”、“香港电灯”、“赫斯基石油“等。 无论在地域广度和多元度上集团的收购和从事的业务皆趋向低核心业务相关度和全球性. 从事或收购低相关行业和低相关地域业务背后的意义重大.有助集团分散业务性风险和地域性风险。,2、收购或从事不同回报期的业务以降低风险 通常回报期短的业务，对当前经济状况较为敏感这些业务的好处是在经济好的时候抓住时机获得较丰厚的利润，而现金流也比较连续，例如零售和酒店。 通常回报期长的业务，受当前经济状况影响较低这些业务的好处是收入稳定但资本投资较为巨大，例如基建和电力。,如果公司的业务大部分是回报期短的业务，盈利就会非常波动随着当前经
13、济状况而波动。如果公司的业务大部分是回报期长的业务资金回流会比较慢，而且因为资本投资较为巨大容易出现资金周转不灵的风险。最理想的是结合各种长度的回报期的业务.以实现回报期上的风险分散。长和系的不同业务有着不同的回报期确保每段时间都有足够资金回流以资助长回报期业务的资本投资。,3、收购或从事稳定回报的业务以平滑盈利 透过收购稳定回报业务也能将盈利波动幅度降低，从而达至平滑盈利的效果。稳定回报项能提供稳定现金流. 平稳盈利部门盈利变动不大，增长亦不大，然而在逆境时却起了很大的作用，使得整体盈利避免出现大倒退以致亏损. 有着一个平稳盈利的业务也会使财务报告和财务比率较有吸引力故有助借贷或集资。,策略
14、二:透过业务全球化来分散风险,整个长和系海外市场海外业务范围包括能源、地产、电讯、零售和货柜码头等投资地区以香港为基地延伸到中国内地、北美、欧洲及亚太其他地区。 通过业务全球化来分散其投资风险。不同的市场受经济周期影响不同行业竞争程度也不同.市场发展阶段也会有先有后，长和系就利用这种地域上的差异来增加其投资的灵活性并降低所承受的风险.确保整体回报始终都令人满意。,“和黄”的电讯业务 1、如果经营的国家和地区比较多元化，而且这些市场在科技的发展阶段和应用程度上也有较大区别.那么公司便可以利用这种差异来推出适应当地实际情况的技术和产品。这就意味着在比较先进的市场已经被淘汰的技术.可能在比较落后的市
15、场还有继续发展的潜力。拥有多个不同的市场便能使公司将一项专利技术于不同时期在不同的市场推广.从而尽量延长其盈利期限。,2、在推出新产品、新技术或投资新项目时，公司可以利用某一两个市场作为试验基地先走一步，积累经验为将来在其它市场的全面推广做好准备即便试验的结果不尽如人意损失也只限于某一两个市场不会影响到整个大局。而且公司可以及时吸取经验教训调整下一步的策略,3、由于3G项目初期涉及的投资数额庞大而且刚开始经营的几年也不可能有盈利，所以“和黄”整个电讯业务的盈利增长势头必会受其影响。但是其业务“全球化的策略能使公司利用2G成熟技术所带来的盈利去支持新兴3G技术的巨额初期投资和亏损。,策略三:保持
16、稳健的财务状况,长江集团及其各子公司的稳健的财务状况 1、长实“的负债比率一直下降，近年维持在一个较平稳的水平介于0.2与0.3之间。 2、“和黄，其负债比率也一直维持在稳定的状态，介于0.4至0.6之间 3、 长江基建的负债比率1996至2001年间则介于0 2至0.5左右.财务状况尚算平稳,稳健财务状况为长江集团带来的好处 1)1979年“长实成功收购“和黄; (2)1985年“和黄收购“香港电灯 (3)1999-2002年间，长江基建“及“香港电 灯收购澳洲TSA Utilities及Powercor,策略四:透过不为最先来分散风险,一方面通过对前人的观察，掌握事物变化的规律能比较准确的判断决策的结果。 另一方面.等待一段时间后，市场气候往往更为明朗化。而且如果是想推出一个新产品，等待一段时间后，消费者则更容易接受。虽然这样做放弃了最先抢占市场的机会，但是因为能降低许多
