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1、资产证券化在中国,隆安内部论坛发言 2004年11月26日,第一部分 资产证券化概述,资产证券化涵义,资产证券化是指企业或机构将其缺乏流动性但具有未来现金收入流的资产加以组合，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。,资产证券化的操作步骤,第一步：组建特殊目的机构SPV/SPT 第二步：筛选可证券化的资产，组成资产池 第三步：原始权益人将资产“真实出售”给特殊目的机构，有效实现破产隔离，最大限度降低发行人的破产风险对证券化的影响,第四步：特殊目的机构发行资产支撑证券：这一阶段包括构造完善的交易结构、进行内部平级、进行信用升级以及安排证券销售等步骤。这一阶
2、段是整个资产证券化过程中最复杂、参与者最多、技术要求最高的实质性阶段。 第五步：特殊目的机构清偿债务：SPV从证券承销商获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格。同时原始权益人自己或者委托资产管理公司管理资产池中的资产，将其现金收入存入托管行，然后对投资者还本付息，并支付聘用机构的费用。,资产证券化的前提条件,1、被证券化的资产能产生固定的或者循环的现金收入流。 2、原始权益人对资产拥有完整的所有权。 3、该资产的所有权以真实出售的方式转让给特殊目的机构。 4、特殊目的机构本身的经营有严格的法律限制和税收优惠待遇。 5、投资者具备对资产证券化的知识、投资能力和投资意愿。,资产证券化的关键技术
3、,破产隔离 信用评级与信用增级 表外业务处理,资产证券化的风险,资产证券化及金融系统风险 资产证券化风险与一般债券风险的比较 资产证券化的特有风险,资产证券化的定价,转递证券的价格特性 静态现金流折现法 期权调整价差法 再融资域值定价模型 定价模型综合比较,资产证券化的意义和影响,提升利润 减少信息成本 增加公司未来现金收入流 减少交易成本 大大促进资本市场的发展，提高资本市场的运行效率,第二部分资产证券化与中国金融结构调整,中国正在金融市场化与金融国际化的道路上迈步前进，资产证券化是一种必然的选择。中国金融市场化的主要任务是，在加快完善金融市场体系与金融机构体系的基础上，逐步完善金融监管体系
4、与金融调控体系。中国的金融市场化与金融国际化面临的共同问题主要有二：一是金融创新乏力与金融信用基础薄弱；二是金融工具短缺与风险控制难度大；总的看来，金融基础设施建设相当滞后是主要问题。,而资产证券化的实施同样对金融基础设施的完备程度要求很高。资产证券化的作用则在于，作为一种金融创新工具它提供了一个缓解金融风险的有效手段，作为一个新型金融桥梁它打通了货币市场与资本市场的联系渠道，作为一项金融系统工程它推动了金融基础设施体系的建设进程。,资产证券化从一开始就不是某一个特定的金融机构的单独行为，而是一个参与者众多、涉及方方面面的系统工程。资产证券化并不仅仅创新了金融工具，而且优化了金融结构。对金融机
5、构而言，它优化了金融资产结构；对金融市场而言，它改善了软件基础设施；对中央银行而言，它提供了一个新的调控手段；对金融监管而言，它有助于提高金融系统的安全性。,从广义而言，我国已经开始了资产证券化，只不过属于“初始证券化”或“一级证券化”，“二级证券化”尚未真正实施或全面启动。“一级证券化”的定义是，通过在资本市场或货币市场发行证券来举债并取得直接借款，比如发行商业票据与企业债券等。而“二级证券化”的定义则是，以破产隔离与真实出售为条件，将已经存在的信贷资产集中起来并重新分割为证券，转卖给市场上的投资者。,证券化将推动金融市场体系及相关法律的完善,证券化将推动金融机构体系的发展,证券化将推动金融
6、监管体制的调整,第三部分资产证券化在中国的法律障碍分析,从早期三亚市政府的类证券化操作，到中远集团、珠海高速公路等的离岸证券化操作，反映了法律制度的支持对证券化运作的决定性意义。我国金融法制实践形成的传统是“法无明文规定即为禁止”，因此在金融服务领域如果某项操作没有获得法律的明文许可或者相关法律不明确，那么该项操作就是被禁止的。不言自明，如果涉及到法律的禁止性规定，那么这个障碍几乎是无法跨越的。综合考虑，我国证券化操作主要面临的“法无明文规定”和“法律禁止”性的障碍主要有以下几个方面：,特殊目的机构（SPV）设置障碍,公司法上的障碍 证券法上的障碍 信托法上的障碍,真实出售障碍,目前我国法律框
7、架和税收、会计准则并未对真实出售的标准做出规定，使得对证券化资产是否真实出售的判断具有不确定性，尤其是目前的破产法尚未涉及这一问题。,转让登记障碍,资产证券化必然涉及债权转让，有关债权转让，我国的民法通则确定债权的让与必须与债务人达成合意。我国的合同法第80条第1款规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知的，该转让对债务人不发生效力。”,信用增级障碍,信用增级主要分为内部信用增级和外部信用增级，其中内部信用增级主要是通过直接追索、设立准备基金、发行优先/次顺序组债券等方式进行；外部信用增级是第三方为资产证券化提供金融担保，债券保险，资产组合保险等，从而增加债券的信用等级,税收和会计障
8、碍,目前我国对证券化操作的税收问题没有针对性的规定。 在证券化过程中，证券化资产是否为真实出售， SPV是否需要与发起人合并报表、资产支持证券如何进行会计处理等等问题都需要会计制度来进行确认，但我国在这方面仍然缺少合适的规范,其它,除上述障碍外，现行法律制度对不良资产证券化产品的性质以及发行上市条件、信息披露，监管等也没有做出清晰的规定。,第四部分 中国的资产证券化实践评述,中国离岸证券化案例实践,自 96年开始，中国成功地进行了包括中远、珠海高速和中集集团在内的离岸证券化运作,珠海高速公路收费权资产证券化,1996年8月，珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海市高速公路有限公司，成功地根据美国证
9、券法律的144a规则发行了资产担保债券。该债券的国内策划人为中国国际金融公司，承销商为摩根斯坦利添惠公司。珠海高速公路有限公司以当地机动的管理费及外地过境机动车所缴纳的过路费作为支持，发行了总额为2亿美元的债券。所发行的债券通过内部信用增级的方法，将其分为两部分：其中一部分为年利率为9.125%的10年期优先级债券，发行量是为8500万美元；另一部分为年利率为11.5%的12年期的次级债券，发行量为11500万美元。该债券的筹资成本低于当时从商业银行贷款的成本。,中国国际海运集装箱集团股份有限公司应收账款证券化,2000年3月28日，中国国际海运集装箱集团股份有限公司与荷兰银行在深圳签署了总金
10、额为8000万美元的应收账款证券化的项目协议。在3年内，凡是中集集团发生的应收账款都可以出售给荷兰银行管理的资产收购公司，由该公司在国际商业票据市场多次公开发行商业票据。总发行金额不超过8000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据的所得支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。此次中集集团应收帐款资产评级获得穆迪，标准普尔在国际短期资金市场上的最高评级。,国内准资产证券化探索,中国信达资产管理公司债权资产证券化,2003年01月24日,中国信达资产管理公司与德意志银行签署资产证券化和分包
11、一揽子协议。双方合作的主要内容是以信达公司组建的总额为25亿元的债权资产池为支撑，向境外投资者发行资产支持证券，以加快信达公司的现金回收。具体安排是在建立信托、实现证券化资产破产隔离的基础上，向境外投资者发行资产支持证券。债权本金回收优先用于支持证券化的投资者，在达到一定的回收比例后，剩余部分由德意志银行分包处置。,中国华融资产管理公司不良债权资产证券化 （详细分析）,2003年6月23日，华融公司与中信信托签署财产信托合同和信托财产委托处置协议，将132.5亿元的债权资产作为支持资产发行信托计划，将10亿元的优先级收益权经过信用评级出售给其他投资者，预期年收益率4.17%，按季支付，存续期3年。华融购买剩余的次级收益权。这是中国本土的第一个准资产证券化案例。,
