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1、第三章 期货交易Chapter 3 Future,期货概述 期货类工具的定价,7/12/2003,1,Hongfeng Peng Department of Finance, Wuhan University,第一节 期货概述,期货合约 期货交易的特征 期货合约的种类 期货交易的功能 期货合约的要素 期货合约与远期合约比较,7/12/2003,2,Hongfeng Peng Department of Finance, Wuhan University,一、期货合约,（Futures Contracts）是指协议双方同意在约定的将来某个日期按约定的条件（包括价格、交割地点、交割方式）买入或卖出
2、一定标准数量的某种资产的标准化协议。,7/12/2003,3,Hongfeng Peng Department of Finance, Wuhan University,二、期货交易的特征,1、期货合约均在交易所进行。交易、双方不直接接触，而是各自跟交易所的清算部或专设的清算公司结算。 2、期货合约的买者或卖者可在交割日之前采取对冲交易以结束其期货头寸（即平仓），而无须进行最后的实物交割。,7/12/2003,4,Hongfeng Peng Department of Finance, Wuhan University,3、期货合约的合约规模、交割日期、交割地点等都是标准化的。 4、期货交易是
3、每天进行结算的。而不是到期一次性进行的，买卖双方在交易之前都必须在经纪公司开立专门的保证金账户。,7/12/2003,5,Hongfeng Peng Department of Finance, Wuhan University,三、期货合约的种类,按标的物不同，期货可分为商品期货、外汇期货、利率期货和股价指数期货。,7/12/2003,6,Hongfeng Peng Department of Finance, Wuhan University,商品期货是指标的物为实物商品的期货； 外汇期货的标的物是外汇，如美元、欧元、英镑、日元等； 利率期货是指标的资产价格依赖于利率水平的期货合约，如长期
4、国债期货、短期国债期货和欧洲美元期货； 股价指数期货的标的物是股价指数；,7/12/2003,7,Hongfeng Peng Department of Finance, Wuhan University,四、期货交易的功能,1、套期保值 2、投机 3、价格发现,7/12/2003,8,Hongfeng Peng Department of Finance, Wuhan University,套期保值,套期保值(Hedging)，亦称为对冲，是指为配合现货市场上的交易，而在期货市场上做与现货市场相同或相近商品但交易部位相反的买卖行为，以便将现货市场的价格波动的风险在期货市场上转移给第三者。 套
5、期保值交易之所以有利于回避价格风险，其基本原理就在于某一持定商品的期货价格和现货价格受相同的经济因素影响和制约。,7/12/2003,9,Hongfeng Peng Department of Finance, Wuhan University,五、期货合约的要素,期货合约是在交易所达成的标准化的、受法律约束并规定在将来某一特定地点和时间交收某一持定商品的合约。 每一张期货合约应具备交易商品的标准数量和数量单位、标准质量等级、合约期限、交易时间、交割时间、交收地点、交收等级、最小变动价位、每日价格最大波动限制和保证金等要素。,7/12/2003,10,Hongfeng Peng Departm
6、ent of Finance, Wuhan University,六、期货合约与远期合约比较,标准化程度不同 交易场所不同 违约风险不同 价格确定方式不同 履约方式不同 结算方式不同,7/12/2003,11,Hongfeng Peng Department of Finance, Wuhan University,第二节 期货类工具的定价,一、期货定价的基本原理 二、外汇期货价格计算 三、利率期货价格计算 四、股指期货价格计算,7/12/2003,12,Hongfeng Peng Department of Finance, Wuhan University,一、期货定价的基本原理,所谓基差
7、（Basis）就是指资产的现货价格和用来为其保值的期货价格之差。 若以Pc表示现货价格，PF表示期货价格，则基差就等于PcPF。 基差可能为正值也可能为负值。但在期货合约到期日，基差应为零。这种现象称为期货价格收敛于标的资产的现货价格。,7/12/2003,13,Hongfeng Peng Department of Finance, Wuhan University,当标的证券没有收益，或者已知现金收益较小、或者已知收益率小于无风险利率时，期货价格应高于现货价格。,7/12/2003,14,Hongfeng Peng Department of Finance, Wuhan Universi
8、ty,当标的证券的已知现金收益较大，或者已知收益率大于无风险利率时，期货价格应小于现货价格。,7/12/2003,15,Hongfeng Peng Department of Finance, Wuhan University,基差风险,而基差风险则是指随着时间的推移基差的变动性，也就是指现货价格与期货价格之间的相对价格变动，它反映了基差的变动程度。,7/12/2003,16,Hongfeng Peng Department of Finance, Wuhan University,例如，某人以PC的价格买入现货国债，由于担心利率上升引起国债的价格下跌，因而按PF的价格卖出国债期货，基差就为P
9、C-PF。 在期货未到期之前的这段时间，现货国债与期货国债的价格都随市场利率等因素的变动而变动，从而引起基差的变动。,7/12/2003,17,Hongfeng Peng Department of Finance, Wuhan University,如果现货价格由Pc降为Pc，期货价格由PF阵为PF，但期货价格的下降幅度比现货价格的下降幅度小，也就是说Pc-PFPc-PF,或者说，Pc-PFPc-PF，从而使利率上升所造成的现货方面的损失不能完全从期货价格的下跌中得到补偿。 而这种情况正是由基差的变动引起的。所以，人们就把基差变动称之为基差风险。很明显，基差风险越大，利用期货合约为现货进行套
10、期保值的有效性就越低。,7/12/2003,18,Hongfeng Peng Department of Finance, Wuhan University,一般来说，用以进行套期保值的期货合约与现货证券在价格变动上的相关性越低，则基差风险就越大。 基差随着到期日的临近而缩小并最终等于零，这种现象叫做基差收敛(basis convergence)。,7/12/2003,19,Hongfeng Peng Department of Finance, Wuhan University,基差收敛的现象并不包括期货与现货在交易手续费、运费等等的差异，这些差异将始终存在，不会因为接近期货交割日而有所变化
11、。 但基差缩小的过程并不是均匀的。这是因为现货价格和期货价格都在变动，从而它们之间的差的变动率就不是一个常数，而是一个变数。这也是基差风险产生的根源之一,7/12/2003,20,Hongfeng Peng Department of Finance, Wuhan University,持有成本(Cost of Carry),持有成本是指融资购买标的物(即现货)所需支付的利息成本与拥有标的物期间所能获得收益的两者之间的差额，亦即投资现货一段期间内所须支付的净成本(net cost)。,7/12/2003,21,Hongfeng Peng Department of Finance, Wuhan
12、 University,二、外汇期货价格计算,我们用S(t)表示在时间t时现货外汇的美元价格，即单位外汇所值的美元数；用Ft，T表示在时间t成交，在时间T到期的外汇期货的美元价格；用r表示美元存款的年利率；r*则为外汇存款的年利率。,7/12/2003,22,Hongfeng Peng Department of Finance, Wuhan University,这样，如果一个人在时间t时借1美元、持有期为T，那么，到期他应归还的金额就为： er(T-t) (1),7/12/2003,23,Hongfeng Peng Department of Finance, Wuhan Universi
13、ty,如果这个人将其借得的t美元换成1s(t)单位的外汇，并存入银行，存期也为T；那么，到期的本利和就为： 1S(t)er*(T-t) (2),7/12/2003,24,Hongfeng Peng Department of Finance, Wuhan University,为保证货币转换不带来损失，这个人在将美元换成外汇时，即卖出外汇期货Ft，T，这样在时间T时，他所得到的美元金额就应为： 1S(t)er*(T-t)Ft,T (3) 由无套利分析法可知： er(T-t)=1/S(t) er*(T-t)Ft,T,7/12/2003,25,Hongfeng Peng Department of
14、 Finance, Wuhan University,因此，外汇期货的理论价格为： Ft,T= S(t) er(T-t)/er*(T-t) = S(t)e(r-r*)(T-t),7/12/2003,26,Hongfeng Peng Department of Finance, Wuhan University,三、利率期货价格计算,（一）预备知识 （二）中长期国债期货 （三）短期国债期货,7/12/2003,27,Hongfeng Peng Department of Finance, Wuhan University,（一）预备知识,零息票收益率曲线 零息票收益率曲线的确定 期限结构理论,7
15、/12/2003,28,Hongfeng Peng Department of Finance, Wuhan University,零息票收益率曲线,零息票收益率曲线(zero-coupon yield curve)是表示即期利率(零息票收益率率)与到期日之间关系的曲线。 图1即为一零息票收益率曲线。 区分零息票收益率曲线与附息票债券收益率曲线是很重要的。,7/12/2003,29,Hongfeng Peng Department of Finance, Wuhan University,图1：零息票收益率曲线,7/12/2003,30,Hongfeng Peng Department of
16、Finance, Wuhan University,我们有时也考虑远期利率与远期合约期限之间的关系曲线。 这表明，如果收益率曲线是向上倾斜，rlrs，于是有rfrlrs，即远期利率高于零息票收益率。,7/12/2003,31,Hongfeng Peng Department of Finance, Wuhan University,图2是当收益率曲线向上倾斜时的零息票收益率曲线、附息票债券的收益率曲线和远期利率曲线。 远期利率曲线在零息票收益率曲线之上，而零息票收益率曲线又在附息票债券的收益率曲线之上。 图3说明了当收益率曲线向下倾斜时，附息票债券的收益率曲线在零息票收益率曲线之上，而零息票收益率曲线又在远期利率曲线之上。,7/12/2003,32,Hongfeng Peng Department of Finance, Wuhan University,图2 当收益率曲线是向上倾斜时的情况,7/12/2003,33,Hongfeng Peng Department of Fin
