《{企业危机管理}美国次贷危机之起因、影响及因应之道》由会员分享，可在线阅读，更多相关《{企业危机管理}美国次贷危机之起因、影响及因应之道（43页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、美國次貸危機之起因、影響及因應之道,李正福 博士 財團法人亞太融研究發展基會董事長 美國格斯大學財務融講座教授 國交通大學財務融兼任講座教授,Outline,前言 問題起因 房貸證券化 房貸證券化隱含的問題 4.1 風險重新組裝 4.2 違約風險增加 4.3 分離之法人主體 風暴驟興 因應策略 6.1 政府部門 6.2 中央銀行 6.3 金融業者 次貸危機之省思 次貸危機對台灣之影響,摘 要,美國金融市場正經歷一場痛苦的考驗，原因是次級房貸市場所造成的鉅大信用損失非但未見止息，且越演越烈，並有擴散到總體經濟面的跡象。此問題的背景是連續多年的經濟榮景加上低利率環境，促成美國房市一片大好，投資銀行
2、則將創新的房貸證券化產品銷售給國內外各投資機構，最後因房價反轉而引發一連串的危機。政府與金融業者現在正絞盡腦汁設法止血，重整金融機構並尋求注資，以免經濟持續惡化而步入衰退。本文試圖瞭解此一問題的成因，分析其可能之影響，檢視各種解決方案的利弊得失，最後並從台灣在遭受波及之餘，探討我國未來的因應之道。,1.前 言,根據信評機構S Some Deceleration Evident”.,圖一：美國聯邦資金利率走勢,資料來源：US Federal Reserve Board, May 2008,2.問題起因,在銷售這一方，由於房貸業務成為貢獻銀行獲利的重要來源，為擴大業績，銀行與貸款業者合作推出可調式
3、利率貸款(adjustable rate mortgage, ARM)合約，壓低頭幾年的利息支出，製造出房價不高的假象，吸引買家進場；放貸手法不斷翻新，有時簡易到購屋者甚至不須提供有能力償還貸款的證明 (no doc)3；銀行對信用等級較差的申貸人提供95% 甚至100%的貸款額度也頗為常見；貸款經紀公司更常將好、壞客戶的信用資料混雜向銀行申貸， 其結果是將整個房貸信用品質往下拉。簡言之，放貸係建築在房價上揚後就可以回收放款的假設，貸款者的信用已成為次要問題。 圖二顯示美國人民房屋自有率長時間維持在63 %上下，自1994年起則快速攀升到2004年的69%，每一個百分點約當100萬戶，等於十年
4、間增加了約600萬戶。就公共政策之角度而言，住者有其屋固然是可欲之目標，但以過去之情形而言，卻是因為銀行大力拓展信用較差之客源以及利率之快速走低而造成，則不免會產生副作用。 3 尤有甚者，更有所謂的忍者(NINJA)貸款，NINJA代表”No Income, Job or Assets.”,圖二：美國住宅自有率走勢圖,資料來源：US Census Bureau,2.問題起因,房市蓬勃的第三個重要因素為，許多投資銀行收購來自銀行的貸款，運用財務工程技術將信用品質參差的貸款包裝、轉換為結構複雜而且看起來債信不錯的債券，在次級市場銷售給美國海內外的廣大投資人。藉由此一房貸證券化過程，銀行得以釋出更多
5、的資金擴大放貸，且因風險從自己的帳上移轉到了資本市場，便願意冒險貸給信用較差的客戶。市場流動性也因次級市場交易熱絡而大增，助長原本就過熱的房市。 以上這些因素交相作用，共同助長了房市及金融市場的暢旺，購屋者、貸款業者、銀行、券商到投資者幾乎都成了贏家。但市場不變的法則之一就是”What goes up must come down.”，等到利率開始上升，帶動房價修正，屋主逐漸退場，房貸證券化產品的現金流量減少，市場流動性停滯，價格下滑，麻煩就接踵而至。,3.房貸證券化,資產證券化(assets securitization)始於1970年代，第一項被拿來證券化的資產就是房屋貸款。房屋貸款抵押的
6、房屋抵押貸款證券化(mortgage-backed security or MBS)，債權的創始機構(originator)通常是零售銀行或貸款公司，因放款給購屋者而產生債權。該債權隨之被賣給扮演Sponsor角色的投資銀行，負責將購自各銀行性質類似的債權轉入一信託機構(trust)，成為一放款組群(loan pool)，再依據其風險及收益加以分類、切割、信用加強、重新包裝等程序，轉換成小單位證券售予投資人，主要包括商業銀行、投資銀行、保險公司、退休基金、避險基金、校務基金等。 此一流程令銀行無須持有貸款至到期為止，故可將利率及信用風險轉嫁出去，並挪出更多資金擴大放貸。借貸者較易申貸且借款成本
7、也相較為低，投資人的投資標的增多則有助於分散其投資組合之風險。由於集合諸多銀行之債權再加以重組包裝，產生規模經濟的效果，也可增進市場的流動性。房貸證券化這項金融創新產品對於創造債權的銀行(originator)、購屋人(borrower)、居間發行的券商(sponsor)及末端的投資機構(investor)都有好處。多年下來，其為市場完全接納，在次級市場的交易極為活絡，幾乎跟政府債券沒有兩樣。,3.房貸證券化,然而過去20年來，上述證券化觀念演變得十分複雜，所產生的第二代結構債將內含的風險分級而產生不同群組(tranches)，各段群組對於抵押債權的現金流量有先後不同的請求權(claims)。
8、請求權高的證券群組(high-priority or senior tranches)收益相對較低，適合注重安全性的投資人；請求權低的收益較高，則賣給風險承擔能力高的投資人。這類產品統稱為抵押貸款債務(collateralized mortgage obligations, CMOs)，另一種變型則是以房貸以外的債權(debt)作為抵押的資產(underlying asset)，有時再混入源自於MBS的CMO，而組成所謂的擔保債權憑證(CDO, collateralized debt obligation)。 簡單型的MBS主要的風險在於違約(default)、利率波動和借款戶提前償還本息(p
9、repayment)等三種。其中的違約問題，銀行可以藉較嚴謹之放貸條件控管；提前償還風險雖然無從控制，但總可以估算。也就是說，這些風險雖揮之不去，但投資人仍有辦法理解並將之估納到總投資組合之中。 但CMO和CDO則不然，表面觀之，他們似乎可以反映所抵押資產的平均風險，其所抵押之資產也具相當之品質，不過投資人所購買的個別群組因其風險或高於或低於平均值，其報酬率會有所差異。另又有將不同CDO加以包裝組合產生所謂的CDO2或CDO3，此一經過再證券化(re-securitization)程序所產生的商品，其複雜結構下隱含的風險，即使是精明的投資機構也難以分辨。,4.房貸證券化隱含的問題,4.1 風險
10、重新組裝 4.2 違約風險增加 4.3 分離之法人主體,4.1 風險重新組裝,這些新世代的證券化產品幾乎都有一項特性，就是產生一組相關連而求償順位不一的債權，再將風險分成不同等級，配以穩定或不穩定現金流量，也就是收益。高階群組(senior tranches)有優先性，其收益之時點及數量幾乎是確定的，但殘餘的求償群組(residual claims)就要依排序等到所有其他群組都受償後才有機會。此一設計，再配合信用加強機制(credit enhancement)，使得風險彷彿降低，但其實在此一過程中，個別風險確實獲得重新分配，但整體風險並未下降(redistributed but not red
11、uced)4。由於這種證券的高階群組部分享有接近AAA級的信用評等，而且其到期日屬近、中期，故對投資者特別有吸引力。當收益依序分配下來，最末端的投資者心理上也期望全部受償，但當市況有變化時， 就未必能如願。 CDO和CMO的設計重點是要讓其總價值高於尚未加以重組證券之市價，作為sponsor的投資銀行才會有獲利空間。投資銀行以高薪聘請財務工程師進行產品設計，自然瞭解產品的特性，它的交易部門每日在市場進出，對風險及市況十分敏感，這都是作為買方的投資人所望塵莫及的。用學術名詞來說，就是雙方存在有資訊不對稱(information asymmetry)的情形，而且幅度還不小。 4 市場上專門承作信用
12、加強的公司包括Ambac, MBIA 及FGIC 等，前兩家在2008年初也受次貸危機影響，信用評等遭調降，後有賴保險監理機關出面抒解。,4.1 風險重新組裝,本來資訊不對稱之情形可藉著信評公司之參與而獲得改善，因為無論是S&P 或Moodys，都有專業人員對每一新面市的證券化產品的各段群組(tranches)加以評等。然而因為這些產品如此複雜，信評公司常常在構思階段就必須參與其事，甚至要設計出此類產品之信評標準，偏離了裁判的中立角色，產生的評等過於樂觀便不足為奇5。 5參見“Structured finance ratings: criteria for rating synthetic C
13、DO transactions.” Standard & Poors, 2003.,4.2 違約風險增加,投資人對傳統型房貸產品的違約風險不致於特別擔心，因為直到幾年前，銀行在放貸時都恪遵保守的標準，違約情形不多，損失也有限。而早期簡單型的證券化產品因有高品質的貸款作抵押，有些還直接由聯邦政府特許的房貸公司，像是房利美(Ginnie Mae, Government National Mortgage Association) 或房地美(Freddie Mac, Federal National Mortgage Association)承作，所以履約也幾乎不成問題。 不過隨著房市近十年來不斷加
14、溫，違約風險的陰影漸漸浮現。如前述，銀行為了擴大市場，開始開發從前不曾接觸的客戶，包括信用歷史欠佳，拿不出頭期款的次級貸款戶(subprime borrowers)或是信用條件略佳，但依據傳統信貸條件還是買不到房子的次A級貸款戶(Alt-A borrowers)。根據聯準會的數據，在經過證券化處理的總貸款額裡，次級貸款佔了7.6%，次A級貸款則佔5.7%。而大約75%的次級貸款和90%的次A級貸款都經過證券化處理。這兩種貸款大多不符合Ginnie Mae或Freddie Mac的證券化門檻，所以多由投資銀行去承作。,4.2 違約風險增加,大型投資銀行幾乎都擁有自行研發之數理模型用以估算信用等風
15、險，並據此推銷證券化產品。估算結果的可靠性則與下列因素密切相關：所做假設是否合理、各項參數之選擇、所截取時間序列數據之長短、壓力測試(stress test)之強度等。但越嚴謹的設計意味著成本越高，所得出結果也相對保守，未必有利於行銷。而當出事的2007年情勢發展之鉅為前所未有，仰賴原來模型的模擬結果進行交易，就會衍生重大危險。 至於較複雜的CDO等證券化產品更因為幾乎是量身定做，各別群組(tranches) 環環相扣，市場寬度變得很窄，而且又與其他證券化產品有上下游關係，一旦損失大於預期，造成市場緊張，這種債券的市場就會因為不透明，流動性與價格均會下跌，違約風險大增。,4.3 分離之法人主體
16、,發行券商 (sponsor)在設計證券化產品時，依法必須將這組貸款資產抽離到一個特殊目的的法人主體(SPE, special-purpose entity)， 這可能是一個信託(trust)，或是登記在境外的責任有限公司 (off-shore limited liability company)。此舉可產生幾項好處，第一，放在同一個信託內的貸款資產結構相近，比起資產結構不同的投資標的當然較能為投資者所理解與接受，投資者就可以只提撥一小部分資金來吸收或抵銷風險。第二，券商可以不用將此一證券化資產掛在自己的帳上，因此降低自己的風險。相對地，當市場發生狀況導致發行券商本身之財務困難時， CDO 或下文提到的SIV的投資者仍享有最優先求償權(first lien)的保護。投資者因此產生安全感，認為自己所暴露的風險不大而且界線分明。 在設計上也可以令SPE取得外部融資，如此一來，SPE就產生財務槓桿作用，因此也暴露在信用、流動性和利率等風險之中。假如內部資產及外部融資利率到期日產生不對稱(durati
