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1、第10章 期权与公司理财,10.1 期权,期权： 是一种赋予持有人在某给定日期或该日期之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产之权利的合约 执行期权：利用期权合约购进或售出标的资产的行为 执行价格：持有人据以购进或售出标的资产的期权合约之固定价格 到期日：期权到期的那一天。在那一天之后，期权失效 (1)美式期权：可以在到期日或到期日之前的任何时间执行 (2)欧式期权：只能在到期日才可以执行,10.2 看涨期权,10.2.1看涨期权（call option）:赋予持有人在一个特定时期以某一固定价格购进一种资产的权利。 对资产的种类并无限制，但在交易所交易最常见期权是股票和债券期权。 例： IB
2、M股票的看涨期权可以在芝加哥期权交易所购买。IBM本身不发行其普通股股票的看涨期权。个体投资者才是IBM普通股股票的看涨期权的原始购买者和出售者。,10.2.2 看涨期权在到期日的价值 普通股股票的看涨期权合约在到期日的价值，取决于标的股票执行价格和到期日时的股票市场价格。 例：假设某投资者购买了IBM股票的看涨期权，它允许持有人以100美元的价格买进100股股票。 IBM股价在到期日是130美元，则到期日此看涨期权的价值是： C= (130-100)100=3000 如果到期日股票价格为90美元，则如果执行期权，其价值为： C= (90-100)100=-1000 一个正常的投资者不会执行这
3、一期权。,若股价高于行权价，则看涨期权处于实值状态。股价每上升一美元则看涨期权价值相应上升一美元。持有者将会执行期权。 若股价低于行权价，则看涨期权处于虚值状态。其价值为0，持有者将会放弃执行期权。 把上述情况用图形表示，则如下图所示：,看涨期权到期日时的收益如下所示：,看涨期权（C）到期日价值(美元),注：100为执行价格,图10-1看涨期权的到期日价值,普通股股票（ ST ）在到期日的价值(美元),0,100,虚值状态,实值状态,看涨期权买方收益线,10.2.4 看涨期权的卖方 对于涨期权的卖出方，其收益情况为： 在到期日股价高于执行价格，持有人将执行看涨期权，期权出售者此时有义务以执行价
4、格将股份卖给持有人。出售者将损失股价与执行价格的差价。 在到期日股价低于执行价格，持有人将不执行看涨期权，期权出售者收益情况为0。 把上述情况描述在上图中，看涨期的卖方的收益情就旬就是一条向下的折线。,看涨期权（C）到期日价值(美元),注：100为执行价格,图10-2看涨期权的到期日买卖双方收益,普通股股票（ ST ）在到期日的价值(美元),0,100,看涨期权买方收益线,看涨期权卖方收益线,10.2.5 看涨期权卖方收益,那么，为什么期权的出售者愿意接受这种不妙的处境呢？ 答案是对出售者所承担的风险，期权购买者要向其支付一笔钱。即在期权交易发生日，期权卖者从买者处得到买者为得到此期权所支付的
5、价格。 所以考虑到期权费用，更切合实际的图应当如下图所示：,看涨期权（C）到期日价值(美元),注：100为执行价格,图10-3看涨期权买卖双方收益,普通股股票（ ST ）在到期日的价值(美元),0,100,购买期权费用,看涨期权买方收益线,看涨期权卖方收益线,10.3 看跌期权,10.3.1看跌期权:看跌期权赋予持有人以固定的执行价格出售某项资产的的权利。 10.3.2 看跌期权在到期日的价值 看跌期权的价值的确定正好和看涨期权相反。 假设看跌期权的执行价格是100美元，到期日股价是80美元。则他可以执行看跌期权。即他能以80美元的市场价格买入股票，并以100美元的执行价格出售，获得20美元的
6、利润。故，看跌期权的到期日价值为20美元。且股价越低获利越高。,而当股价高于100美元时，则看跌期买方不会执行期权。看跌期权在到期日的收益如下表所示：,把看跌期权价值表示在图中，如下图所示：,看跌期权（P）在到期日的价值(美元),100,随着股价下降期权价值上升,随着股价上升 期权价值不变为0,0,100,普通股股票（ ST ）在到期日的价值/美元,图10-4看跌期权的到期日价值,-100,看跌期权买方收益线,10.3.3 看跌期权卖方,若在到期日股价低于执行价格，持有人将执行看跌期权，期权出售者此时有义务以执行价格买进持有人的股份。出售者将损失执行价格与股价的差价。 若到期日价格高于执行价格
7、，持有人将放弃执行看跌期权，则出售者收益为0。 描述在图中，看涨期的卖方的收益情况就是一条向上的折线。,看跌期权（P）在到期日的价值(美元),100,随着股价下降期权价值上升,随着股价上升 期权价值不变为0,0,100,普通股股票（ ST ）在到期日的价值/美元,图10-5看跌期权买卖双方收益线,-100,看跌期权卖方收益线,看跌期权买方收益线,随着股价下降看跌期权卖方损失扩大,随着股价上升，看跌期权卖方损失为0,10.3.4 看跌期权卖方收益,期权的出售者之所愿意接受这种不妙的处境，是因为对出售者所承担的风险，期权购买者要向其支付一笔费用。 即在期权交易发生日卖者从买者处得到的买者为得到此期
8、权所支付的价格。 所以考虑到期权费用，更切合实际的图应当如下图所示,看跌期权（P）在到期日的价值(美元),100,随着股价上升期权价值下降,随着股价上升，期权买方损失为期权费,0,100,普通股股票（ ST ）在到期日的价值/美元,图10-6看跌期权买卖双方收益线,-100,看跌期权卖方收益线,看跌期权买方收益线,随着股价下降看跌期权卖方损失扩大,随着股价上升，看跌期权卖方收益为期权费,看跌期权的购买费,小结,期权是一种零和博弈，买者和卖者的损益之和为0。 故，期权买入者与出售出者的损益图是互为镜像的。 购买股票与购买执行价格为0的股票看涨期权是一样的。即，如果执行价格为0，那么持有人可以不花
9、费任何代价购进股票。这和持有股票在本质上是一样的。,买入/售出看涨期权,到期日出售者头寸的价值/美元,到期日股价,0,100,到期日出售者头寸的价值/美元,到期日股价,买入/售出看跌期权,0,100,-100,购买普通股股票,一股普通股股票的价值/美元,股价/美元,100,0,100,图22-3 看涨期权和看跌期权的出售者及普通股票购买者的盈利,买入/售出看涨期权与买入/卖出看跌期权画在同一坐标系内，可见其收益状况是以横轴为中心，上下对称。,10.4 期权组合,看涨期权和看跌期权可以成为更复杂交易的组成元素。一个简单的例子，投资者在购进股票同时，购进看跌期权，其收益状况如下图所示：,一股普通股
10、股票的价值,看跌期权在到期日 的价值,股票与看跌期权组合 价值,0,0,0,100,100,100,100,100,100,买入普通股，同时买入执行价格为100的看跌期权，期权费为0，收益情况图,变换一：上例中的最终收益图，其实相当于买入一个行权价格为100的看涨期权，同时买入100的零息票债券。 如图所示,行权价格为100的一股普通股看涨期权的价值,到期日为执行期日 的价格为100元的 零息票债券价值,股票看涨期权与 零息票债券组合价值,0,0,0,100,100,100,100,100,100,同时购买股票看涨期权与零息票债券的组合收益,上述变换一可以解读为：投资者购买股票同时买进行权价为
11、100的看跌期权，我们称为策略1，等于投资者直接购买行权价格为100的看涨期权加上到期为100元的零息票债券。 标的股票的价格+看跌期权价格=看涨期权的价格+行权价的现值 上述关系即为买卖期权平价。,变换二：我们可以通过变换，复制单纯购买股票的行为： 标的股票的价格=看涨期权价格+（-看跌期权价格） +行权价的现值 这层关系表明，你可以买入看涨期权，卖出看跌期权，同时买入零息债券的方式来复制购买股票的策略。这种策略被称作购买了合成股票。如图所示,组合价值 即股票价值,0,0,0,100,100,100,100,100,100,合成股票价值,0,-100,看跌期权 价值,零息票债券价值,看涨期权
12、 价值,100,100,变换三：我们可以进一步变换为： 标的股票价格+（-看涨期权价格） =（-看跌期权价格）+行权价现值 上述变换称为对销看涨期权策略,0,100,100,100,100,0,100,组合后价值,卖出看涨期权价值,标的股票价格,许多投资者喜欢在买进股票的同时卖出看涨期权。这是被称作卖出对销看涨期权的一种保守策略。买卖期权平价关系表明这项策略等同于卖出看跌期权的同时买进零息债券。,0,0,100,100,100,100,100,0,100,组合后价值,行权价现值,卖出看跌期价格,当然还有其他的方法来变换这个基本的买卖期权平价公式。对每一种变换而言，买卖期权平价公式左侧的交易策略
13、等价于其右侧的交易策略。买卖期权平价公式的魅力在于，它表明了一个期权交易策略如何才能以两种不同的交易方式来实现。 例一：假设Joseph-Belmont公司的股票现在的市场价格为80美元，此公司一个行权价格为85美元的三个月看涨期权的市场价格为6美元，每月无风险利率为0.5%，根据这些条件，一个行权价格为85美元的三个月看跌期权的价格应为多少？ 看跌期权价格=-标的股票价格+看涨期权价格+行权价现值 =-80美元+6美元+85美元/1.0053 =9.74美元 由此可以证明，此看涨期权的价格应为9.74美元。,例二，合成一个短期国债：假设Smolira公司股票的市场价格为110美元，其一个行权
14、价格为110美元一年期的看涨期权的市场价格为15美元。其等同条款的看跌期权的市场价格为5美元，根据这些条件，市场的无风险利率为多少？ 为了回答这个问题，我们需要利用买卖期权平价关系来确定一个无风险、零息国债的价格： 代入相关的数据，我们得到： 110美元+5美元-15美元=100美元 从中我们得出行权价格110美元的现值为100美元，因此，其隐含的一年期的无风险利率为10%。,10.5 以期权角度看公司股票和债券,Popov公司的现金流量预测与债权及股权价值,10.5.1按照看涨期权来表述公司,持股人 债权人,持股人现金流量,债权人现金流量,0,450,800,公司现金流入量,0,800,左为
15、Popov公司持股人现金流量作为公司现金量的函数 右为Popov公司债权人现金流量作为公司现金量的函数,以看涨期权视公司，公司视为由债权人所有。债权人向股东出售看涨期权。,公司现金流入量,800,公司初始为债权人所有，同时债权人是看涨期权的卖方，标的资产为公司本身，其行权价格是利息和本金（800） 股东是看涨期权的买方，其标的资产为公司本身，其行权价格是利息和本金（800） 当公司的现金流不足800时，股东放弃行权，公司归债权人所有；当公司现金流达到或者超过800时，股东将行权，公司归股东所有。,10.5.2按照看跌期权表述公司,以看跌期权视公司，公司视为持股人所有。债权人向股东出售公司的看跌
16、期权。,800,800,800,800,公司现金流入量,公司现金流入量,持股人现金流量,债权人现金流量,持股价值,买入看跌期权,组合价值,组合价值,卖出看跌期权,持券价值,股东,股东,债权人,公司为股东所有，同时股东买入一个看跌期权，标的资产为公司本身，行权价格为800。 债权人为看跌期权的卖方，其标的资产为公司本身，行权价值为800。 当公司价值少于800时，股东将行权，将公司出售给债权人，债权人成为公司所有者，注销债权；当公司价值多于800时，股东将不行权，股东保有公司，同时支付本息800。,10.6 期权思想在公司中的应用,以期权的思想看待企业观点很新颖，这对许多初次接触到的同学有些困惑，但是我们仍然鼓励同学们按这种观点审视企业，并成为一种习惯。 这种以期权思想看待企业的方法对于理解公司金融中的一些操作极为有用。,10.6.1 期权与贷款担保,当贷款附有担保时，贷款违约将由
