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1、公司财务Corporate Finance,净现值和其他投资准则,第9章,Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.,McGraw-Hill/Irwin,第9章 净现值和其他投资准则,9.1 净现值 9.2 回收期法 9.3 贴现回收期法 9.4 平均会计收益率法 9.5 内部收益率法 9.6 盈利指数法 9.7 资本预算实务,什么是公司理财？,公司资产负债表模型 公司理财研究以下三个问题： 1）公司应该投资于什么样的长期资产？资本预算或资本支出。 2）公司如何筹集资本支出所需的资金？资本结构。
2、3）公司应该如何管理经营中的现金流量？营运资本管理或短期财务管理。,公司资产负债表模型,流动 资产,固定资产 1 有形 2 无形,所有者 权益,流动 负债,长期 负债,公司应该投资于什么样的长期资产？,资本预算决策,Good Decision Criteria,一个好的资本预算评估准则要考虑以下问题： 该评估准则考虑了货币的时间价值？ 该评估准则是否考虑了投资蕴含的风险？ 该评估准则能否判断某项投资是否为企业创造了价值？,9-6,9.1 为什么要使用净现值,净现值（NPV）法则是决定是否实施投资的一个有效判断标准。 投资的净现值等于： 投资产生的未来全部现金流量的现值 初始投资 一项投资的净现
3、值是这项投资的未来现金流量（收益）的现值减去初始投资成本。 未来现金流量的现值是考虑过适当的市场利率进行贴现后的现金流量的价值。 净现值法则： 如果一项投资的NPV为正，就应实施； 如果一项投资的NPV为负，就应摒弃。,9.1 为什么要使用净现值,接受净现值为正的项目符合股东利益。 如果公司实施具有正的NPV的投资项目，整个公司的价值将增加NPV。公司的股东将因公司实施具有正的NPV的投资项目而获利，因为他们持有的公司股份的价值也会增加。 净现值法具有三个优点： 1. 净现值使用了现金流量。 2. 净现值包含了项目的全部现金流量。 3. 净现值对现金流量进行了合理的折现。 最低接受标准：如果
4、NPV 0，接受 排序标准：选择最高的 NPV 再投资假设：NPV 法则假设所有的现金流量可以按折现率再投资,假定你具有项目X的以下信息： 初始支出 -$1,100 必要回报率（贴现率） = 10%,年度现金收入和费用如下： 年 收入 费用 1 $1,000 $500 2 2,000 1,300 3 2,200 2,700 4 2,600 1,400,NPV法：例子,NPV法：例子,初始支出 ($1,100), $1,100.00,+454.54,+578.51,-375.66,NPV = -C0 + PV0（未来的 CFs） = -C0 + C1/(1+r) + C2/(1+r)2 + C3
5、/(1+r)3 + C4/(1+r)4 = -1,100 + 500/1.1 + 700/1.12 + (-500)/1.13 + 1,200/1.14 = $377.02 0,NPV法：例子,9.2 回收期法,定义 项目收回它的初始投资需要多长时间？ 回收期 = 收回项目初始投资的年数 回收期 目标回收期，项目不可行。 最低接受标准：由管理层设定 排序标准：由管理层设定,9.2 回收期法,回收期法存在的问题 回收期法不考虑回收期内的现金流量发生的时间点（忽略货币的时间价值）和风险因素。 回收期法忽略了所有在回收期以后的现金流量，不利于长期项目。 回收期法决策依据主观臆断。 回收期法根据回收期
6、标准接受的项目可能没有正的净现值。 优点: 易于理解 偏向于短期项目，对流动性考虑比较充分,9.2 回收期法,项目A、B、C的预期现金流量 年份 A B C 0 -100 -100 -100 1 20 50 50 2 30 30 30 3 50 20 20 4 60 60 60000 回收期（年） 3 3 3,回收期法,管理视角 回收期法决策过程简便（容易理解）。 回收期法便于决策评估。 回收期法有利于加快资金回笼。 由于上述原因，回收期法常常被用来筛选大量的小型投资项目。 然而由于它存在的问题，在进行重大的投资项目决策时，回收期法就很少被采用。,9.3 折现回收期法,在考虑货币的时间价值后，
7、项目收回它的初始投资需要多长时间？ 折现回收期法先对现金流量进行折现，然后计算出收回项目初始投资所需的时间。 折现回收期是针对折现现金流量的回收期。折现回收期 = 回收期 折现回收期 目标折现回收期，项目不可行。,9.3 折现回收期法,折现回收期法仍然存在回收期法的后两个问题： 忽略所有在折现回收期以后的现金流量。 回收期的决策依据主观臆断。 既然已经计算出折现的现金流量，倒不如计算净现值。 折现回收期法只是介于回收期法和净现值法之间的一种不很明智的折衷方法。,假定你具有项目X的以下信息： 初始支出 -$1,000 必要回报率 = 10% 年度现金流量及其PVs如下： 年 现金流量 现金流量的
8、PV 累计折现CF 1 $ 200$ 182 $ 182 2 400 331 513 3 700 526 1,039 4 300 205 1,244,9.3 折现回收期法：例子,折现回收期小于3年。,9.4 平均会计收益率法,定义 如果平均会计收益率 目标会计收益率，则项目可以接受。 如果平均会计收益率 目标会计收益率，则项目将被放弃。 又一种有吸引力但有致命缺陷的方法 排序标准和最低接受标准：由管理层设定,9.4 平均会计收益率法,某项目的初始投资额为500000元，经营期限为5年，每年的预计收入和费用如下： 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 收入 433333 450000 2666
9、67 200000 133333 费用 200000 150000 100000 100000 100000 税前现金流量 233333 300000 166667 100000 33333 折旧 100000 100000 100000 100000 100000 税前利润 133333 200000 66667 0 -66667 所得税（25%） 33333 50000 16667 0 -16667 净收益 100000 150000 50000 0 -50000 平均净收益 =（100000+150000+50000+0-50000）/ 5 = 50000元 平均投资额 =（500000
10、+0）/ 2 = 250000元 平均会计收益率 = 50000 / 250000 = 20%,9.4 平均会计收益率法,平均会计收益率法分析 平均会计收益率法的缺陷： 1. 使用会计中的净收益和账面价值，而不是使用现金流量和市场价值。 2. 没有考虑货币时间价值。 3. 需要武断地选择一个目标收益率。 平均会计收益率法的优点： 1. 数据容易从会计账目上获得； 2. 计算简便 平均会计收益率法也常被用来作为净现值法的支持方法。,你想要投资一个生产壁球的机器。 该机器花费$90,000 该机器3年后将报废 假定直线折旧，年度折旧额是$30,000,项目存续期间估计的现金流量： 第1年 第2年
11、第3年 销售收入 $140,000 $160,000 $200,000 费用 $120,000 $100,000 $90,000,9.4 平均会计收益率法：例子,预测该项目的净收益： 第1年 第2年 第3年 销售收入 140 160 200 费用 120 100 90,折旧前利润 20 60 110 折旧 30 30 30 税前利润 -10 30 80 税(40%) -4 12 32 净利润： -6 18 48,9.4 平均会计收益率法：例子,我们计算可得： (i),(ii) 该投资（机器）的平均账面价值（BV）： 时间0 时间1 时间2 时间3 投资的BV： 90 60 30 0,(iii)
12、 平均会计收益率：,结论： 如果目标 AAR 接受 如果目标 AAR 44.44% = 放弃,9.4 平均会计收益率法：例子,9.5 内部收益率法,内部收益率（IRR）：使得项目的净现值（NPV）等于0的贴现率。 它不受资本市场利息率的影响，而是完全取决于项目的现金流量，是项目的内生变量，且体现了项目的内在价值，因而被称为“内部收益率”。 内部收益率的基本法则： 若内部收益率 必要收益率，项目可以接受。 若内部收益率 必要收益率，项目不能接受。 最低接受标准：如果 IRR 超过必要的收益率，接受 排序标准：选择最高的 IRR 再投资假设：所有未来的现金流量以 IRR再投资,1-25,9.5 内
13、部收益率法：例子,一个项目的现金流量如下：,该项目的内部收益率是19.44%。,9.5 内部收益率法：例子,如果我们用图表示NPV与贴现率，可以看到内部收益率为曲线与X轴的交点。,9.5 IRR法的缺陷：非常规现金流,问题1：多重收益率问题 非常规现金流量：项目的现金流量改变符号两次以上。 非常规现金流量的项目可能拥有多个内部收益率。（若现金流量变号N次，那么就可能会有最多达N个正的内部收益率。） 对于非常规现金流量的项目，内部收益率法则无效。 当项目的现金流量只有一次变号时，内部收益率是唯一的。,9.5 IRR法的缺陷：非常规现金流,该项目有两个内部收益率：,我们应该用哪一个？,9.5 IR
14、R法的缺陷：投资型项目还是融资型项目,问题2：投资型项目还是融资型项目？ 投资型项目：首期现金流出，随后现金流入。其净现值与贴现率负相关。 投资型项目的内部收益率法则： 内部收益率 贴现率，项目可以接受。 内部收益率 贴现率，项目不能接受。 投资型项目是内部收益率法则应用的一般模型；而内部收益率的基本法则遇到融资型项目时出现悖反。,9.5 IRR法的缺陷：互斥投资决策问题,独立项目与互斥项目的定义 独立项目：接受或放弃的决策不受其他项目投资决策影响的投资项目。（接受或拒绝一个项目不影响其他项目的决策） 必须超过最低的接受标准。 互斥项目：可以同时放弃，但不能同时采纳的投资项目。（几个项目中只能
15、选择一个项目） 排列所有的可选项目，选择最优的那个。 最优的判定标准是什么？IRR越大的那个？,9.5 IRR法的缺陷：互斥投资决策问题,问题3：互斥项目所特有的问题投资规模问题 内部收益率法忽略了项目的投资规模。 内部收益率分别是100%或50%的两个项目，你选择投资哪一个？ 如果内部收益率100%的项目是1元投资，内部收益率50%的项目是1000元投资，你选择投资哪一个？ 当两个互斥项目初始投资不相等时，运用内部收益率进行评估将会出现问题。,9.5 IRR法的缺陷：互斥投资决策问题,问题4：互斥项目所特有的问题时间序列问题 当两个互斥项目的现金流量出现不同的时间序列模式时，运用内部收益率进行评估也会遇到问题。,9.5 IRR法的缺陷：互斥投资决策问题,该例中选择哪一个项目取决于贴现率，而不是内部收益率。,9.5 IRR法的缺陷：互斥投资决策问题,9.5 IRR法的缺陷：互斥投资决策问题,互斥项目所特有的问题 当遇到投
