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1、第六章 资本成本与资本结构,学习目标：要求通过本章学习，认识资本成本的意义，熟悉资本成本估算的基本方法，理解经营杠杆、财务杠杆及联合杠杆的含义及度量，掌握资本结构理论的基本框架，以及企业目标资本结构确定的基本思路、方法及考虑因素。,第六章 资本成本与资本结构,资本成本及其估算 杠杆效应 资本结构决策,资本成本及其估算,指企业筹集和使用资本必须支付的各种费用，即筹资费用（手续费、咨询费等）和占用费用（利息、股利） 资本成本的性质 资本成本是资本所有权与资本使用权相分离而产生的一个财务概念 。 资本成本具有一般产品成本的基本属性，但它又不同于一般的产品成本 。 资本成本与资金时间价值既有联系又有区
2、别。,单项资本成本的估算（1）,方法：现金流量贴现法 债券资本成本 借款资本成本,利息的节税作用会吸引公司更多地利用负债筹资方式。但是，如果公司没有利润，则不能享受利息支付上的节税利益。所以，就无利润的公司而言，负债的实际成本就该是税前成本,单项资本成本的估算（2）,优先股资本成本 例题：1、假设某公司债券的发行价格扣除筹资费用后的净额为850万元，债券总面值为1000万元，年利率为8%，期限为20年 某企业发行100万优先股，筹资费率为4%，每年支付12%的股利。,单项资本成本的估算（3）,普通股资本成本 股利折现模型法 股利固定增长模式g股利固定增长率(难点） CAPM法 Ks=Kf+B(
3、Km-Kf) 风险溢价法 Ks=Kf+RPs,RPs-股东对预期承担的比债券持有人更大风险而要求追加的收益率,单项资本成本的估算（3）,留存收益资本成本 例题：东方公司普通股每股发行价为100元,筹资费率5%,第一年发放股利12元,以后每年增长4%.,综合资本成本,Kj第j种资本的成本 Wj第j种资本占总资本的比重,某企业共有资金100万元,其中债券30万元,优先股10万元,普通股40万元,留存收益20万元,各种资本成本率分别为6%, 12%, 15.5%, 15%.,边际资本成本,指资本每增加一个单位而增加的成本 筹资总额的分界点,筹资总额计算表,资本方式 资本成本 特定筹资方式 筹资总额分
4、界点 筹资总额的范围,(%) 的筹资范围,长期债务 6 010 000 10 000/0.2=50 000 050 000,12 大于2 500 - 大于50 000,普通股 14 022 500 22 500/0.75=30 000 030 000,案例,华达公司是一家上市公司，该公司是以计算机软件及系统集成为核心业务，面向电信、电力、金融等基础信息建设提供应用软件和全面解决方案。公司当前在做2002年度的财务预算。下一周财务总监郭为将向董事会回报2002年度的总体财务计划。预算的重点在于投资项目的选择和相应的融资方案的确定。 以财务部牵头，与各个业务部门集中研究，全面考虑所有备选投资项目，
5、经过周详项目可行性分析后，初步认为下一个年度可供选择的项目见表,A 1500 15.4 B 2400 14.4 C 1400 13.5 D 900 12.6 E 1000 11.3 F 800 10.2 G 400 9.7,在现金流量方面，估计所有项目在第一年都将是净现金流出。而在随后的项目有效期内均为净现金流入，并且所有项目的风险预计都在公司可接受的水平之内。 郭为审查后认为，大家在项目机会的把握及初步可行性分析方面做得相当出色，当务之急是将主要精力放在如何选择筹资方式及分析资本成本方面。 在15天前召开的一次公司理财会议上，华达公司的财务咨询顾问任先生告诉郭为：预计华达公司来年可以按面值发
6、行利率为9%的抵押债券2000万元；若超过2000万元，且不高于3000万元，便只能发行利率为10%的无抵押普通公司债券。财务顾问及其所在的投资银行做出上述预测，乃是给予华达公司2002年的资本预算总额计来年留存受益的预测。郭为预计来年的留存收益大约为4000万元。 郭为与咨询公司均认为公司当前的资本结构属于最佳结构，其构成为长期负债40%，普通股权益15%，留存收益45%。,此外：财务人员还收集了如下信息： 华达公司当前的普通股市价为每股21元； 若以当前市价再增发新股已筹集1000万元股本，公司所 能得到的每股净现金流量将是19元； 华达公司当前的年度股利为每股1.32元，但郭为确信董事会
7、将会把2002年度股利水平提高到每股1.41； 公司的收益和股利在过去的10年里翻了一番，其增长的速度相当稳定，估计公司为了给投资者传递一个公司稳定增长的信号，这一增长速度仍将持续下去。 华达公司适用的所得税税率为40%。 运用案例中的信息，根据公司2002年度融资活动的边际资本成本，与初步选定的投资机会相比较，以最终确定2002年度的最佳资本预算。你认为有哪些因素可影响郭为采纳这一资本预算？,案例分析,计算增量负债成本 Kb=9%(1-40%)=5.4% Kb=10%(1-40%)=6% 计算增量股权成本 Ke=1.41/21 +7.2%=13.9%(留存收益成本） Ks=1.41/19+7
8、.2%=14.6%(发行新股资本成本） 计算分段融资边际资本成本 第一段 K=40%*5.4%+60%*13.9%=10.5% 第二段 K=40*6%+60%*13.9%=10.74% 第三段 K=40*6%+60%*14.6%=11.16%,案例分析,项目A、B、C、D、E的投资总额为7200万元，不超过总预算额；而且，最低内含报酬率11.3%大于最高边际资本成本11.16%，故上述五个项目可组成最佳资本预算,各个项目的风险水平差异可能会导致资本预算的调整。还要考虑股权、控制权稀释等，而不愿意发行新股,第二节 杠杆效应,财务管理中的杠杆原理是指由于固定费用（包括上生产经营方面的固定费用和财务
9、方面的固定费用)的存在，当业务量发生较小的变化时，利润会产生较大的变化。 利润(EBIT)=S-V-F=(P-v)Q-F=M-F EPS=(EBIT-I)(1-T)-D优/N普,成本性态,一、成本按成本习性分类 （一）固定成本 （二）变动成本 半变动成本 （三）混合成本 半固定成本 二、边际贡献和利润 边际贡献(M)是指销售收入减变动成本的差额。 M=S-V(P-v)*Q=m*Q 利润(EBIT)=S-V-F=(P-v)Q-F=M-F,经营杠杆,在某一固定成本比重下，销售量变动对息税前利润产生的作用 经营杠杆系数,经营杠杆与经营风险,一般来说,在其他因素不变的情况下,固定成本越高,经营杠杆系数
10、越大,经营风险越大。 经营杠杆系数的大小虽能描述经营风险的大小，但它仅是企业总的经营风险的一部分。其他主要因素包括销售和成本的不确定性。,营业杠杆只是对这种不确定性的放大作用。 反映的是企业经营的“潜在风险”，这种风险 只有在销售和生产成本的变动性存在的条件 下才会实际地产生作用,财务杠杆,不论企业营业利润多少，债务的利息和优先股的股利通常都不是不变的。当息税前利润增大时，每1元盈余所负担的固定财务费用就会相对减少，这能给普通股股东带来更多的盈余； 反之，当息税前利润减少时，每1元盈余所负担的固定财务费用就会相对增加，这就会大幅度减少普通股的盈余。这种债务对投资者收益的影响，称为财务杠杆,财务
11、杠杆,财务杠杆系数 财务杠杆与财务风险 财务风险是指为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会带来的风险。也成为筹资风险。 一般来说才需杠杆系数越大财务风险越大，反之杠杆系数越小风险越小。,第三节 资本结构决策,资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。 最优资本结构是指在一定的条件下使企业加权平均资金成本最低、企业价值最大的资金结构。 资本结构决策 （一）比较资本成本法：计算综合资本成本率再进行比较 （二）息税前利润每股利润分析法 （三）因素分析法,息税前利润每股利润分析法,将息税前利润（EBIT）和每股利润（EPS）联系起来，分析资金结构与每股利润之间
12、的关系，进而来确定合理的资金结构的方法，简写为EBITEPS分析法。这种方法因为要确定每股利润的无差异点，所以又叫每股利润无差异点法。,例题：华特公司目前有资金75万元，因生产需要在筹资25万元，可利用发行股票也可利用放行债券筹集，具体数据如下。,筹资方式 原资本结构,增加筹资后资本结构,增发普通股(A) 增发公司债（B),公司债（8%） 100 000 100 000 350 000 普通股（面值10元） 200 000 300 000 200 000 资本公积 250 000 400 000 250 000 留存收益 200 000 200 000 200 000 资本总额合计 750 0
13、00 1 000 000 1 000 000 普通股股数（股） 20 000 30 000 20 000,发行新股发行价25元，10 000股，普通股股本增加10 000元资本供给增加15 000元,项目 增发股票 增发债券 预计息税前利润（EBIT) 200 000 200 000 减：利息 8 000 28 000 税前利润 192 000 172 000 减：所得税（50%） 96 000 86 000 净利润 96 000 86 000 普通股股数 30 000 20 000 每股利润（EPS） 3.2 4.3,6.8,股票,债券,EPS,EBIT,因素分析法,企业销售的增长情况 企业所有者和管理人员的态度 贷款人和信用评级机构的影响 行业因素 企业规模 企业财务状况 资本结构 所得税率的高低 利率水平的变动趋势,第六章 资本成本与资本结构,本章重点 资本成本 、资本结构 、经营杠杆、财务杠杆、联合杠杆、资本结构决策 本章难点 资本成本和资本结构 财务杠杆 目标资本结构,
