{金融保险管理}金融工程2)

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1、第二章远期与期货概述,第一节远期与远期市场,2,金融远期合约（Forward Contracts）是指双方约定在未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。,3,远期合约术语,4,多头（ Long positions ）/ 空头（ Short positions ） 标的资产（ the Underlying ） 交割价格（ the Delivery Price ） 到期日（ the Maturity Date ）,如果到期标的资产的市场价格高于交割价格K，远期多头就会盈利而空头则会亏损;反之，远期多头就会亏损而空头则会盈利。 远期合约并不能保证其投资者未来一定盈利，但投资

2、者可以通过远期合约获得确定的未来买卖价格，从而消除了价格风险。,5,根据标的资产不同，常见的金融远期合约包括 1.远期利率协议 2.远期外汇协议 3.远期股票合约,6,1远期利率协议 远期利率协议（Forward Rate Agreements，简称FRA）是买卖双方同意从未来某一商定的时刻开始，在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以特定货币表示的名义本金的协议。 协议利率，我们通常称之为远期利率，即现在时刻的将来一定期限的利率。 例如14远期利率；36远期利率,7,8,2远期外汇合约远期外汇合约是指双方约定在将来某一时间按约定的汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。 按照远期的开始时期划

3、分，远期外汇合约又分为直接远期外汇合约和远期外汇综合协议。 注意，有些国家由于外汇管制，因此本金不可交割。这种外汇远期合约称为本金不可交割远期（Non-Deliverable Forwards, NDF），它与本金可交割但不交割远期（Non-Delivery Forwards）是不同的，注意区别。,9,汇率协议(exchange rate agreements, ERA)是远期的远期外汇协议，其远期期限是从未来的某个时点开始算起的，如：14ERA是指从起算日之后的一个月（结算日）开始计算的为期3个月的远期外汇协议。,10,11,12,13,NDF,6.3494,6.3577,6.3657,6.

4、3894,6.4131,6.4360,DF,6.3599,6.3759,6.3889,6.4239,6.4466,6.4729,人民币即期汇率与NDF,14,3远期股票合约远期股票合约（Equity Forwards）是指在将来某一特定日期按特定价格交付一定数量单只股票或一揽子股票的协议。远期股票合约在世界上出现时间不长，总交易规模也不大。,15,远期合约是适应规避现货交易风险的需要而产生的。 远期市场交易机制的两大特征：分散的场外交易和非标准化合约。 远期合约不在交易所交易，而是在金融机构之间或金融机构与客户之间通过谈判后签署的。其交易主要是私下进行的，基本不受监管当局监管。 由于不在交易所

5、集中交易而是由交易双方具体谈判商定细节 ，双方可以就交割地点、交割时间、交割价格、合约规模、标的物的品质等细节进行谈判，以便尽量满足双方的需要。,16,总的来看，作为场外交易的非标准化合约，远期的优势在于灵活性很大，可以根据交易双方的具体需要签订远期合约，比较容易规避监管。 远期合约也有明显的缺点： 首先，没有固定集中的交易场所，不利于信息交流和传递，不利于形成和发现统一的市场价格，市场效率较低； 其次，每份远期合约千差万别，给远期合约的二级流通造成较大不利，因此远期合约的流动性较差； 最后，履约没有保证，违约风险相对较高。,17,第二节期货与期货市场,18,金融期货合约（Financial

6、Futures Contracts）是指在交易所交易的、协议双方约定在将来某个日期按事先确定的条件（包括交割价格、交割地点和交割方式等）买入或卖出一定标准数量的特定金融工具的标准化协议。从本质上说，期货与远期是完全相同的，都是在当前时刻约定未来的各交易要素。期货与远期的重要区别就在于交易机制的差异：非标准化远期合约与标准化期货合约；交易所规定的一些特殊的交易和交割制度，如每日盯市结算和保证金制度等。,19,与远期合约的分类相似，根据标的资产不同，常见的金融期货主要可分为股票指数期货、外汇期货和利率期货等。-股票指数期货是指以特定股票指数为标的资产的期货合约，S&P500股指期货合约就是典型代表

7、。-外汇期货则以货币作为标的资产，如美元、德国马克、法国法郎、英镑、日元、澳元和加元等。-利率期货是指标的资产价格依赖于利率水平的期货合约，如欧洲美元期货和长期国债期货等。与第一节中所介绍的远期利率协议、远期外汇合约和远期股票合约的区别都主要体现在交易机制的不同。,20,1848年芝加哥期货交易所（CBOT）产生； 20世纪70年代初，“布雷顿森林体系”崩溃，世界各国实行浮动汇率制，利率、汇率和证券价格开始发生急剧波动，整个经济体系风险增大。 1972年，第一张外汇期货合约产生； 1975年，第一张利率期货合约产生； 1982年，综合指数期货交易； 2006年CME与CBOT两家交易所交易的合

8、约总数加起来超过了22亿份，合约总名义本金超过1000万亿美元 ； 2007年7月CME与CBOT合并后形成芝加哥商品交易所集团 （CME GROUP）。,21,22,期货交易的基本特征就是标准化和在交易所集中交易，这两个特征及其衍生出来的一些交易机制，成为期货有别于远期的关键。,23,期货市场的第一个运行特征是在有组织的交易所内集中进行，交易双方并不直接接触，交易所和清算机构充当所有期货买方的卖者和所有期货卖方的买者，匹配买卖撮合成交，集中清算。这种交易方式克服了远期交易信息不充分和违约风险较大的缺陷，在很大程度上提高了市场流动性和交易效率，降低了违约风险，成为远期交易进化到期货交易的一个关

9、键。,(一)集中交易与统一清算,24,交易所 交易所是一个投资者根据预先制订的交易制度进行集中交易的场所。无论是会员制还是公司制，只有取得交易所会员资格的机构或个人才能进入交易所进行期货交易。 交易所本身不参加期货交易，它的主要职能是：提供交易场地或交易平台；制订标准交易规则；负责监督和执行交易规则；制订标准的期货合同；解决交易纠纷。,BACK,25,清算机构 清算机构是负责对期货交易所内交易的期货合约进行交割、对冲和结算操作的独立机构。 充当每笔交易的媒介，使得期货合约的买卖只要价格数量匹配就可以随时进行，不用寻找和通知特定的交易对手。 由于清算所充当买方的卖者和卖方的买者，既向买方保证了卖

10、方的履约，也向卖方保证了买方的履约，极大地降低了期货交易的违约风险。 具体看来，保证金制度和每日盯市结算制度、会员对会员间的无限连带清偿责任、以及清算机构自身雄厚的资本等几个方面，大大降低了违约风险。,26,特定期货合约的合约规模、交割日期和交割地点等都是标准化的，在合约上均有明确规定，无须双方再商定，价格是期货合约的唯一变量。 一般来说，常见的标准期货合约条款包括： 交易单位。 到期时间 最小价格波动值 每日价格波动限制与交易中止规则 交割条款,(二)标准化的期货合约条款,27,28,29,(1)交易单位。交易所对每个期货产品都规定了统一的数量和数量单位，统称“交易单位”（Trade Uni

11、t）或“合约规模”（Contract Size）。不同交易所、不同期货品种的交易单位规定各不相同。例 例如，CME规定长期国债期货合约的交易单位为面值100 000美元的美国长期国债。如果交易者在CME买进一张长期国债期货合约并持有到期，其在合约到期日必须买进面值为100 000美元的美国长期国债。,30,股指期货合约与普通的期货合约又略有不同，其交易单位（合约规模）不是固定的金额，而是由标的股价指数和每个指数点所代表的价值（或称合约乘数）的乘积决定。 如CME交易的S&P500指数期货合约，每点S&P500指数代表的价格为250美元。这样2007年9月21日，由于最后结算价格为1,533.3

12、8，2007年9月到期的SPU7指数期货结算时的合约价值就为1 533.38250美元= 383 345美元。,31, (2)到期时间。到期时间是交易所为期货合约规定的另一个标准化条款。 与到期时间相联系的有几个概念： 到期循环与到期月。 交割月（Delivery Month）、交割日（Delivery Day）与现金结算日（Cash Settlement Day）。 最后交易日。,32,到期循环与到期月。一般来说，期货交易实行一定的到期循环，且大多是3月循环，即每年的3、6、9、12月为到期月。 交割月（Delivery Month）、交割日（Delivery Day）与现金结算日（Cash

13、 Settlement Day）。如果期货实行实物交割，期货合约中就会规定具体的交割月与交割日。如果期货合约无法或不方便进行实际交割，就可以采用计算和划转净盈亏的方式进行结算，被称为现金交割或现金结算。这时期货合约中就会规定现金结算日。,BACK,33,一般来说交割月（或结算月）就是到期月。具体的交割日与现金结算日则依期货合约不同而不同。 最后交易日。最后交易日是指期货合约可以进行交易的最后日期，一般与现金结算日或最后交割日相联系。显然，在最后交易日没有对冲的期货头寸就将进入现金结算或实物交割程序。,BACK,34,(3)最小价格波动值 期货合约中通常也规定了最小的价格波动值，或称为“刻度值”

14、（Tick Size）。期货交易中买卖双方每次报价时价格的变动必须是这个最小变动价位的整数倍。,35,(4)每日价格波动限制与交易中止规则（熔断） 每日价格最大波动限制是指期货合约在一个交易日中的交易价格 不得高于或者低于规定的涨跌幅度，超过该涨跌幅度的报价将被视为无效，不能成交。上限称为涨停板，下限称为跌停板。 熔断机制（Circuit Breaker），是指对某一合约在达到涨跌停板之前，设置一个熔断价格，使合约买卖报价在一段时间内停止交易或只能在这一价格范围内交易的机制。目的是让投资者在价格发生剧烈变化的时候有一个冷静期，防止过度反应。,36,(5)交割条款 通常期货合约的到期交割可能有两

15、种方式：现金交割与实物交割。 现金交割：在现金结算日，买卖双方只需根据结算价计算出各自的盈亏并相应划转资金即可实现交割。 实物交割：如果采用实物交割，期货合约则要规定更具体的交割条款，包括交割标的质量和等级条款和交割地点条款等等。在交割标的条款上，由于许多金融期货合约允许使用超过一种的可交割证券，合约条款中通常会详细列示可接受的标的资产以及多方相应支付的价格。,37,除了以上5个方面之外，期货合约中通常还有诸如交易时间、产品代码、头寸限额（Position Limit）等不太重要的或是不具有一般性的标准条款。 由于期货合约的高度标准化，价格成为期货合约交易中的唯一变量，使得期货头寸的开立和平仓

16、能够非常便利地进行，大大提高了期货合约的交易效率和流动性，促进了期货交易的发展，使其成为期货有别于远期的一个重要特征。,38,（三）保证金制度和每日盯市结算制度,在期货交易开始之前，期货的买卖双方都必须在经纪公司开立专门的保证金账户，并存入一定数量的保证金，这个保证金也称为初始保证金（Initial Margin）。保证金的数目因合约而不同，也可能因经纪人而不同。,39,每日盯市结算：在每天期货交易结束后，交易所与清算机构都要进行结算和清算，按照每日确定的结算价格计算每个交易者的浮动盈亏并相应调整该交易者的保证金账户头寸。 结算价格高于前一天的结算价格或高于当天的开仓价格，多头浮动盈利，空头浮动亏损；反之，多头浮动亏损，空头浮动盈利,40,在盯市结算完成以后，如果交易者保证金账户的余额超过初始保证金水平，交易者可随时提取现金或用于开新仓。但交易者取出的资金额不得使保证金账户中的余额低于初始保证金水平。 而当保证金账户的余额低于交易所规定的维持保证金（Maintenance Margin）水平时（维持保证金水平通常低于初始保证金水平