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1、第12章 交易风险的计量与控制,一、交易风险的计量 二、交易风险的控制,学习目的： 通过本章学习，了解交易风险的基本含义及其对企业所产生的影响，掌握控制交易风险的基本技术与方法。,案例：中纺机可转债的偿还,93年11月19日，中纺机在瑞士发行了面值3500万瑞士法郎的B股可转换公司债券，成为我国首家在国际资本市场上发行可转换公司债券的企业。 中纺机在92年先后发行了A股和B股，并于同年8月5日在上证所挂牌，证券代码分别为600610和900906。,本次发行的可转债特征如下： 面值：5万瑞士法郎； 发行数量：700份，共计3500万瑞士法郎； 期限：5年，1993年12月1998年12月； 票
2、面利率：1%； 转换价格：0.43美元/股； 转换期：1994年1月1日1998年11月11日； 赎回条款：在B股股价连续30个交易日等于或高于转换价格的150%的情况下，公司可以按面值的101%-104%赎回； 回售条款：1996年12月31日，回售价格为面值的110%。,双赢决策： 对投资者而言,转换价格0.43美元/股，仅比93年11月16日之前（含该日）5个交易日B股收盘价高7%（汇率固定在1美元兑换1.5瑞士法郎），也就是说确定的转换溢价只有7%，相对于通行的10%-20%的转换溢价而言优厚得多； 对中纺机而言，1%的利率也远低于国内同期贷款的利率水平。,0.05,0.1,0.15,
3、0.2,0.25,0.3,0.35,0.4,9312,9408,9505,9603,9611,9709,9806,0,到1996年12月31日规定的回售日时竟没有一张中纺机可转债转换为股票，绝大多数投资者选择了提前行使回售权，总共有3470万瑞士法郎以面值110%回售。 更不幸的是，中纺机本身没有瑞士法郎收入。而瑞士法郎对人民币汇率是1：3.915，而到96年底是1：6.1541。也就是说，在93年发行时，3500万瑞士法郎折合人民币1.37亿元，而到96年底偿还时折合人民币2.15亿元（还未考虑回售溢价）。所以中纺机虽享受到低利率融资的好处，却也饱尝了汇率风险的苦果。,一、交易风险的计量 交
4、易风险反映的是汇率变动对未来现金流量的直接影响，表现在交易发生时的货币数目与交易完成时的货币数目可能不一致。 交易风险是经济风险的组成部分，经济风险控制措施的制定，都应将交易风险考虑在内。,1、交易风险的成因 1）信用贸易例：美国一出口商赊销商品给法国一进口商，货款按美元计算，总值为1万美元。交易达成当天汇率为FF5.50/US$1，60天期满支付。如果60天后美元升值为FF5.80/US$1，那么法国进口商支付时需多支付3000FF；反之如美元贬值，汇率变为FF5.30/US$1，法国进口商就少支付2000FF。,2）外币计价的资金借贷例：英国A公司71年借入1亿瑞士法郎，按当时汇率计算价值
5、为1013万英镑，但5年后到期偿还时，却达到了2273万英镑。如果该贷款是在浮动利率制度下发生的，还存在利率风险。,3）外汇远期合同交易例：一美国公司从日本一公司购进设备，计价货币为日元，总价为1000万日元，三个月后付款。当时美元汇率为100JP￥/US$1，该设备成本为10万美元。如果三个月后，美元汇率变为90JP￥/US$1，则该美国公司损失1.11万美元。如果在该交易成交的同时，从远期市场上买入一笔三个月的日元期汇，就可将1000万日元的美元成本固定下来，抵消汇率上涨带来的风险。,2、交易风险程度的计量 交易风险报告 静态反映 （transaction exposure report）
6、 资金流动报告 动态反映 （fund flow report）,1）交易风险报告折算风险与交易风险的区别： a、会计折算所形成的风险反映了部分交易活动的交易风险，如应收应付款项，资金的借入或贷出款项； b、一些交易如远期合同、已签订的未来销售合同、未来租金的收支等，未在会计报表上得以反映； c、会计折算中现行汇率法下存货、固定资产等项目的折算风险，因不存在未来现金的收付，不作为交易风险的处理。,例：西蒙公司为美国某公司的一子公司，该公司的功能货币为法国法郎，当时汇率为FF1=US$0.25。,西蒙公司的资产负债表,基于第52号公告的西蒙公司风险报告（千美元）,是否存在交易风险？,西蒙公司（经济
7、性）交易风险报告（千美元）,注释： 为法国公司调试设备价值为5000千美元的法郎服务费收入； 德国客户准备用马克支付的价值为7000千美元的数控机床订单； 向一法国公司发出的购买价值为1000千美元钢材的购货承诺； 向一美国公司发出的购买价值为2000千美元微机的承诺。,美国母公司的交易风险报告（千美元）,公司交易风险综合报告（千美元）,注：西蒙公司和母公司法郎净头寸总和，再扣除西蒙公司的法郎现金：5790-7200-2190=-3600； 西蒙公司和母公司德国马克净头寸总和：9050-1000=8050。,2）资金流动报告,西蒙交易风险报告（千美元）,注意：如果根据上述头寸进行保值，很可能是
8、个错误的决定，因为上述数字是个静态的反映。,构建资金流动报告：假设：（1）西蒙公司每年在美国的销售额为50000千美元（US$计价），在德国为36000千美元（DM计价），在法国为34000千美元（FF计价）；（2）每年的FF费用为82000千美元，US$费用为8000千美元（包括利息、特许权使用费、管理费、股利和购货），DM费用为22000千美元；（3）各币种收入和费用在各个季度是均匀发生的；,根据上述条件得出每季的收入和费用关系：,（4）所有的应收和应付帐款都在第一季度清算。FF和DM的利息费用各为200千美元和400千美元，每6个月支付一次。第二季度将收到德国客户数控机床货款，第三季度将
9、收到法国公司的设备调试费，并支付微机货款，第四季度支付钢材货款；（5）DM的远期外汇购买合同将在第四季度到期，升水3%，表示10000千美元的DM在交割时将付出10300千美元。,西蒙公司资金流动报告（千美元）,结果与交易风险报告不同,注释： 8500+应收款8800=17300； 20500+应付款6540=27040； 20500+半年支付一次的FF利息费用200=20700； 8500+为一法国公司调试设备费5000=13500； 20500+半年支付一次的FF利息费用200+支付的钢材货款1000=21700。,二、交易风险的控制 契约保值（contractual hedge）：包括在
10、远期市场/货币市场、期货市场/期权市场上的保值，还包括互换协议，如对等贷款、货币互换和信用互换等； 经营策略（operating strategies）：许多用来控制交易风险，和跨国公司的财务系统运作分不开，如定价政策、提前与延期结汇、建立再开票中心等等。,1、契约性套期保值例：假设奥特兰公司3月份向英国亚当斯公司出售一批价值为1000000的数控机床，约定3个月后即6月份付款，奥特兰公司的资本成本为12%，各种套期保值交易相应的报价如下：即期汇率为：$1.5640/1;3个月的远期汇率：$1.5540/1（英镑年贴水2.558%） 英国3个月期的借款利率：年10.0%（季2.5%）；英国3个
11、月期的投资利率：年8.0%（季2.0%）； 美国3个月期的借款利率：年8.0%（季2.0%）；美国3个月期的投资利率：年6.0%（季1.5%）；,费城股票交易所六月份看跌期权：合同金额为31250，协定汇率为$1.5500/1，每英镑保险费为2.5美分，每份合同交易费为50美元；柜台交易市场六月份看跌期权：合同金额为1000000，协定汇率为$1.5500/1，1.5%的保险费；据奥特兰公司外汇咨询机构预测，3个月后即期汇率将为$1.5600/1。这样奥特兰公司有四种方案可供选择：（1）不采取抵补措施；（2）在远期市场套期保值；（3）在货币市场套期保值；（4）在期权市场套期保值。,分析：（1）
12、不采取抵补措施 根据公司外汇咨询机构预测，3个月后，公司将收到：1000000 x1.56=1560000US$，但存在风险。如果英镑下跌为$1.45/1，公司只能收回1450000US$；如果英镑上涨超过预计，公司将获得超过1560000US$的收入。,实质：,今天,3个月后,不采取任何措施,收到1000000货款； 在即期市场售出1000000， 按即期市场当时汇率收回美元,（2）远期市场套期保值（forward market hedge） 抵补的套期保值 适合于交易风险 开放的套期保值 适合于会计风险,如果奥特兰公司选择远期市场抵补，应在3月份按3个月的远期汇率$1.5540/1卖出10
13、00000远期。3个月后公司收到1000000，根据远期合同到银行办理交割，将收到1554000美元。,比不采取抵补措施下的1560000美元收入少6000美元，但是这笔收入是不带风险的收入，差异原因是未来汇率预测值与远期市场汇率标价不同。,实质：,今天,3个月后,卖出1000000远期， 汇率为$1.5540/1,收到1000000货款； 按远期合同交割1000000,收到$1554000,3）货币市场套期保值（money market hedge）又称融资套期保值（financial hedge）或即期套期保值（spot hedge） 指通过在货币市场上的短期借贷以建立配比性质或抵消性质的
14、债权、债务，从而达到抵补外币应收、应付帐款所涉及的汇率风险目的。 经过抵补的套期保值 未经过抵补的套期保值,过程：奥特兰公司从英国货币市场借入英镑，立即兑换为美元，3个月后用收到的英镑货款偿还这笔英镑债务。假定借入英镑为A，则 Ax1.025=1000000，A=975610；奥特兰公司现在应借入975610，3个月后到期偿还时，还包括24390的利息，合计1000000。,借入975610后，立即在即期市场按$1.5640/1兑换，收到US$1525854,进行3个月期的投资：,分析：与远期市场套期保值结果1554000$相比，两种方式保值结果高于远期市场套期保值结果；方式保值结果不如远期市
15、场套期保值结果，原因在于英美两国的利率差与3个月的英镑远期贴水（年贴水2.558%）不等。,对于奥特兰公司而言，存在一个临界收益率，使得远期套期保值与货币市场套期保值效果一样。设r为3个月的投资收益率，则： 借款所得资金x（1+利率）=远期保值所得 $1525854x（1+r）=$1554000 r=0.0184 转换成一年的投资收益率为7.38%。即当年投资收益率高于7.38%时，货币市场套期保值有利；当年投资收益率小于7.38%时，远期市场套期保值有利。,此结果与未来的即期汇率变化无关,如果利率平价关系维持时，两种套期保值结果应是一样。,实质：,今天,3个月后,借入975610； 将975
16、610兑换成美元， 汇率为$1.5640/,收到1000000货款； 偿还975610的借款及 利息24390， 总计1000000,4）期权市场的套期保值（options market hedge） 奥特兰公司通过购买看跌期权来抵补1000000上的汇率风险，把汇率风险限制在一个已知的水平上，同时保留对英镑升值带来潜在增益进行投机的机会。已知：柜台交易市场六月份看跌期权：合同金额为1000000，协定汇率为$1.5500/1，1.5%的保险费； 期权成本=合同金额x即期汇率x保险费 =1000000 x $1.5640/1x1.5% =23460US$,已知：费城股票交易所六月份看跌期权：合同金额为31250，协定汇率为$1.5500/1，每英镑保险费为2.5美分，每份合同交易费为50美元；期权成本为： 每份合同的价格（0.025x31250) $781.25 每份合同的交易费 50.00 每份合同总计成本 $831.25 所需合同数目（1000000/31250） 32 期权
