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1、第五章 净现值和资本预算,第一节 净现值 第二节 投资项目现金流量的估算 第三节 资本预算方法 第四节 杠杆企业资本预算方法 第五节 项目风险衡量 第六节 资本预算三种基本方法的比较与研究 第七节 实物期权与资本预算,1,第一节净现值,假设,2,消费机会集,无差异曲线,预算约束：,3,假设一项投资在时期1耗费K，在时期2获得R，满足什么条件时，该投资可行？,只有在 (*) 0 , 该投资才可行，即,预算约束 :,(*),4,投资决策原则,只有一项投资的收益超过相同投资在金融市场上所获得的收益时才可行。 投资决策不受个人消费偏好影响。 投资决策与消费储蓄决策可以分开。,5,假设上例中y1=100
2、000，y2=110000元，r=10%，画出消费机会集。 如果有一项投资现在需要耗费50000元，1年后可以获得80000元，问投资者是否应该采纳。采纳后新的消费机会集。 如果这项投资现在需要耗费100000元，1年后可以获得160000元，问投资者是否应该采纳。采纳后新的消费机会集。,思考题,6,200000,220000,100000,110000,190000,50000,222727.27,245000,7,第二节投资项目现金流量的估算,该节所讲的投资项目有一个隐含假设，那就是项目所有的资金 都来自股东权益，没有负债。,8,一、现金流量的概念,项目现金流量是指一个项目引起的企业现金支
3、出和现金收入增加的数量。 1、项目初始现金流量：包括固定资产投资支出，净营运资金支出等,9,2、项目营业现金净流量 项目营业现金净流量=销售收入-付现成本-所得税 付现成本=销售成本-折旧等非付现成本 营业现金净流量=净利润+折旧 3、项目终结现金流量:固定资产残值、净营运资本回收。,10,二、项目现金流量的估计,1、在确定投资方案的相关的现金流量时，所应遵循的最基本原则是：,只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。,有无对比法,11,某一技术改造项目后五年，企业的现金流量预计每年增加200万，而事实上如果没有该项目，企业的现金流量由于经济繁荣每年也会增加20万，则该项目的现金流量应该为多少
4、？,思 考 题,12,2、不要忽视机会成本 3、沉没成本：是指已经发生或承诺而不论投资项目是否被采纳都无法弥补的成本。,13,4、要考虑投资方案对公司其他部门的影响 5、对营运资金的影响 营运资金=流动资金-流动负债 6、所得税,14,思考题,某生物制品有限公司已开发出一种新的保健品，如果产品的价格定在每盒20元，则年销售量可达到16万盒，因此，年销售额为320万元。根据工程部的报告，该项目需要增添一座新厂房，公司可花96万元购买这样一座厂房，另外花64万元购买项目所需的机器、设备（包括运输、安装费）。此外，公司将增加在流动资产上的投资减去流动负债的上升额，流动资产净增加额48万元。,15,假
5、设以上这些支出均发生在第一年年初。项目将在第一年年初投产，估计经济年限为5年，厂房和设备采用直线折旧法进行折旧，设备无残值收入，公司预计项目结束后厂房可以按30万元的价格出售。在项目投产的5年中，每年固定成本（除折旧外）为40万元，每年的可变成本为192万元，企业的所得税税率为30%。且假定所有收入和支出均发生在各年年底。 要求估算项目的现金流量。（单位：万元）,16,17,三、现金流量与净利润,1、在投资决策中评价项目优劣的基础是现金流量，而不是会计利润。 WHY 2、会计利润是按权责发生制计算的，净现金流量是按收付实现制计算的。 3、使用净现金流量能科学的计算资金的时间价值 4、会计利润容
6、易受人为操纵,18,19,第三节 资本预算的三种基本方法,20,假设贴现率为10%，有三项投资机会，有关数据如下表，企业应选择那种投资方案？PVIF10%，1=0.9091， PVIF10%，2=0.8264。 PVIFA10%，3=2.487,21,项目的净现值0，方案实现的收益率 折现率（项目资本成本率，投资者要求最低报酬率），项目可行。 项目的净现值0，项目不可行。,一、净现值法,22,净现值（A）=（11800*0.9091+13240*0.8264）-20000 =21669-20000 =1669（元）净现值（B）=（1200*0.9091+6000*0.8264+6000*0.7
7、513） -9000 =10557-9000 =1557（元）净现值（C）=4600*2.487-12000 =11440-12000 =-560（元）,23,如何确定项目贴现率？,思 考,24,净现值法的特点,1、充分考虑了资金的时间价值 2、主要问题是如何确定贴现率 3、不能揭示项目本身所能达到的报酬率 4、在资金有限额时，单纯看净现值的绝对量不能做出正确的评价,25,二、现值指数法,所谓现值指数，是未来现金流入现值与现金流出现值的比率。亦称现值比率、获利指数、贴现后收益成本比率等。 现值指数1 项目可行 现值指数1 项目不可行,26,现值指数（A）21669/20000=1.08 现值指
8、数（B）=10557/9000=1.17 现值指数（C）=11440/12000=0.95,27,现值指数法的特点,1、充分考虑了资金的时间价值 2、现值指数是一个相对指标，能衡量经济项目未来收益与其成本之比。 净现值0 现值指数1 净现值 0 现值指数 1,28,内含报酬率法 ：是指能够使未来现金流入现值等于未来现金流出量现值的贴现率，或者说使投资方案的净现值为零的贴现率。内涵报酬率资本成本率 项目可行内涵报酬率资本成本率 项目不可行,三、内含报酬率法,29,假设对于A方案，以18%进行贴现时，净现值为负数499元，以16%进行贴现时净现值为9元，则A方案的报酬率应等于多少？ 内涵报酬率（A
9、）=16%+（2%*9/508）=16.04%,30,假设某项目的现金流如下,计算其内涵报酬率,思考题,31,内涵报酬率法的特点,1、充分考虑了货币的时间价值 2、能反映项目的真实报酬率 3、内涵报酬率的概念易于理解，容易被人接受 4、计算过程比较复杂 5、当项目现金流量变化不规则时，项目可能会出现一个以上内涵报酬率,32,大华公司准备购入一台设备以备扩充生产能力。现有甲、已两个方案可供选择，甲方案需投资10000元，使用寿命期间为5年，采用直线法计提折旧，5年后设备无残值。5年中每年销售收入为6000元，每年的付现成本为2000元。 乙方案需投资12000元，另外第一年垫支营运资金3000元
10、，采用直线法计提折旧，使用寿命也为5年，5年后有残值收入2000元。5年中每年的销售收入为8000元，付现成本第一年为3000元，以后随着设备陈旧，逐年将增加修理费用400元，假设所得税率为40%。 要求计算两个方案的现金流量、净现值、现值指数、内涵报酬率？,思考题,33,甲方案投资回收期3.125年、平均报酬率32%、NPV2131.2元、内涵报酬率18.03%，现值指数1.21。,34,四、资本预算的其他方法,35,1、投资回收期（payback years)法,只有在项目的投资回收期小于或等于预定的投资回收期时，项目才可行。 投资回收期有静态和动态之分,36,例: 考虑项目 X 和 Y,
11、假设贴现率为12%，这两个投资项目的净现值为：,37,只有期限较短的小型项目，决策质量易于评价的项目才会采用这种方法。,投资回收期法存在的问题： 忽视了资金的时间价值 忽视可回收期以后的现金流量 决策依赖于与既定的投资回收期,38,计算上例中X、Y项目的动态投资回收期,39,（二）平均会计收益法 (AAR),40,资产账面价值数据,某项目净利润数据,例：某项目会计数据如下，计算其平均会计收益率,41,解: 平均净收益 = (6+2+1)/3 = 3 平均帐面净值 = (12+8+4+0)/4 = 6,42,AAR法的缺陷 1.使用净收益而不是现金流量 2.忽视资金时间价值 3.依赖于预期设定的
12、AAR,43,第四节 杠杆企业资本预算方法,44,一、融资结构对企业投资行为的影响,（一）负债融资的收益 1、负债融资可以带来节税收益 2、负债融资可以降低股东经理之间的代理成本,45,负债融资能够减少这种股东-经理冲突所导致的过度投资行为。负债之所以能够降低股东经理冲突引起的代理成本，一方面是因为负债本金与利息的支付可以减少可供经理支付的现金；另一方面也是因为负债使经理面临更多的监控，如果企业不能按期偿还债务，则公司的控制权将归债权人所有，因此一个无债或债务很少的企业的经理可以在不影响自己的福利和权利的情况下减少股东的收益，而高债务企业的经理则很难办到。,46,（二）负债融资的成本,1、负债
13、融资的财务困境成本 2、负债融资的股东与债权人之间的代理成本 资产替代 ：Jensen和Meckling（1976）指出：由于股东对债权人的有限责任，在负债较大的融资结构下，股东、经营者将具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微，但一旦成功获利颇丰的投资，如果这些投资成功，他们将获得大部分收益，而如果他们失败，则债权人承担大部分费用。,47,资产替代 若选择低风险项目时整个公司的价值,若选择高风险项目时整个公司的价值,48,投资不足：在企业陷入财务困境的情况下，股东不再追求公司价值最大化，转而追求狭隘的股东财富最大化，股东、经理将拒绝那些能够增加企业市场价值，但预期的收益大部分属于债权人的投资
14、，从而引起投资不足。,49,投资不足的动机 假设一家公司，年底应支付本金和利息共4000元，在一次萧条下公司的现金流量将只有2400元，因此它将被拉入破产之列。在衰退时公司可以筹集新权益来投资于一个新项目以避免破产。项目耗资1000元且无论何种情况均可带来1700元的收益,50,51,无项目时股东利益的预期值为500元，有项目时股东利益的预期值为1400元，增加了900元，而成本是1000元。,52,二、杠杆企业资本预算方法,（一）修正现值（Adjusted-Present-Value，APV）法 这种方法通过对“净现值”的调整，考虑了负债融资对投资项目价值的影响，提出一个杠杆项目的价值（AP
15、V）应等于无杠杆项目的价值（NPV）加上负债融资附带影响的净现值（NPVF）。,53,例如XYZ公司正在考虑进入一个新的行业，该项目的初始投资额为1200万元，假设该项目为永久性项目（折旧为无穷小，假设为零）。每年销售收入为900万元，付现成本为550万元，公司所得税率为40%，全权益融资时，股东要求的最低报酬率r0为20%。该项目每年的现金流量计算如表1，项目的净现值NPV=210/20%-1200=-150万。也就是说如果项目资金全部来源于权益资本，则项目不可行。 如果公司负债为750万元，利率为10%，则项目将由不可行变为可行。,54,55,PV=NPV+NPVF=-150+300=15
16、0万元。项目由不可行变为可行，因为债务的增加为企业带来了300万元的节税收益。,56,（二）权益现金流量法（Fow-To-Equity，FTE）,这种方法认为公司理财的目标是股东财富最大化，将杠杆企业属于股东的现金流量按照一定的贴现率进行贴现计算其净现值，如果净现值大于零，项目可行，否则不可行。,57,式中rs为杠杆企业权益资本成本，r0为全权益公司资本成本，B/S杠杆企业负债权益比，Tc公司所得税比率，rB杠杆企业负债利率。因为目前XYZ公司的价值为1350万元（项目的净现值150万元加上初始投资1200万元），其中债务占公司价值的55.56%（为债务的价值750万元除以公司价值1350万元），权益占公司价值的44.44%，因此该公司的负债权益比B/S为1.25。,根据MM理论，XYZ公司股东所要求的报酬率rs为,58,根据权益现金流量法计算可知，该项目对股东的价值为16527.5%（1200-750）=150万元，,59,（三）加权平均资本成本法（We
