第三章投资环境教学教材

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1、第一节 证券市场交易机制,第二节 金融市场间的传导机制,第三章 投资环境,第一节 证券市场交易机制,交易机制指市场的交易规则和保证规则实施的技术以及规则和技术对定价机制的影响。它的主要研究内容包括：从市场微观结构的角度去看，价格是在什么样的规则和程序中形成的，并分析交易机制对资产交易的过程和结果的影响。本节对证券市场交易机制的论述包括以下内容： 首先，证券市场交易机制的概述，介绍了证券交易机制的研究目的，分析了证券交易机制的分类与比较。 其次，在对交易机制分类的基础上，比较了竞价市场与做市商市场的优缺点。 再次，分析了交易执行过程和交易订单，介绍了证券交易的主要程序，并且论述了证券交易订单以及

2、订单匹配原则的主要内容。,随后，分析了交易机制的价格确定过程，依次论述了竞 价市场的价格确定过程、做市商市场的价格确定过程、大宗 交易机制的价格确定过程，以及信息在价格确定过程中的作 用。 最后，分析了怎样设计市场交易机制，分别论述了交易 机制设计的六大政策目标与各目标之间的关系、信息披露制 度和市场稳定措施，以及交易机制设计的原则。,广义的政府投资应理解为，在狭义的政府投资基础上再加上政府支出投放于非经营性的公共物品、公共办公设施、公益性项目等，如国防、医疗、卫生、城市公共设施、自然环境及人为环境治理、公、检、法、司等政权机关建设项目。政府投资于这些项目旨在提高社会效益，都不以盈利为目的，它

3、们都属非营利性项目，这些政府投资主要是为社会营造一个安全、稳定、便利的公共条件，以保证社会持续、稳定、健康发展。本课程所要探讨的政府投资是广义的政府投资。,从功能组织方面看，证券交易机制指有组织的证券交易场所为履行其基本职能而制定的与证券交易有关的运作规则，它的重要功能之一是使潜在的投资需求转化为实际交易，发现市场的出清价格。根据不同目的、不同标准可以对证券交易制度进行不同划分。 以交易价格的形成过程为主线，交易机制可以划分为六方面内容：（1）交易委托方式；（2）价格形成机制；（3）委托匹配原则；（4）信息披露方式；（5）市场稳定措施；（6）其他选择性手段等。 前三项内容是证券交易制度所必须具

4、备的基本要素，其中价格形成机制是证券交易制度的核心。价格形成机制包含做市商制和竞价制两种基本方式。竞价制又包括连续竞价和集合竞价两种方式。按照价格形成机制的不同，可以把证券市场划分为报价驱动的做市商市场、指令驱动的集合竞价或连续竞价市场，以及两者兼而有之的混合式市场。,二、证券市场交易机制的分类与比较 （一）证券市场交易机制的分类 Thomas（1989）将证券市场交易机制分为两类：一类是报价驱动交易机制，也就是做市商制度；另一类是指令驱动的竞价交易机制，包括集合竞价和连续竞价。Madhavan（1992）将兼具这两类特征的交易机制称为混合机制。另外，目前还存在一种特殊会员制度的交易机制。 报

5、价驱动机制与指令驱动机制的区别在于： （1）价格形成方式不同。 （2）信息传递的范围与速度不同。 （3）交易量与价格维护机制不同。 （4）处理大额买卖指令的能力不同。,1报价驱动的做市商制度 做市商(Market Maker)是通过提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商。做市商制度，就是以做市商报价形成交易价格、驱动交易实现的证券交易方式。实行做市商制度的市场称为做市商市场。纯粹的做市商市场有两个重要特点： 第一，所有客户订单都必须由做市商用自己的账户买进卖出，客户订单之间不直接进行交易。 第二，做市商必须在看到订单前报出买卖价格，而投资人在看到报价后才下订单。做市商制度有两种形式：一种是以美

6、国NASDAQ市场为代表的多元做市商制，另一种是纽约证券交易所采用的专家交易机制(Specialist Trading Mechanism)。,2指令驱动的竞价交易机制 指令驱动交易机制分为集合竞价和连续竞价两种。 集合竞价也称为单一成交价格竞价。 其竞价方法是： 根据买方和卖方在一定价格水平的买卖订单数量，计算并进行供需汇总处理。当供给大于需求时，价格降低以调节供求量，反之则调高价格刺激供给，最终在某一价格水平上实现供需的平衡，并形成均衡价格。在集合竞价市场，所有的交易订单并不是在收到之后立刻予以竞价撮合，而是由交易中心（如交易所的计算机撮合中心）将在不同时点收到的订单积累起来，到一定的时刻

7、再进行集合竞价成交。,连续竞价也叫复数成交价格竞价，其竞价和交易过程可以在交易日的各个时点连续不断地进行。在连续竞价市场上，投资者的交易指令由经纪商输入交易系统，交易系统根据市场上已有的订单情况进行撮合，一旦按照有关竞价规则存在与交易指令相匹配的订单，该订单就可以成交。在连续竞价的价格撮合过程中，当出价最低的卖出订单价格等于或小于买进价格时，就可以达成交易。每笔交易构成一组买卖，交易依照买卖组以不同的价格连续进行。 虽然集合竞价市场缺乏交易的连续性，但集合竞价市场的价格反映了累积的市场信息，其信息效率要高于连续竞价市场。因此，在连续竞价市场交易中断时，集合竞价市场仍然可能正常运转。,3混合交易

8、机制 混合交易机制同时具有报价驱动和指令驱动的特点。大多数证券市场并非仅采取做市商、集合竞价或连续竞价中的一种形式，而是根据不同的市场情况采取不同程度的混合模式。如纽约证券交易所采取了辅之以专家制度的竞价制度，伦敦证券交易所部分股票由做市商交易，另一部分股票则采用电子竞价交易。在亚洲的新兴证券市场，普遍采用的是指令驱动电子竞价方式，但一般均结合了集合竞价和连续竞价两种形式。通常开盘时先以集合竞价方式决定开盘价，然后采取连续竞价方式（例如我国沪、深交易所的交易模式）。有些市场采取集合竞价方式产生收盘价，另一些市场则采取连续竞价方式产生收盘价。,4特殊会员制度 除了上述三种典型的交易机制以外，有的

9、证券市场还采取一些特殊会员的交易制度，如纽约证券交易所的专家制度、东京证券交易所的才取会员（Saitori或会员）制度和巴黎证券交易所的兼职特种会员制度等。 纽约证券交易所是一个辅之以专家制度的竞价市场，大多数交易通过交易所的电子竞价系统完成。专家（Specialist）是纽约证券交易所指定的特种会员，其主要职责是维持一个公平而有秩序的市场，即为其专营的股票交易提供流动性并维持价格的连续性和稳定性。纽约证券交易所上市的每只股票均由而且只由一个专家负责，但是一个专家同时可以负责多只股票的交易。对于一些大公司，则一名专家仅负责该公司一家的股票专营事务。为维持市场秩序，专家有义务在股票市场价格下跌超

10、过一定限度时买进该股票，或在市场价格上涨超过一定限度时卖出该股票。专家可以利用买卖价差赚取利润，或者接受委托收取佣金。专家的职能主要是组织市场交易和维持市场均衡，保证市场的流动性和稳定性。但是，由于没有竞争，专家同时也具有价格垄断和交易信息垄断两方面优势，存在利用垄断价格和信息牟利的可能便利。所以纽约证券交易所对专家违规查处是很严厉的。,东京证券交易所采取连续竞价方式，既没有指定做市商，也没有类似纽约证券交易所的专家制度，但是有一名交易所认定的才取会员。所有订单，不管是限价订单还是市价订单，均由会员经纪商或交易商提交给才取会员，才取会员充当这些会员之间的交易中介，按照“时间优先、价格优先”的原

11、则为他们进行订单匹配。才取会员不得为自己买卖，也不能接受一般投资者的委托，但可以收取一定的佣金。才取会员除了为经纪商们匹配交易订单以外，也负有维持市场价格稳定的责任。,巴黎证券交易所为了保证市场的流动性和稳定性，建立了兼职特种会员制度。兼职特种会员类似于纽约证券交易所的专家，但在组织形式上根据股票种类的不同略有不同。 根据巴黎证券交易所的规定，不同种类的股票采取不同的竞价方式定价，在CB类(连续竞价的B类)和FA类(集合竞价的A类)的股票中，每只股票只能有一名兼职特种会员，但是同一兼职特种会员可以负责多只股票，在CA类(连续竞价的A类)股票中，每只股票可以有多个相互竞争的兼职特种会员。,（二）

12、做市商市场与竞价市场的比较分析 一般来说，做市商市场的流动性要高于竞价市场，即投资者在竞价市场所面临的执行风险要大于做市商市场。但是，竞价市场的透明度优于做市商市场，同时做市商市场的平均交易成本高于竞价市场。以下是竞价市场与做市商市场优缺点的比较分析。 1做市商报价驱动制度的优点 （1）成交即时性。 （2）价格稳定性。 （3）矫正买卖指令不均衡的现象。 （4）抑制股价操纵。,2做市商报价驱动制度的缺点 （1）缺乏透明度。 （2）增加投资者负担。 （3）可能增加监管成本。 （4）做市商可能利用其市场特权。 3指令驱动竞价制度的优点 （1）透明度高。 （2）信息传递速度快、范围广。 （3）运行费用

13、较低。 4指令驱动竞价制度的缺点 （1）处理大额买卖盘的能力较低。 （2）某些不活跃的股票成交可能持续萎缩。 （3）价格波动性。,三、交易执行过程和交易订单 （一）证券交易的主要程序 证券交易程序是指投资者在二级市场买进或卖出证券的过程，是交易机制的有形的程序化表现。 1开户与委托 开户是指投资者在证券经纪商处开立证券交易账户，包括开设证券账户和资金账户。证券账户相当于投资者的证券存折，通常是由证券登记机构为投资者设立的，用于准确记载投资者所持有的证券种类、名称、数量以及相应权益和变动情况。投资者在开立证券账户的同时，即已委托证券登记机构为其管理证券，办理登记、结算和交割业务。开设资金账户时必

14、须缴纳一定数量的资金作为保证金，并与证券经纪商签订协议，委托其代理证券交易，并到证券登记结算机构代理进行相应的证券与资金的登记、清算与交割。,在现行的交易机制下，交易所并不直接面对投资者办理证券交易，投资者必须通过交易所的会员(证券经纪商)办理，所以投资者需要委托证券商代理交易，向证券商下达证券交易的指令。证券经纪商没有收到明确的委托指令，不得动用投资者的资金和证券账户进行交易。在委托有效期限内，在成交发生以前，委托人有权提出变更和撤销委托的要求。 2价格确定与成交 在做市商市场，证券交易的价格由做市商报出，投资者接受做市商报价后，即可与做市商进行买卖，完成交易。在竞价市场，买卖双方的委托经由

15、经纪商直接呈交到交易系统，交易系统按照一定的规则进行撮合，在买卖委托匹配后即可达成交易，并履行相关的交割和清算程序。有关价格确定过程的内容将在本节第四部分展开。,3清算与交割 证券交易成交后，需要对交易双方应收应付的证券和价款进行核算，并完成相应的权属转移，进行资金的清算和证券的交割，完成交易的最后一个环节，即证券结算过程。证券清算是指计算在证券结算日交易双方应收应付金额的特定程序，而交割则是这个程序中卖方向买方交付证券以及买方向卖方支付价款的过程。对于不记名证券来说，清算和交割完成以后，整个证券交易的过程就结束了。但对于记名证券来说，还必须经过最后一道手续，即登记过户。,（二）证券交易订单与

16、订单匹配原则 1订单的种类及其传递的指令信息 在定价过程中，由订单表示的交易指令是交易信息传达和揭示的主要形式。不论市场上产生和传播了何种信息，也不论投资者接受和处理了何种信息，或者是根本没有信息而只是因为情绪和流动性需要进行交易，其结果总要通过订单所传达的指令揭示信息，市场则根据这些指令信息形成交易价格。在金融市场上，通常使用的交易指令有四种形式：市价指令（Market Order）、限价指令（Limit Order）、止损指令（Stop Order）、止损限价指令（Stop-Limit Order）。其中，前两种指令多用于现货市场，而后两种指令则多用于期货和期权市场。,（1）市价指令，是指投资者在提交指令时只规定数量而不规定价格，经纪商在接到市价指令后应该以最快的速度，并尽可能以当时市场上最好的价格来执行这一指令。市价指令的特点是能够确保成交，但是投资者最后接受的价格可能与他们期望的价格存在差异。 （2）限价指令，则与市价指令相反，投资者在提交指令时不仅规定数量，而且还规定价格。经纪商在接到限价指令后应以最快的