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1、第三章 债券市场,南京大学金融与保险学系,第三章 债券市场,第一节 中长期国债市场 第二节 市政债券市场 第三节 公司债券市场 第四节 国际债券市场 第五节 我国的债券市场,债券和债券市场的定义,债券：是由政府和公司等部门所发行的中长期（期限在一年以上）债务凭证。 发行者将发行债券所筹集到的资金用于支持中长期项目或业务。 债券发行者要承诺在将来债券到期时，向投资者支付一笔固定的金额（面值）外加借取资金所产生的利息（息票率乘以债券的面值）。 如果债券的发行者不能按规定还款，则债券的持有者（投资者）就可以对债券发行者的资产行使求偿权。,债券和债券市场的定义,中期债券一般在1年以上10年以内，长期债
2、券期限在10年以上，大多长期债券的期限为10年到30年。债券利息一般每半年（6个月）或1年支付一次。,债券和债券市场的定义,债券市场：是指从事债券发行与交易的市场。这个市场有助于将个人、公司和政府部门的闲置资金转移给那些需要进行长期债券融资的公司或政府部门。,债券和债券市场的定义,本章介绍美国的债券市场和我国的债券市场 将美国的债券市场分为三部分介绍： 中长期国债市场 市政债券市场 公司债券市场,第一节 中长期国债市场,中长期国债由美国财政部发行，其目的是替国家债务和联邦政府其他方面的支出融资。 与短期国债不同，在付息方式上，短期国债以低于面值的贴现价出售，而中期和长期国债要按息票支付利息，每
3、半年付息一次 在期限上，短期国债期限在1年以内，而中期国债期限在1-10年、长期国债的期限在10年以上。 与短期国债相同的是，中长期国债的发行面值也是1000美元的整数倍；并且也有活跃的二级市场。,中长期国债,美国财政部发行的中长期国债有两种类型，一种是本金固定，另一种则是本金随着通货膨胀指数而调整。 虽然两种债券都是每年付息2次，但计算通货膨胀指数化债券利息（息票收益）时要对其本金进行调整，以反映通货膨胀造成的影响。 因此，此类债券每半年所获得的息票收益以及最终所获得的本金收益都是根据通货膨胀对本金进行调整后计算出来的。,中长期国债的交易过程,同短期国债一样，美国财政部也是通过竞争性和非竞争
4、性拍卖方式来销售中长期国债的。 在每次拍卖之前的一个星期，财政部会通过新闻发布会公布拍卖的具体细节，包括拍卖的日期，发行数量以及所拍卖国债的其他信息。 参加竞标的政府债券交易商、公司等均可以通过联邦储备银行递交标书。非竞争性投标的最后截止日期为拍卖当天中午12点以前；竞争性投标的最后截止日期在拍卖当天下午1点以前；交易的分配结果将在交易结束后的次日公布。,本息分离国债（separate trading of registered interest and principal securities, STRIPS）,20世纪80年代初期，美林公司购买国债后将其本金与息票以及各期息票之间相互分离开
5、来，然后将每种分开后的票据作为独立的证券在市场销售，并取得成功。 随后，美国财政部也采用了这种方法，但财政部并不直接向投资者发售本息分离国债，而是仍然沿用过去的办法，由政府债券经纪商和金融机构购买国债（本息分离的），购买前财政部将每份国债各期的息票和本金分离开来，将它们作为独立的证券计入计算机簿记系统，然后卖给这些交易商，并由这些交易商分别卖给二级市场上的投资者。,本息分离国债（separate trading of registered interest and principal securities, STRIPS）,本息分离国债是将定期的利息支付与最后的本金支付相分离。 本息分离国债导
6、致两组债券的产生：一组是每半年一次的利息支付；另一组是最后的本金支付。 本息分离国债中的每一部分常被人们称为“零息国债”，因为对此国债中的每一部分进行投资的投资者只能获得一笔一次性的付款（比如第三个半年的息票收入）。希望在遥远的将来获得一次性收入的投资者（比如人寿保险公司）会选择持有本息分离国债的本金部分。,本息分离国债,哪些投资者愿意购买本息分离债券？ 一些州所开办的彩票公司将把准备用于支付大奖的现有资金投资于本息分离国债，以确保能向彩票中奖者支付应得的年度奖。 养老基金也购买本息分离国债，其目的是为了使其资产（本息分离国债）所带来的现金流能够与其债务（养老金支付）所要求的现金流相匹配。,本
7、息分离国债的推出有利于改善短期国债匮乏的状况，使市场的供需达到平衡。 本息分离国债的出现丰富了投资工具和品种，实现国债期限多样化 另外，还有利于较快扩大国债市场的规模，增加交易品种，增强流动性。,第二节 市政债券市场,市政债券（municipal bonds）是由地方政府部门发行的债券。其目的是为了弥补暂时性的业务收入和支出的不平衡，或者是为了筹集长期投资所需资金。偿还市政债券的资金来源主要是税收收入和项目投产后所带来的收入。 市政债券对家庭投资者有很大的吸引力，因为其利息收益（不包括资本利得）可以免缴联邦所得税，而且在多数情况下还可以免缴地方所得税（国债需缴联邦所得税），这将使地方政府借债的
8、利息成本下降，因为市政债券利率要低于应税债券（公司债券）的利率，投资者也愿意购买市政债券。,市政债券的收益率,在计算市政债券收益率时，可以将免税的市政债券与应完全纳税的公司债券进行比较，得出下面的公式，以计算应税债券的税后收益率。 ia=ib（1t） 式中：ia=应税公司债券的税后（免税等值）收益率；ib =应税债券的税前收益率；t=债券持有者的边际所得税率，即债券持有者的联邦、州和地方所得税率之和。,市政债券和公司债券（应税）收益率的比较,假设某投资者可以投资于年利率为10%的应税公司债券，也可以投资于市政债券。如果该投资者的边际税率为28%，那么此应税债券的税后或等值免税收益率为： 10%
9、（1-0.28）=7.2% 因此，与公司债券收益相同的市政债券的利率应为7.2%。,市政债券和公司债券（应税）收益率的比较,反过来，也可以使用免税市政债券的利率来计算出应税公司债券的税收等值收益率。 因为： ia=ib（1t），则： 如果某投资者准备购买一种年收益率为ia=6.5%的市政债券，如果该投资者的边际税率为t=21%，那么此债券的税收等值收益率为：,市政债券的种类,市政债券有两种类型：普通债务债券和收入债券 普通债务债券（general obligation bonds-GO bonds）以发行者的全部信用作为担保，即美国州或地方政府承诺以自己所有的财力来偿还债券。,普通债务债券,普
10、通债务债券既没有具体的资产也没有一系列特定的收入作为其本金和利息偿还的担保物。 由于政府发行债券时需要得到税收部门的偿还承诺，因此发行新的普通债务债券时一般应得到当地纳税人的批准。 或许正是因为这样的要求，以及纳税人不愿意自己的负担增加，才使得已发行的市政债券中普通债务债券只占一小部分。,收入债券（revenue bonds）,收入债券的发行是为了替某种能带来收入的项目融资。 收入债券的偿还由项目所带来的现金流作为担保。比如，某种收入债券的发行可能是为扩建本州的高速公路而融资。为了保证债券本息的偿还，可以高速公路投入使用后的收费作为担保。,收入债券,如果项目所带来的收入不足以偿还事先承诺的利息
11、和到期的本金，那么也不可以使用税收收入来进行偿还。 相反，此时的收入债券将出现违约，债券持有者将无法得到偿付。因此，收入债券的风险一般要大于普通债务债券的风险。,产业开发债券,产业开发债券（industry development bonds）是地方政府替企业发行的一种收入债券，其目的是为了建设所在城市的基础设施、节能或改善环境等。 比如2002年5月，经加利福利亚州政府批准，负责加利福尼亚能源消费与保护的融资部门为35家企业发行了3000万美元的免税产业开发债券，以帮助这些企业购买和安装新的能源系统，购买节能设备以及对当地环保有益的发电设备。,产业开发债券,产业开发债券的一个特点是，地方政府
12、只批准其销售，并不承担债券偿还的法律责任。 发行产业开发债券的企业负责债券的偿还。 由于曾多次出现滥用产业开发债券免税和减税方面的好处的事件，1984年美国通过的联邦政府法律对各州发行产业开发债券的数量进行了限制。,市政债券交易程序,市政债券最低发行面额一般为5000美元。一般而言，当一个比较大的州和地方政府部门向公众发行市政债券时，许多投资银行会对此债券的承销感兴趣，因此，这些债券通常可以在全美国市场销售。 近年来，美国市政债券的新发行额大约在3000亿至5000亿美元之间。,市政债券交易程序,市政债券的公开发行大多会以投资银行作为承销商。通常情况下，投资银行通过包销（firm commit
13、ment underwriting）使得交易更加便利。 在包销方式下，投资银行能够保证地方政府按某一价格出售新的债券，其做法是从市政债券发行者手中以固定价格（买价）购买全部发行的债券，随后，投资银行会设法以更高的价格（卖价）向资金供给者（投资者）转售这些债券。,市政债券交易程序,这样，投资银行承担的风险是，有可能无法按更高的价格将这些债券转售给投资者。 比如，当意料之外的事件发生，促使利率变动，使得市政债券的价格突然下跌，或者是当与市政债券发行者相关的不利消息发布时，这种风险就会发生，投资银行就要蒙受损失。 然而，市政债券的发行者却因为已将全部债券售出而避免了风险。,市政债券交易程序,也可以用
14、代销（best efforts underwriting）方式来发行市政债券。在代销方式下，承销商并不是像包销时那样，向发行者保证按某一固定价格发行，而更像是一位收取服务费用的发行或分销代理商。 在代销方式下，承销商并不会由于买卖价格的错位而承担风险，因为他们只是根据市场价格而努力推销证券。承销商推销债券的回报就是收取一笔费用。,市政债券交易程序,通常情况下，代销发行债券时，由于投资者知道承销商没有在发行过程中投入自己的资金，因此，他们购买债券时支付的价格一般低于包销时的价格。,市政债券交易程序,也可以采用私募的方式发行市政债券。这时市政当局会在银行的帮助下寻找到一个大的机构投资者或一组投资者
15、（通常不会超过10位），由他们购买全部发行的债券。 私募发售市政债券不受美国证券交易法的限制，不必在证券交易委员会注册。但只能发售给那些熟悉金融业务的大投资者。 因为这些大投资者被认为具备分析证券风险的物质手段和专业知识。,市政债券交易程序,由于私募发行的信息不公开，由此可能带来更大风险，使得其利率一般要高于公募债券。 而且在二级市场上的流动性远不如公募债券的活跃。,第三节 公司债券市场,公司债券指公司所发行的中长期债券。 美国公司债券的市场规模占全部美国长期债券的60%左右。 公开发行的公司债券最低面值为1000美元，附有息票的公司债券一般是每半年支付一次利息。,公司债券的类型及特点,不记名
16、债券（bearer bonds） 债券上附有息票，息票到期时，债券的持有者向发行者出示息票就可以获得利息。 记名债券（ registered bonds ） 发行记名债券时，发行者将债券所有者的身份信息记录下来，利息通过邮寄汇给（或通过电子交易系统划拨给）所有权登记者。,公司债券的类型及特点,定期债券（term bonds） 系列债券（serial bonds）。发行系列债券是因为许多发行者都希望能够避开“限期日危机”，他们都不愿意像定期债券那样，在将来某一特定时间内偿还大笔的本金，而希望将本金的支付分散在一段期限内，尤其是当公司的收益非常不稳定时。,公司债券的类型及特点,抵押债券（mortgage bonds）相当于担保债券，如果抵押债券的发行者违约，那么债券持有者为了获得债券的偿还就可以依法对抵押物行使所有权。由于抵押债券有发行公司的具体资产作为担保，因此其投资风险要低于无担保的债券。 设备信托凭证是抵押债券的一种形式，抵押品是飞机或机械设备等有形的动产。,公司债券的类型及特点,信用债券（debentures）仅凭发行公司的一般信用作为保证，没有特定的资产或抵押物作为担保。只有
