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1、汇率决定理论,汇率决定理论,购买力评价说 国际收支说 利率平价说 资产市场说,资产市场说的分类,汇率决定的资产市场分析,国内外资产之间是否具有完全替代性,国内各市场调整速度是否相同,汇率的资产组合平衡论,资产组合平衡论出现于70年代中后期。1975年，布朗森(W.Branson)提出了一个初步模型资产组合平衡论是一种影响很大的汇率理论，在现代汇率研究领域占有重要地位。,整体认识：,国际金融市场的一体化和各国资产之间高度的替代性，是一国居民既可以持有本国货币和各种债券，又可以持有外国的各种资产。一旦利率、货币供给量以及居民愿意持有的资产种类等发生变化，居民原有的资产组合就会失衡，进而引起各国资产
2、之间的替换，促使资本在国际间的流动。国际间的资产替换和资本流动，有势必会影响外汇供求，导致汇率的变动。,汇率的资产组合分析法,一、资产组合分析法的基本模型 二、资产供给变动和资产市场的短期调整 三、资产市场长期平衡及其调整机制 四、对资产组合分析法的评价,回本章,一、资产组合分析法的基本模型,(一) 分析前提： 1、 假定本币资产和外币资产不能完全替代。资产总量（W）由三部分构成：本国货币（M）、本国资产（B）、外国资产（F）。W=M+B+eF（e为直接标价法时的汇率） 2、在短期内不考虑持有本国债券及外国债券的利息收入给资产总量的影响。 3、假定预期未来汇率不发生变动，这样影响持有外国债券的
3、收益率的因素仅是外国利率的变动。,（二）基本模型 一国资产总量是分布在货币、本国债券、外国债券之上的。 1、从货币市场看，货币供给是由政府控制的外生变量；货币需求是本国利率、外国利率的减函数，是资产总量的增函数。,2、从本国债券市场看，本国债券供给同样是由政府控制的外生变量；对本国债券的需求是本国利率的增函数、外国利率的减函数、资产总量的增函数。,3、从外国债券市，外国债券的供给是通过经常账户的盈余获得的，在短期内我们假定经常账户状况不发生变动，因此这种情况下它的供给也是外生的固定值；对外国债券的需求，是本国利率的减函数、外国利率的增函数，总量的增函数。,数学模型如下：,本国债券市场均衡的函数
4、式：,(5),本国货币市场均衡的函数式：,（4）,（三） 资产组合模型的图形分析 本国货币市场平衡时本国利率与汇率的组合,本国债券市场平衡时本国利率与汇率的组合,外国债券市场平衡时本国利率与汇率的组合 FF曲线比BB曲线更平缓，因为本国债券市场对本国利率变化更为敏感，同样的汇率变动在本国债券市场上只需要较小的利率调整,当货币市场、本国债券市场、外国债券市场同时平衡时，经济处于短期平衡状态，显然这意味着经济的短期平衡位于三条曲线。,回本节,以上三个市场不同资产供求的不平衡都会带来利率和汇率的变化，形成新的资产的组合，产生新的均衡水平下的利率和汇率。,供给变动,相对量变动,绝对量变动,（公开市场操
5、作）,1、购买国债,2、购买外国债券,1、财政赤字增加货币供给,2、国际收支顺差形成外汇供给增加,二、 资产供给变动与资产市场的短期调整,在外国债券市场进行公开市场务的经济效应,小结：在本国债券市场干预，对本国利率影响更大。 在外国债券市场干预，对本国汇率影响更大。,（一）对供给相对量变动的分析（以公开市场操作为例）,在本国债券市场进行公开市场业务的经济效应,（二）对供给绝对量变动的分析 1、中央银行融通财政赤字而导致的货币供给量增加,图 融通赤字带来的货币供给增加的经济效应,2、经常账户盈余导致的外国债券供给增加,图：经常账户盈余导致的外国债券供给增加的经济效应,资产变动对短期均衡汇率和短期
6、均衡利率的影响,三、资产市场长期平衡及其调整机制,在某一特定的时点上，当汇率和利率达到平衡时，经常帐户可能为顺差，也可能为逆差。 在浮动汇率制度和政府不干预外汇市场的情况下，经常帐户的逆差，意味着资本帐户的顺差，同时又意味着外币资产存量的减少，影响到汇率，使本币贬值。 由短期平衡向长期平衡的调整机制就体现为经常帐户差额与汇率互相作用的动态反馈机制。,四、 对资产组合分析法的评价,（一）资产组合分析法的优点。 1、与前面各种汇率分析方法相比，资产组合分析法是更为一般的模型。这体现在它既区分了本国资产与外国资产的不完全替代性,又将经常账户这一流量因素纳入了存量分析之中,从而将汇率模型对各种因素的综
7、合程度提高到了前所未有的程度,原有的各种理论都能较好地被融入这一模型之中。,2、资产组合分析法具有特殊的政策分析价值,尤其被广泛运用于对货币政策的分析中。由于较好地符合现实中本国资产与外国资产不可完全替代的特点,这一分析法对政策效应的研究更为细致(例如,它首次区分了货币供给量结构的不同对汇率的不同影响),为许多的政府决策提供了全新的依据。,（二）资产组合分析法的不足体现在: 1、这一模型过分复杂,这在很大程度上制约了对它的运用,影响了实证检验的效果。我们前面的分析是建立在许多特定前提之下的,如果没有这些前提,分析将极为复杂。并且,这一模型中的某些变量(例如本国资产总量)是极难获得统计数据的,这也使得资产组合的实证分析格外困难。,2、从理论上看,这一模型纳入了流量因素,但是并没有对流量因素本身作更为专门的分析。一国的经常账户是受各种因素影响的,是在经济发展中不断调整的,并不能简单地以它在长期内必然平衡而回避经常账户状况本身的分析。从这个意义上讲,资产组合模型仍带有较多的货币主义特征,在汇率理论重新重视对流量因素进行分析的新趋势中,它仅是一个过渡性的模型。,
