{行业分析报告}煤炭行业及重点公司分析办法交流

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1、煤炭行业及重点公司 分析方法交流 海通证券研究所 朱洪波 刘惠莹 2011年5月,煤炭行业常识 煤炭行业及公司研究与估值方法探讨 2011年煤炭行业投资策略分析 重点煤炭上市公司,主要内容,1. 煤炭行业常识,煤炭定义：是古代植物埋藏在地下经历了复杂的生物化学和物理化学变化逐渐形成的固体可燃性矿物。实质为一种固体可燃有机岩，主要由植物遗体经生物化学作用，埋藏后再经地质作用转变而成。,动力煤指以发电、机车推进、锅炉燃烧等为目的，产生动力而使用的煤炭。主要包括贫煤、不黏煤、弱黏煤、长焰煤、褐煤、天然焦和部分未分类的煤种。 炼焦煤指用于冶金工业的煤，煤化度较高，结焦性好，属中变质烟煤。主要包括焦煤、

2、1/3焦煤、气煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤等。,无烟煤无烟煤是煤化程度最大的煤，其固定碳含量高，挥发分产率低，密度大，硬度大，燃点高，主要用于化肥原料生产。,资料来源：WIND,煤炭地位：煤炭是我国重要的基础能源，煤炭消费在中国能源战略格局中具有重要地位 。原煤占能源消费比重一直稳定在70%左右。 煤炭分类：行业研究分析中，按各需求行业的消费分为动力煤、炼焦煤、无烟煤。,1. 煤炭行业常识,煤炭分类指标,1. 煤炭行业常识,煤炭资源分布特点,我国煤炭储量主要分布在华北、西北地区，集中在昆仑山秦岭大别山以北的北方地区，以山西、陕西、内蒙古等省区的储量最为丰富。 地理分布总格局是西多东少、北富南贫。资源

3、赋存丰度与地区经济发达程度呈逆向分布的特点，使煤炭生产基地远离煤炭消费市场 ，加大了煤炭运输压力。,1. 煤炭行业常识,煤炭需求：下游消费 电力行业：（58%）发电耗煤，供热耗煤 钢铁行业：（14%）炼焦用煤，燃料用煤 建材行业：（13%）水泥生产用煤，石灰、玻璃等其他建材生产 化工行业：（5%）合成氨化肥制造，基本化学原料制造，新型煤化工 其他： （10%）,煤炭产量增长靠固定资产投资，近几年煤炭固定资产投资累计完成额虽有增长，但增长速度有所放缓，这将影响未来数年煤炭供给的增速。,资料来源：WIND,煤炭供给：投资生产,煤炭固定资产投资完成额及增速,2. 煤炭行业及公司研究与估值方法探讨,2

4、.1 行业分析：框架,煤炭需求 电力、钢铁、建材、化工,煤炭供给 固定资产投资 煤炭产量,煤炭产业政策 淡季旺季周期,煤炭价格 动力煤、炼焦煤、无烟煤,煤炭库存 港口库存 下游库存,煤炭运输 公路 铁路 航运,煤炭进出口 国际煤炭价格,煤炭产销 行业利润,2.1.1 影响因素宏观经济运行 能源消费弹性系数：能源消费增长速度与经济增长速度之比，反映经济增长对能源消费的依赖关系。 从历年GDP与煤炭消费量关系来看，二者成正比，增长均呈稳定状态。 煤炭行业属于周期性行业，周期性行业的发展与宏观经济运行密切相关。 能源生产与消费系数 我国GDP与煤炭消费量,资料来源：WIND,2. 煤炭行业及公司研究

5、与估值方法探讨,资料来源：WIND,2.1.2 影响因素行业基本面 1. 产业政策：煤炭产业兼并重组 2. 盈利水平：煤炭行业盈利能力高于下游行业，处于产业链上游有价格话语权。 2005年至今，煤炭开采毛利率在27%35%之间，远高于下游板块,资料来源：WIND,煤炭开采与下游行业毛利率对比（%）,2. 煤炭行业及公司研究与估值方法探讨,3. 煤炭价格：,煤炭指数和煤炭价格走势对比,煤炭、石油等能源大宗商品处于产业链的顶端，影响下游行业的原料成本和运营成本。可贸易性及交易的金融特征使其成为众多资金炒做的对象。煤炭价格走向成为影响经济运行的主要因素，是对煤炭行业投资和经济判断的先行指标。,资料来

6、源：中国煤炭资源网,2. 煤炭行业及公司研究与估值方法探讨,2.2 公司分析框架 公司分析侧重对公司的竞争能力、经营管理、财务状况、盈利能力、发展前景等进行分析，评估和预测证券的投资价值。 横向分析：合理估值 横比同类公司的核心竞争力，优势和劣势 资源储量、区位条件、运输情况 煤种、煤质决定价格 开采、生产能力 安全控制、经营管理能力 结合子行业发展前景，比较得出合理估值水平 市盈率PE：预计煤炭公司2011年合理PE 区间在1722倍 市净率PB、市现率PCF、市销率PS等,2. 煤炭行业及公司研究与估值方法探讨,煤炭公司核心竞争力构成金字塔,区位条件,资源禀赋,生产能力,经营,2.2 公司

7、分析框架 纵向分析：业绩预测 生产经营数据分析 公司主要盈利业务构成，煤矿投资（已建/在建/拟建），发展战略及扩 张规划，未来几年的增长前景 业绩预测（财务分析指标） 资本结构：资产负债率、权益乘数、总资产周转率等 偿债能力：流动比率、速动比率、产权比率、已获利息倍数、长期债务 与营运资金比率等 营运能力：营业周期、存货周转率、应收账款周转率等 成长能力：基本每股收益同比增长率、净利润同比增长率等 盈利能力：毛利率、销售净利率、销售成本率、销售期间费用率、净资产收益率ROE、总资产净利率ROA等,2. 煤炭行业及公司研究与估值方法探讨,2. 煤炭行业及公司研究与估值方法探讨,2.3 估值方法

8、相对估值： PE: Trailing PE ,Forward PE 简单易比较、但波动较大，需剔除周期影响 PB EV/EBITDA 排除公司之间折旧、摊销会计政策差异，适用重资产公司 绝对估值： DDM 适用现金红利与净利关联度高，分红政策稳定公司 DCF 全面考察公司财务状况，关注现金流，但较复杂,3.1 煤炭需求增长稳定 3.2 煤炭供给稳中偏紧 3.3 煤价上涨带动业绩增长 3.4 产业整合、兼并重组展开 3.5 煤炭板块投资机会,3. 2011年煤炭行业投资策略分析,煤炭行业作为稳定的能源行业，资源投资价值突出。从需求角度，我们长期看好煤炭行业的发展。在资源禀赋“富煤少油贫气”的我国

9、，煤炭必将持续受益于经济的快速发展。 “十二五”开局之年，国内经济将进入新的增长阶段，国内宏观经济向好有利于煤炭基本面走好，在积极的财政政策和稳健的货币政策支持下，PMI、M2保持增长，煤炭开采PPI同比上升。,资料来源：国家统计局，海通证券研究所,PMI与M2,资料来源：国家统计局，海通证券研究所,煤炭开采PPI,3.1 煤炭需求增长稳定,我国煤炭市场需求在较大程度上受宏观经济状况和相关下游行业发展的影响，属于典型的需求拉动型市场。2011年预计煤炭需求将保持平稳增长。,资料来源：国家统计局，海通证券研究所,火电发电量及增长情况,资料来源：国家统计局，海通证券研究所,全国电力行业耗煤情况,3

10、.1 煤炭需求增长稳定,3.1.1电力行业需求： “十二五”规划电力开发规划预计到2015年煤电的装机容量为9.33亿千瓦，与2009年底的6.52亿千瓦装机容量相比，增长空间为43%。按此预计2011年火电装机容量约为7.53亿千瓦，今后五年电力装机容量年均增幅约在7%左右，对电煤的需求增幅也稳定在这一水平。,3.1.2 建材行业需求：2009年由于4万亿投资计划的刺激，水泥产量已到16.37亿吨，2010年刺激效应进一步发挥，水泥产量达18.64亿吨，同比增长14% 。随着中西部城镇化、区域振兴战略实施、保障性住房建设的加快、建材下乡政策推广落实、高铁建设、水利建设等积极因素的影响，我们预

11、计2011年建材行业对煤炭需求增长会超过去年。,资料来源：国家统计局，海通证券研究所,水泥产量及同比增长情况,3.1 煤炭需求增长稳定,3.1.3 钢铁行业需求：2010年粗钢产量6.27亿吨，同比增长10.61%。保障性住房建设、高铁建设用钢将是2011年乃至整个“十二五”期间市场的一大亮点。 2011年预计钢铁行业对煤炭需求将维持平稳增长态势。,资料来源：我的钢铁网,粗钢产量及当月同比增长情况,3.1 煤炭需求增长稳定,3.1.4 化肥行业需求：由于无烟煤在化肥市场中特殊的用途，其需求量一直呈增长态势。 “十二五”期间，我国氮肥、磷肥自给率保持100%110%，钾肥自给率60%以上。按粮食

12、自给率98%测算，预计2015年化肥需求约5100万吨，2011年的化肥市场将保持平稳态势。,资料来源：国家统计局，海通证券研究所,化肥产量及同比增长,3.1 煤炭需求增长稳定,合成氨产量及同比增长,资料来源：国家统计局，海通证券研究所,“十二五” 能耗规划制约下对煤炭需求仍有向好预期 国家煤炭工业“十二五”规划初步预测，按照未来五年经济增长速度和单位GDP能耗下降速度测算到2015年我国煤炭需求将超过38亿吨；用主要耗煤部门测算法预测，2015年煤炭需求约在40亿吨左右。2011年国内宏观经济正处于工业化中期重化工阶段，能源需求将持续增长。 煤炭等下游需求缺口仍较大。从煤炭净进口情况来看，对

13、国际煤炭的需求量仍在不断增加。限于我国资源禀赋与发展状况，目前石油和可再生能源的生产规模已基本确定，在下游行业需求基本确定情况下，如果能源出现缺口，则只能由煤炭来补。 2009年底，我国煤炭产量达29.73亿吨，远超出“十一五”规划的煤炭产量26亿吨的目标。 “十一五”期间年均煤炭产量增长超过2亿吨。我们认为“十二五”煤炭产量38亿吨是个保守的预测，煤炭供需求缺口仍存在，其实际需求和实际产量远不止于此。,3.1 煤炭需求增长稳定,3.2.1煤炭产量增速放缓 国家煤监局统计，现有在籍煤矿产能32亿吨。其中正常生产煤矿26.3亿吨，2015年保留能力26亿吨；非正常生产煤矿能力接近6亿吨，“十二五

14、”期间将淘汰2亿吨，保留4亿吨。国家能源局统计，2009年底在建煤矿净规模810亿吨。现有和在建煤矿2015年总能力3840亿吨。 “十二五”前3年在建煤矿投产22.5亿吨左右，略低于需求。,资料来源：中国煤炭资源网,原煤产量及增速,3.2 煤炭供给稳中偏紧,3.2.2 煤炭运输瓶颈 “北煤南运”、“西煤东送” 的运输格局影响煤炭产量的释放速度， 不断增长的能源需求与有限运力的矛盾一直制约我国煤炭供应。一方面，过长的路线加大了运输成本；另一方面，建设输煤输电并举的格局虽在“十二五”规划中已提上建设日程，但效应有限，发挥作用也尚需时日；此外，中南与西北等地区煤炭运输专线尚未建好，“三西”地区直达

15、华中、华南、西南的铁路运输通道较少，主要运煤通道大秦铁路2011年运力增长低于去年，这些也是煤炭供应紧张的重要原因。,资料来源：中国煤炭资源网、海通证券研究所,3.2 煤炭供给稳中偏紧,大秦铁路煤炭货运量及同比增长,3.2.3 煤炭净进口补充国内供给作用有限 2009年我国进口煤炭达到1.27亿吨，同比增长210%，同时从煤炭出口国一跃成为煤炭进口国。2010年煤炭进口量达1.62亿吨，同比增长31.28% 。煤炭净进口的持续增加也从侧面说明了国内煤炭需求的旺盛。但未来煤炭净进口的快速增长难以获得全球范围内的资源支持，其补充国内煤炭供给的作用有限。,资料来源：国家统计局，海通证券研究所,煤炭进

16、出口情况,3.2 煤炭供给稳中偏紧,3.3.1 供需缺口打开煤价上升空间 供需关系的不平衡受主要产煤地供给增长的制约，而运输瓶颈制约未来煤炭供给增幅，煤炭净进口补充部分国内供给有限。煤炭价格虽有周期性的波动，但其总体上涨的趋势难以改变，2011年煤炭价格上涨预期增强 。,资料来源：中国煤炭资源网,3.3 煤炭价格上涨预期增强,秦皇岛港煤炭价格走势,3.3.2 受通胀因素影响，煤价或继续上涨 （1）煤炭作为资源品具有抗通胀功能。在全球流动性泛滥的影响下，资金流向大宗商品等抗通胀品种。农产品涨价、劳动力成本上升以及输入型通胀压力等因素导致2011年通胀预期加大。 CPI与原煤价格指数的历史走势表明，两者是正向相关的。,资料来源：WIND,3.3 煤炭价格上涨预期增强,资料来源：WIND,3.3 煤炭价格上涨预期增强,（2）通胀影响下煤炭板块投资价值显现 从历年CPI与煤炭开采指数、可比上证指数走势比较来看，凡是CPI指数上升的时期，煤炭开采指数、可比上证指数均上升，煤炭开采指数上升得最高。通胀预期下证