中信培训-房地产教学案例

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1、房地产行业研究方法,中信证券研究部 陈聪 2010.08,分析师简介,2,陈聪 中信证券房地产行业首席分析师。 剑桥大学城市规划硕士，南开大学金融学学士。 毕业后曾于戴德梁行从事物业整栋收购， 2007年初进入中信证券研究。 2009年新财富房地产行业最佳分析师第二名。 2009年证券市场周刊“水晶球奖”房地产行业最佳分析 师第一名。,3,目录,内 容 第一章 估值方法和个股选择 第二章 行业生态和周期判断,5,1.1估值理论,相对全面的等式模型,现金,股东权益,融资性 债务,非核心 资产,企业价值,债务净额 = 融资性债务 现金,企业的融资性债务（如银行借款、金融负债、关联方资金占用等），包

2、括短期与长期融资性债务；企业的经营性负债（如应付往来款项等）不属于此范畴。 融资性债务的判断标准：是否承担利息。,企业价值是指公司核心资产运营产生的价值。,非核心资产通常为企业非主营业务的资产，如长期股权投资、其他长期资产等。,企业报表上所反映的现金及银行存款。,股东权益即为公司的市值。,优先股股权,期权,少数股权,所有者权益=股东权益+优先股股权+期权+少数股权,通过企业价值估算股权价值,计算企业融资性债务价值,计算企业核心资产价值,计算企业总资产 价值,计算企业核心 资产价值,计算企业所有者 权益,计算企业的 普通股股权价值,1,2,3,4,企业价值+非核心资产价值+现金,总资产价值-债务

3、总额,所有者权益价值-相关权益项目,每股价格,6,1.1 估值理论,由上表可见，两种方法各有利弊，需根据企业自身的情况选择最为有效的估值方法。,实践中，公司估值的常见方法有市场法和净现金流折现法。,两种主要估值方法的比较,7,1.2 行业估值,NAV法计算出企业的净资产值，通过对相关指标进行敏感性分析，得出股权价值的有效范围。,P/E法与NAV法结合的方式，能够有效、合理地确认房地产企业的价值,1,针对不同物业类型的公司，选择适当的P/E进行估值，得出股权价值的有效范围。,2,考虑P/E法与NAV法的相关性及不同物业类型的平衡制约性，最终确定合理的股权价值。,3,8,1.2 行业估值NAV法,

4、净资产估值法(NAV法)的介绍,净资产估值法(NAV法)的特点,以项目为基础。项目开发周期较长会导致房地产公司段时期业绩波动较大，因此以项目为基础的业绩并不具有连贯性，历史业绩与未来收益也没有必然的联系。P/E估值一般考虑未来1-2年的经营情况，因此对历史业绩及未来收益的波动性不能有一个很好的把握，因此使用市盈率法对公司未来价值判断有所欠缺。 以土地储备确定估值范围。土地储备量和储备成本是决定公司未来盈利情况的重要因素，按照普通的估值方法，土地储备的价值和在建项目的价值没有被完全反应出来，通过净资产值的计算能够把在建项目价值和土地价值通过现金流折现方式体现出来，从这个角度来看，NAV估值在一个

5、未来预期较好的市场状态下更有意义。,NAV估值是以DCF法为理论基础，结合房地产企业自身以项目为基础的特点产生的估值方法。 NAV法，又称净值产值法，其估值逻辑是对企业所拥有的已完工尚未预售、在建物业、土地及投资型物业资产按照各项目开发销售流程进行现金流模拟然后按一定折现率折现，最后按公司所占各项目权益计算出项目汇总价值，再扣减（加上）公司的净债务（净现金），然后得到公司的净资产值（NAV）。 企业价值对应的是所有出资人共同拥有的企业价值，出资人包括债权人和股东，因此在按照公司所占各项目权益计算出汇总价值即为企业价值（即债权人和股东共同拥有的价值）。 净债务（净现金）=总债务 现金,9,1.2

6、 行业估值NAV法,NAV法产生的背景,房地产企业的固定资产很少，流动资产的增值比较多，且流动资产的购置存在不确定性 以现有项目作为基础，因此不会有永续现金流，也不会有报废的残值 企业盈利可以调节，而且还具有滞后性，绝对估值法在国际范围内占据上风 土地本身交易活跃，NAV法具有一定的客观性,净资产估值法(NAV法)的局限性,房地产上市公司的信息披露不充分，导致在计算公司资产值上存在难度； 开发物业价格波动性较大导致价格预测的困难，影响了NAV计算结果的准确性； 计算过程中，存在着较多的假设，这些假设将导致NAV计算结果出现各种不同； 估值度量仅以当前资产规模来确定公司价值，而没有考虑企业能力，

7、因此，容易造成地产企业对资产(土地储备)的过分崇拜； 估值方法过分强调存量资产，欠缺对资金流量的考察，估值结果缺乏预见性。,10,1.2 行业估值NAV法,NAV估值基本假设和可能产生的误差,11,1.2 行业估值NAV法,股价与净资产值结果的对应分析,NAV值给出公司合理的估值区间,虽然公司的净资产值计算假设条件较多，但由于NAV给出的是公司真实价值的估计值，而非精确值，其10%左右的上下浮动并不影响公司的投资价值判断，但10%的变化已经足够反映净资产的差异； 尽管NAV法不能够完美的反映出公司价值的准确值，但可以通过敏感性分析有效地反映出公司合理的价值区间。,NAV是一个估计值，一个公司的

8、理论价值应该以该值为中值的一个区间，公司股价对净资产值在一定范围内有折让或溢价都是合理的； NAV没有考虑公司未来后续新增土地及开发能力，也就是没有考虑或较少的反映了公司本身的价值（包括品牌、人才、体系、架构等），所以公司的实际价值应高于当前时点的估计值，股价对于净资产值有一个溢价； NAV估值假设项目完全按照计划进行，没有考虑后续资金取得风险、市场销售风险、管理运作风险等，从这个意义上股价对净资产值有一个折让。,12,1.2 行业估值NAV法,与其他行业一样，对未来的行业发展预期决定了行业及公司估值的高低，具有长期增长潜力的行业将获得较高的估值水平，房地产行业从本质上说是一个周期性行业，其行

9、业特性是与国家的经济密切相关，所以经济走势将对房地产行业产生最根本的影响，直接影响未来房价的走势，凡是影响房价的因素都会对房地产公司估值产生积极或消极的影响。,NAV估值标准随着市场预期的变化而变化,总的来说，P/E结合NAV估值的方式对房地产公司进行估值的逻辑相对比较清晰，但两者之间关系会随着市场预期的不同发生变化。,房地产公司的投资价值主要在于其增长，市场较好的时候，以NAV为基础，看其增长潜力给予一定的溢价； 市场较弱或不确定性较大的时候，对地产公司估值将更多的考虑其抗风险能力，应对其NAV给予一定的折让。,不同类型房地产公司的估值,不同类型物业结构的公司（开发类、持有类、综合类）NAV

10、含义不同： 纯开发类公司：其净资产值主要是开发项目，其盈利与净资产值基本对等，盈利能力越高，对净资产值的折让越小； 持有型公司或含有持有型物业的公司，其净资产值与其盈利不对等，其出租物业收益要高于盈利所对应的资产价值； 未来主要仍将划分为开发类、持有类和综合类房地产公司，这三类企业的估值水平应该是持有类高于开发类，综合类位于前二者之间。 市盈率倍数法（P/E法）与净资产值法（NAV法）存在一种平衡关系，P/E值较低的公司可以享受一个NAV溢价，NAV折让较高的公司可以享受一个较高的P/E值，一般来说，股价主要围绕其NAV值波动，不同类型的上市公司，其P/E值与NAV之间的估值关系不同，,13,

11、1.2 行业估值NAV法,基本计算方法,NAV法，又称净值产值法，其估值逻辑是对企业所拥有的已完工尚未预售、在建物业、土地及投资型物业资产按照各项目开发销售流程进行现金流模拟然后按一定折现率折现，最后按公司所占各项目权益计算出项目汇总价值，再扣减（加上）公司的净债务（净现金），然后得到公司的净资产值（NAV）。 企业价值对应的是所有出资人共同拥有的企业价值，出资人包括债权人和股东，因此在按照公司所占各项目权益计算出汇总价值即为企业价值（即债权人和股东共同拥有的价值）。 净债务（净现金）=总债务 现金 NAV估值是以DCF法为理论基础，结合房地产企业自身以项目为基础的特点产生的估值方法。,14,

12、1.2 行业估值NAV法,已完工尚未预售/在建物业/具有明确规划的土地估值,对于已完工尚未预售项目/在建物业估值完全遵照上述方法进行现金流模拟后折现获得各项目价值。 需要模拟的现金流包括： （1）预售现金流入：预售价格 * 预售进展（%）* 项目可售楼面面积 （2）土地价款支付现金流出 （3） 建筑价款支付现金流出：单位建筑成本 * 建筑价款支付进展（%）* 项目可售楼面面积 （4） 土地增值税预缴现金流出：前期按预售收入的一定百分比预缴，最后汇算清缴 （5）营业税预缴现金流出：预售现金流入* 营业税税率 （6） 相关费用现金流出：预售现金流入 * （销售、管理及其他费用/销售收入百分比） （

13、7） 所得税预缴现金流出：前期按（预售现金流入 * 预缴时税前利润率假设（20%）* 所得税税率）获得，最后一年汇算清缴 净现金流（EBIAT）=预售现金流入 - 土地价款支付现金流出 -建筑价款支付现金流出 -土地增值税预缴现金流出 -营业税预缴现金流出 - 相关费用现金流出 -所得税预缴现金流出 注意：利息费用现金流出不需要扣除的,15,1.2 行业估值NAV法,折现率：WACC （加权平均资本成本）= 债务融资成本 *（债务市值/（债务市值+权益市值）*（1 所得税税率）+ 权益融资成本 *（1 （债务市值/（债务市值+权益市值） 理论中对于债务市值/（债务市值+权益市值）中各项均取市值

14、，但实践中一般取历史资产负债率或者目标资产负债率 房地产企业债务融资成本 = 短期营运贷款融资成本 * （营运贷款/总贷款）+ 建设贷款融资成本 * （1 营运贷款/总贷款） 权益融资成本通过CAPM方法获得， （1）无风险利率：采用十年期长期国债利率 （2）市场风险溢价：目前一般采用8.0% - 12.0% （3）系数：反映的是某个股票的收益与整个市场的收益相比，所具有的不稳定程度。 房地产企业和金融企业一般为高风险、高收益行业，其系数一般较高。 实践做法：a、一般做法为从Wind或Bloomberg上获取行业非杠杆系数，利用公司的目标资本结构对其杠杆化， 即杠杆化系数=行业非杠杆系数 *

15、（1 + （债务/股权）*（1 所得税税率） b、或者选取与公司目标资本结构相似公司的杠杆化系数，取其平均值 根据前述步骤，获得净现金流以及折现率后，折现获得各项目公司的企业价值，以项目公司的企业价值扣减（加上）净债务（净现金）后，获得该项目公司净资产价值。,已完工尚未预售/在建物业/具有明确规划的土地估值,16,1.2 行业估值NAV法,尚未有明确规划土地估值,如果公司所拥有的土地储备没有明确的开发计划、规划方案及售价、或者拆迁尚未完成、后续不确定性较大等因素存在，对此类土地储备无法模拟其未来现金流，因此对此类土地储备采用成本法或者市价法进行估值。 成本法：截至目前为止为获取该地块所支付的成

16、本。 市价法：如果某地块升值较大，采用成本法会导致严重低估项目价值及企业价值，因此可采用市价法进行评估。,17,1.2 行业估值NAV法,投资型物业估值,投资型物业的特点在于成熟后具有较为稳定的现金流，国际惯用的投资型物业估值方法有资本化率法、模拟现金流折现法、或者两种方法结合（成熟投资型物业采用资本化率法，在建投资型物业采用模拟现金流折现法）。,资本化率方法介绍,资本化率（Cap Rate）= 年净营业收入/市场价值 资本化率获取：房地产市场十分发达的国家和地区，有许多专业的中介机构从事统计不同区域不同物业类型资本化率的计算，因此资本化率是十分容易取得的市场统计数据，例如美国各地区资本化率数据可以通过National Association of Real Estate Investment Trust，Cap Rate Net等网站获取。 年净营业收入 = 年营业收入 营业费用 年营业收入 = 单位平米年租金 * 可出租面积 * 出租率 营业费用：投资型物业的经营费用指为确保该物业的正常运营及具有持续经营能