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1、证券一级市场,一、证券一级市场的基本构成 二、注册制和审批制的内涵 二、注册制与审批制：沿革与趋势 三、审批制之争及其剖析 四、注册制之争及其分析 五、中国现实一级市场制度剖析 六、软预算约束与注册制 七、PreIPO制度,2020/7/30,1,南京大学范从来教授,证券发行市场的构成,(一)证券发行市场的定义 初级市场或一级市场 (二)证券发行市场的构成：证券投资主体、证券中介机构、 证券的承销,2020/7/30,2,南京大学范从来教授,股票发行的方式,(一)认购证发行方式 (二) 与储蓄存款挂钩发行方式 （三）“ 上网定价”发行方式 （四）“ 全额预缴款”方式网下,2020/7/30,3
2、,南京大学范从来教授,股票发行价格的确定,通行的新股定价方法 1 . 议价法。股票发行公司直接与股票承销商议定发行价格。 2 . 竞价法，发行公司要事先通知股票承销商，说明本公司发行新股的计划和发行条件，载明对股票承销商的要求，再由有条件的承销商前来投标。,2020/7/30,4,南京大学范从来教授,股票发行价格的确定,3 . 拟价法，由股票发行公司与股票承销商根据一定的惯例共同拟订一个承销价格并加以推销，这是国内较为流行的定价法，采用拟价法拟订发行价格的依据主要有三个方面：一是发行公司最近三年每股税后盈利和每股股利；二是发行公司最近年度盈余分配后的每股净资产值；三是预计当年，每股税后盈利及每
3、股股利。 4 . 定价法。股票发行公司未经与股票承销商协商而自行制定发行价格并公开出售。这种方法较为少见。,2020/7/30,5,南京大学范从来教授,目前定价方式及其利弊,我国目前新股发行多采用拟价法定价方式。将发行公司过去三年业绩( 每股税后盈利) 加权平均( 或简单算术平均) 后，乘以一定的市盈率，便拟定了新股的发行价格。,2020/7/30,6,南京大学范从来教授,目前定价方式及其利弊,1 . 在考虑过往三年的业绩时，多采用简单算术平均计算，应采用加权平均。 2 . 在考虑过往三年业绩时，只考虑了每股税后盈利，未考虑反映盈利能力的其它财务指标，也没有考虑发行公司已往三年的每股股利。 3
4、 . 未参考发行公司的每股净资产。 4 . 未参考未来一年的盈利预测 5 . 发行市盈率过高（？）。,2020/7/30,7,南京大学范从来教授,注册制和审批制的内涵,(一)注册制 注册制又称申报制，其特点是证券主管机关不对发行人能否发行股票进行价值评判，只要发行人按照法律的规定及时并准确地提供与披露关于证券发行的足够信息，无论发行的证券质量如何，主管机关均不干涉其招募行为。,2020/7/30,8,南京大学范从来教授,(一)注册制,注册制和审批制的差别关键在于:在强制性信息披露的前提下，主管机关是否有权直接干预发行行为。 在注册制制度下，证券主管机关也对发行人上报的资料进行审查，但是其宗旨在
5、于评价发行人上报的资料是否在格式和内容上符合有关法律的规定。 注册制的代表国是美国、英国、日本、加拿大等证券市场相对比较发达的国家。,2020/7/30,9,南京大学范从来教授,(二)审批制,审批制以韩国、一些拉美国家、中国台湾、土耳其等发展中国家和地区为代表。 在审批制的结构模式中，证券主管机关扮演了一个“ 净化器”的角色，它们动用审批权力将其认为不符合“ 标准”的企业排斥于发行之外。 审批制遵循的是实质管理的原则，主管机关首先对发行人进行价值判断之后，发行人和承销商才有可能进入一级市场。,2020/7/30,10,南京大学范从来教授,二、注册制与审批制：沿革与趋势,在起源于股份公司产生的早
6、期证券市场中，通常无需通过政府管理部门的批准，就可以完全自由地向社会公众发行证券。这种对一级市场放任自由的监管方式，是催生18世纪早期南海泡沫、密西西比泡沫和20世纪20年代的“ 永久繁荣论”及其后的股市大崩溃、经济大危机的制度土壤。,2020/7/30,11,南京大学范从来教授,二、注册制与审批制：沿革与趋势,面对毫无约制的证券一级市场，各国随之采取了两种不同的方式进行管理。 一种是一些大陆法系国家，逐步建立起一整套关于证券发行的实质性审查制度，这些国家(地区)认为只有这样方可保护投资大众的利益和市场的健康发展。 另一种是以英国的披露制度和美国1933年证券法为代表的强制性信息披露制度，注重
7、披露信息的真实性，忽视信息本身的好坏。,2020/7/30,12,南京大学范从来教授,二、注册制与审批制：沿革与趋势,随着证券市场的发展，采用审批制的发达国家其实质审核的严格程度己大大降低。 证券市场相对较发达的国家，例如美国、英国等恰恰都是注重信息披露管理而非注重发行审查的。 发展中国家的证券业来说，却几乎没有例外地选择了审批制。,2020/7/30,13,南京大学范从来教授,发展中国家选择审批制的原因,1主观原因 (1)政府推动经济成长的理念自然产生了控制一级市场发行审批权的倾向; (2)由于发展中国家政府普遍担心市场失控，存在对创造证券市场流量的一级市场进行“ 闸门控制”的倾向;,202
8、0/7/30,14,南京大学范从来教授,发展中国家选择审批制的原因,(3)在资本资源十分紧张，而发展经济的愿望又十分迫切的条件下，政府希望一级市场能起“ 导管作用”，将有限的资本资源导向其倾斜的产业和领域。 2客观原因 (1)由于投资大众对投资市场的知识积累有限，缺乏甄别优质证券与劣质证券的能力;,2020/7/30,15,南京大学范从来教授,发展中国家选择审批制的客观原因,(2)二级市场的结构不够合理，优质证券的回报率并不明显高于劣质证券，这使投资者缺乏进行信息分析的强烈愿望; (3)大多数发展中国家法规、会计规范等强制性信息披露所必需的基础条件很不完善，所披露信息的及时性、准确性和充分性均
9、十分不足，从而不得不求助于审批制。,2020/7/30,16,南京大学范从来教授,发展中国家证券市场制度的趋向,随着发展中国家证券市场的发展和环境积淀因素影响力的相对下降，他们逐渐放弃对一级市场的实质管理，逐渐放弃审批制。 总之，无论是发达国家还是发展中国家，其证券市场发展的进程都说明注册制正越来越成为各国证券市场结构选择的一致取向。,2020/7/30,17,南京大学范从来教授,三、审批制之争及其剖析,赞同审批制的学者认为仅有信息披露是不够的，并不能保证证券市场有效运转和保障普通投资者的利益。 其论据主要有以下三点: 1、普通投资者缺乏对复杂的财务报表和法律文件进行解读的能力，或缺乏研究公开
10、信息的精力，在公开信息面前的决策往往是盲目的。,2020/7/30,18,南京大学范从来教授,赞同审批制的依据,2、己公布的信息仅能反映企业过去的经营成果以及企业未来的项目意向，在市场状况、宏观经济环境等变更之后，这些信息的时效性将很快被削弱，使得一些看上去经营花哨、项目诱人的新兴企业而不是经营稳健、利润安全的大企业在信息披露中占尽优势。,2020/7/30,19,南京大学范从来教授,赞同审批制的依据,3、内幕人所获的平均收益要明显高于普通投资者。这一意味着在证券市场上，普通投资者的财富将流到内部人的手中;而如果外部人普遍预期到这一点，他们将退出证券市场。因此，仅靠信息披露这种安排，普通投资者
11、的利益难以得到切实保障，有必要在强调信息披露之余，设置实质审查部门，修正这一结构缺陷。,2020/7/30,20,南京大学范从来教授,推崇审批制的论据值得推敲,1、普通投资者在解读公开信息时的确存在能力、精力和意愿的制约，但是，却不能据此认为应当保证让投资者面对的均是经过审批过的优秀企业。因为，如果投资者预期到投资于这类企业至少能获得不错的收益，那么他们将更没有动力去研究公开的信息，也不愿花费精力去考察报表，其分析公司和行业的能力更难得到提高，证券市场发展所需要的知识积累和宏观知识环境便迟迟不能实现。,2020/7/30,21,南京大学范从来教授,推崇审批制的论据值得推敲,2、公开披露信息时效
12、性较差的问题并不能成为支持审批制的理由，这是因为审批制依靠的也是过去的信息来评估审查发行人，同样无法解决信息时效性差的问题。况且，谁又能保证负责审批的人一定比普通投资大众(包括机构投资者)具有更强的甄别花哨企业和稳健企业的能力呢?,2020/7/30,22,南京大学范从来教授,推崇审批制的论据值得推敲,3、内幕交易的存在，并不对审批制有任何支持。因为消除内幕交易，关键在于对信息披露进行更严格、高效的规定和对内幕人员进行更细致的侦破和更严厉的处罚，这不是在证券发行时加强审查可以根本解决的。在证券市场上，依赖于审批制的新兴市场中的内幕交易比强调信息披露的成熟市场严重得多。因此，上述支持审批制反对注
13、册制的观点难以成立。,2020/7/30,23,南京大学范从来教授,审批制监管效益上的负面效应,(1) 发行股票，意味着企业的原股东愿意出售一部分决策权和剩余索取权。这一权利市场能否有效出清，关键在于出售和购买权利的双方均是权利的承担者(或预期承担者)，根据自身接受和出售权利的能力，他们能够进行权利选择、提供和报价。在审批制下，证券主管机关并不出售或购入任何权利，却对某证券所代表权利能否在一级市场上交易首先作出价值判断，这在相当程度上会干扰证券市场的有效出清。,2020/7/30,24,南京大学范从来教授,审批制监管效益上的负面效应,(2)证券市场是一个风险的交易场所。经过面向社会公众的证券发
14、行，原来少数股东所承担的风险被分割成小的风险单位，由投资者集体承担。投资者在购买证券时必须估量证券的风险和自己的承受能力，发行者在发行时也要考虑自己的风险和收益配置来确定向外转移风险的多寡。这一风险市场能否出清关键在于是否由风险承担者进行交易决策。在审批制中，不承担任何风险的证券主管部门对作为风险交易载体的证券进行了价值判断，这必将妨碍市场的有效出清，影响风险的合理配置。,2020/7/30,25,南京大学范从来教授,审批制监管效益上的负面效应,理论上，任何性质的审查是否高效合理，取决于三个因素:关于被审查者信息的充分性和可靠性;审查标准的公允性和一贯性;审查主体评价的公正性。 (1)在发展中
15、国家证券市场建立初期，由于普遍缺乏有效的信息传送、评价和检验机制，证券主管机关能够保证的，最多仅是发行企业所申报材料在格式上是否符合要求，而很难保证申报材料中所反映的信息是充分、准确和及时的。,2020/7/30,26,南京大学范从来教授,审批制监管效益上的负面效应,(2)审批制客观上还面临着缺乏评价标准的困难。市场机制下，产品和要素市场的充分竞争, 企业的利润能够成为充分反映其市场竞争实力的“ 浓缩性”信息指标，构成了注册制条件下一级市场评价企业的标准，这种评价还将在二级市场上持续进行，进而影响企业今后融资活动中技资者货币选票”的投向。因此，尽管在注册制下证券主管机关无需对发行证券的主体进行
16、评价，但事实上市场已经相当公允、一致地估量了证券的价值。,2020/7/30,27,南京大学范从来教授,审批制监管效益上的负面效应,在审批制中，由于发展中国家产品和要素市场在很大程度上还存在分隔或国家垄断，不存在有效的价格这一充分信息指标。企业的利润指标不可能成为其价值评价标准的有效核心。但是，如果发展中国家的证券主管机关能够坚持市场化的评价指标体系，便会有益于加速行业利润率的平均化，有益于市场机制的建立。但在审批制下，证券主管机关往往会不自觉地意识到利用市场指标的非公允性，而采用了非市场的评价标准。而且，这种非市场的评价标准会在众多发行人的寻租之下扭曲，导致评价标准的一致性难以保障。,2020/7/30,28,南京大学范从来教授,审批制监管效益上的负面效应,3审批制还依赖于执行审批者的理性和公正。 (l)如诺贝尔奖获得者赫伯特西蒙指出，在决策活动过程中，由于环境的复杂性和不确定性，同时由于人在知识、理解力、计算能力、时间、想像力、设计能力及价值取向等多方面的限制，人类必然是有限理性的。在审批制下，人类的有限理性不可避免地要影响到审批评价的正确性，进而可能导致与主管机关的良好初衷相悖
