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1、第四章 筹资决策,第一节 资本成本 第二节 杠杆利益和风险 第三节 资本结构理论 第四节 资本结构决策,第一节 资本成本,资本成本：企业为筹集和使用资金而付出的代价。 资本成本的构成 筹集费用 使用费用 资本成本的属性 资金使用人支付给资金所有者的报酬 资本成本的种类 个别资本成本 综合资本成本 边际资本成本,一、个别资本成本的计算,计算通式：,（一）债务资本成本,债务资本成本的特点 资金成本的具体表现形式是利息 在债务期内利息率一般固定不变 利息费用是税前的扣除项目 企业实际承担的成本为： Kd=Kd(1-T) Kd为实际资金成本率，Kd为税前资金成本,1、债券的资本成本,债券成本的近似计算
2、（不计时间价值）,考虑时间价值的附息票债券成本计算,例：某企业发行面值100元，利率10，25年期的债券，发行价格120元，发行费率10，所得税率33，求债券的成本。 分析思路：先求税前资本成本，再求税后成本 税前成本的计算：,代入相关数据，可得： 120(1-10)=100PVIFA(Kb,25)+100PVIF(Kb,25) Kb=9%代入计算： 108-109.823-1000.116=-1.83 Kb=10%代入计算： 108-109.077-1000.092=8.03 插值法计算得： Kb=9.186% Kb Kb(1-T)= 9.186% 67%=6.155%,2、长期借款的资本成
3、本,借款成本的近似计算公式：,由于借款手续费相对本金额较低，上式可近似表示为：,长期借款若附加“补偿性余额”条款（compensating balance ，CB）时，应从长期借款筹资额中扣除补偿性余额，从而资本成本会提高。 设补偿性余额比率为CB，则：,考虑时间价值的借款成本的计算略,（二）权益资本成本的计算,1、优先股资本成本 发行优先股需支付筹资费用，每期支付固定股息，没有抵税作用，没有到期日。从某种意义上说，优先股相当于每年支付利息的无限期债券。,2、普通股资本成本,股利折现模型法（参考证券股价一节） 基本模型,零成长股票,固定成长股票（增长率g）,多阶段成长股票（略）,CAPM法 通
4、过估计公司普通股的预期报酬率来估计普通股资本成本。 在市场均衡的条件下，投资者要求的报酬率与筹资者的资本成本是相等的。 KS=Rf+s(RM-Rf) 风险溢价法 股利折现模型和CAPM法理论上可靠，但实际操作上比较复杂，各种“预期”超出一般企业和投资者的能力。风险溢价法理论上粗糙但应用简单明了，易于操作。 普通股必须提供给股东比同一公司的债券持有人更高的期望收益率，因为股东承担了更多的风险。在美国这一更高的期望收益率大约为3%。由于债券成本能较准确的计算出来，在税前债务成本基础上加上一定风险溢价(如3%)作为普通股资本成本的估计值。 普通股成本= 长期债券收益率（税前） +股票对债券的期望风险
5、溢价,3、留存收益资本成本,留存收益资本成本是一种机会成本（opportunity cost），股东放弃一定的股利，意味着将来获得更多的股利，即要求与直接购买股票的投资者取得同样的收益。 留存收益的最低成本和普通股资本成本相同，唯一的差别就是留存收益没有筹资费用,二、综合资本成本（WACC）,又称为加权平均资本成本，计算公式为 Kw=KjWj 其中：Kj为第j种资本的个别成本 Wj为第j种资本在总筹资额中所占比重 权重价值的计算基础： 帐面价值 市场价值 目标价值,三、边际资本成本（MCC）,边际资本成本是指企业追加筹资的资本成本。 边际资本成本主要用于成本规划和投资决策 例：设企业目标资本结
6、构为普通股股本60，债券40。企业的个别资本成本见下表。,边际成本规划步骤,一、确定目标资本结构 二、测算各种个别资本成本 三、测算筹资突破点,筹资突破点测算表,边际成本规划表,边际成本规划经常应用于投资决策 根据前例计算结果，表中项目应选择A、B、C三项，而D的报酬率低于边际成本，应舍去。,案例分析百事可乐资本加权成本计算,公司在实际投资、融资与经营决策过程中真的使用资本成本这一概念并认真计算资本成本吗？确实有很多公司并不这样做，但也有很多公司接受并应用资本成本的概念。百事可乐公司就属于后者。百事可乐公司财务主管Bob Dettmer始终坚信公司主要部门的战略应按其对股东价值的贡献来评价。,
7、分析目的,如果一项投资或经营计划预期的收益率不能超过公司的资本成本，即不能增加股东权益的价值，那么就不应采纳。因此，估计公司的资本成本成为战略计划评估过程的关键环节。百事可乐公司管理当局认为，用适宜的资本成本贴现投资计划的未来现金流，可以确定该投资计划的现值。如果该投资的风险与百事可乐公司的总体风险大致相当，那么公司的资本成本就是评估该项投资计划适宜的贴现率。然而，百事可乐公司所属的各经营部门具有不同的投资机会及不同的风险水平。,分析目的,用公司的资本成本来评估每个部门的项目很可能会导致抛弃低风险,部门好的投资计划而接受高风险,部门差的投资计划的情形。为避免出现这种情形，百事可乐公司对所属的快
8、餐、饮料、餐馆三个经营部门分别计算部门的资本成本，以便更好地反映各部门的风险，同时也有助于公司更好地评估投资机会。 下面介绍百事可乐公司的管理人员计算其资本加权成本的过程和方法。,加权平均资本成本的计算过程,百事可乐公司对下属的每个主要部门分别评估其资本加权成本（K0），这些部门包括饮料、快餐和餐馆。 每个部门的资本加权成本计算出来后，再计算百事可乐公司的资本加权成本，它等于各部门资本加权成本的加权平均值。百事可乐公司所采用的资本加权成本的计算过程如下： 1. 估算每个部门的股权资本成本和债务成本； 2. 确定每个部门的目标资本结构； 3. 用目标资本结构对债务、股权等单项资本成本进行 加权，
9、从而确定每个部门的资本加权成本。 4. 利用各部门的资本成本计算整个公司的加权资本成本。,一、计算单项资本成本,百事可乐在计算成本时把资本分为两类：普通股和债务。 计算普通股资本成本 百事可乐公司采用资本资产定价模型（CAPM）来计算公司的普通股资本成本Kcs。 Kcs=Rf+(Km-Rf) 运用CAPM模型估算部门的股权资本成本时需要确定：无风险收益率、 市场预期收益、 该部门的值。 估算无风险收益率 百事可乐公司采用30年期国债的到期收益率7.28%作为无风险收益率，因为国债基本上没有违约风险，并且国债的收益率中已经包含了投资者对通货膨胀的预期。,估算市场预期收益率 市场预期收益率理论上等
10、于完全消除了非市场风险或非系统风险的股票投资组合的预期收益率。芝加哥一家咨询公司为百事可乐公司提供的市场预期收益率的季度估计值为11.48%。 估算部门的值 百事可乐公司所属的三个经营部门都没有在股票市场上交易，因此，它们的值均不能直接计算。为此，百事可乐公司采用两种方法来估算部门的值： 同业公司值类比法，即通过一个或若干个经营业务与百事可乐公司所属业务部门相同的上市公司来估计该部门的值； 会计值法，即利用每个经营门的会计数据来估计该部门的值。百事可乐公司用这两种方法所求得的值的平均值为计算所属部门的股权资本成本。,同业公司的值 1. 选择一组分别与百事可乐三个部门业务相同的上市公司。 2.
11、确定每组上市公司值。 3. 调整值以反映不同的资本结构。因为即使公司的经营风险相近，但财务风险因资本结构的差异而不同。公司在其融资组合中使用的债务越多，公司股票的系统风险也会越大，其值也就越高。所以，为使业务相同的上市公司的值与百事可乐公司的各部门具有可比性，每个业务相同的上市公司的值必须进行调整，以使消除由于财务风险的不同而造成的差异。,会计值 为增加对第一种方法估算的可信度，百事可乐公司管理层还使用会计值法来估算每个业务部门的系统风险。会计值根据每个部门的财务报表中摘出的会计数据来测算公司相对于整体市场的风险。 百事可乐公司最后将上述两种方法所得到的值进行算术平均，得到了每个业务部门最终的
12、值。,表: 两种方法所获得的值及的平均值 餐馆业 快餐业 饮料业 同业类比法 Bob Evans1.08Borden 1.00 Anheuser Busch 1.05 Carl Karcher0.71Campbells Soup 1.06A & W Brands 1.69 Dairy Queen1.11CPC International1.04可口可乐 1.14 JBs Restaurants 0.54General Mills1.08可口可乐企业 0.56 Lubys Cafeterias 1.10Gerber 1.36 Mc Donalds0.97Heinz 0.98 National P
13、izza 0.97Hershey 1.08 Piccadilly0.76Kellogg 1.09 Ryans Family1.40Quaker Oats0.86 Vicorp 1.29 Ralston Purina0.74 Wendys 1.26 Sara Lee 1.04 平均值 1.01 1.03 1.11 会计值法 1.35 1.00 1.04 两种方法平均 1.18 1.02 1.08,各部门的股权资本成本Kcs计算,估算债务成本,债务的税后资本成本为： Kd(1-T) 每个部门的债务成本由于产业性质和该部门的目标资本结构的差异而有所不同。高风险的公司比低风险的公司支付更高的债务利息。
14、也就是说，风险越大，投资者在无风险收益上附加的要求收益率越大，称为风险溢价补偿。 每个业务部门的风险溢价补偿估算出来后，加到30年期国债的收益率上即可得到债务资本的税前成本，再调整为税后成本，此处所用的税率为38%。,债务成本计算,二、确定目标资本结构,确定每个业务部门的目标资本结构是为了对债务和股权资本成本进行加权，从而确定部门的资本加权成本。 百事可乐公司把每个部门的目标债务与总资产比率确定如下： 餐馆 30% 快餐 20% 饮料 26%,三、计算部门加权资本成本,餐馆：12.20%70%+5.54%30%=10.20% 快餐：11.56%80%+5.23%20%=10.29% 饮料11.
15、77%74%+5.28%26%=10.08%,四、公司资本成本计算,百事可乐公司的资本加权成本为各部门资本加权成本的加权平均，权重等于每个部门的价值在百事可乐公司总价值中所占的百分比。 假设百事可乐公司每个部门的价值百分比分别为： 餐馆部25%快餐部30 %饮料部45% 百事可乐公司的资本加权成本可计算如下： KW25%10.20%+30%10.29%+45%10.08 10.173%,第二节 杠杆利益与风险,杠杆最一般的表现形式是物理学中的机械杠杆 企业经营和理财活动中，杠杆效应是指通过利用固定成本来增加获利能力。 企业经营中的杠杆分营业杠杆（与产品生产的固定经营成本有关）和财务杠杆（与负债
16、融资的固定融资成本有关），两种类型的杠杆效应都会影响到企业税后收益的水平和变化，也会影响到企业的风险和收益。,一、经营风险和营业杠杆,企业的营业成本分成固定成本和变动成本。由于固定成本的存在，使得销售量的变化与营业利润并不成比例变化。见下式所示。,由于固定成本在一定销售量范围内不随销售量的增加而增加，所以随着销售量增加，单位销售量所负担的固定成本会相对减少，从而给企业带来额外的收益。反之则给企业带来额外的损失。,营业杠杆：由于固定成本的存在而造成息税前盈余变动率大于产销量变动率的现象。 营业杠杆作用的大小可用营业杠杆系数（DOL)衡量。,简化计算公式为,或：,DOL与盈亏平衡点,假设销售价格和单位变动成本不变，则D
