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1、,周期调整：从秋到冬周期分析方法和当前经济热点分析,李慧勇 2008.10,申万研究,1. 中国经济调整时间更长，调整将延续到2010年 2. 经济调整三段论：局部调整阶段、阶段性反弹阶段、全面调整阶段 3. 政策组合：转型优先于增长优先于通胀,主要内容,2,1.1 分析框架：经济周期形成的冲击传导机制,经济周期波动的形成归因于冲击因素与传导机制的作用。 所谓冲击因素是指，使经济运行偏离其原有轨道的推动或扰动力量。冲击可分为正向冲击和反向冲击、持久冲击和暂时冲击、国内冲击和国际外部冲击等 所谓传导机制是指，具有一定结构特征的经济系统，对冲击的自我响应和自我调整。主要受到产业结构、需求结构、资源
2、结构、区域结构、经济制度等的影响。 经济波动存在一个上下限缓冲机制。上限取决于社会已经达到的技术水平和一切生产资源可以被利用的限度，下限是指产量和国民总收入无论出现任何原因都不会收缩到再往下降的一个限度。 经济波动的时间取决于经济重新达到平衡的时间,经济周期形成的冲击传导机制,3,1.2 全球经济调整的冲击传导机制,美国次贷危机爆发，全球经济由核心到外围调整,资料来源：申万研究,4,1.3 中国经济调整的冲击传导机制,两大冲击引发中国经济调整,资料来源：申万研究,5,1.4 调整的四种形态更有可能是U型,在冲击传导机制作用下，经济调整的形态可以用U、V、W、L四个字母来概括，美国更有可能是W型
3、，中国更有可能是U型,美国经济走势的四种前景,中国经济走势的四种前景,资料来源：申万研究,6,1.4.1 短波调整，决定中国经济增长的长期因素并没有改变,由于导致中国经济调整的两大因素均为暂时因素，这轮中国经济调整属于短期调整 决定中国经济的长期因素例如工业化、城市化没有改变。,1978年以来中国城市化率和经济增长率对比,中国城市化率偏低，仍有较大提高空间,资料来源：CEIC，申万研究,资料来源：世界银行，申万研究,7,1.4.2 调整的时间可能更长,短波调整的时间取决于供求重新达到均衡的时间。 需求下滑产量调整产能调整存货调整 世界经济调整的时间较长、较长的产业链、以及冲击的超预期使得这次中
4、国经济调整的时间更长。,8,1.4.3 调整的时间可能更长,以房地产和钢铁投资为例，经济将在2010年达到底部。 房地产：2007年销售向好，拿地面积增加，导致2008年投资仍在快速增长。2009年-2010年将处于新增投资减少和消化库存阶段，真正要复苏可能要到2011年。,资料来源：CEIC，申万研究,资料来源：CEIC，申万研究。2008-2010年为预测数。,房地产供销面积以及供销比变化,房地产销售和投资增长率变化,9,1.4.3 调整的时间可能更长,钢铁：20072008年效益不错导致投资快速增加。 2009年-2010年将处于新增投资减少和消化库存阶段，真正要复苏可能要到2011年。
5、,资料来源：CEIC，申万研究.2008年利润增长率为上半年数据；投资增长率为1-8月份数据。,钢铁企业投资增长率和利润增长率变化,10,1.5 未来三年经济增长率预测,中国主要经济指标预测,资料来源：CEIC，申万研究,11,1.5 未来三年经济增长率预测,1978年以来三大需求对经济增长的贡献,资料来源：CEIC，申万研究,12,1. 中国经济调整时间更长，调整将延续到2010年 2. 中国经济调整三段论：局部调整阶段、阶段性反弹阶段、全面调整阶段 3. 政策组合：转型优先于增长优先于通胀,主要内容,13,2.1 中国经济调整的三段论：总体划分,以季度GDP为核心标准，参考中国经济景气指数
6、等指标，这轮中国经济调整可以划分为三个阶段： 局部调整阶段，2007年3季度-2008年3季度 阶段性企稳反弹阶段，2008年4季度 全面调整阶段，2009年1季度-2010年上半年,中国季度GDP增长率变化,资料来源：CEIC，申万研究。2008年3、4季度为预测数；2009-2012年为估计数。,中国领先和一致指数变化,资料来源：国家统计局，申万研究。1996为100,14,2.2.1 中国经济调整的三段论：第一阶段，局部调整阶段,从国际上看，消费国、加工国经济调整，而资源国经济仍然保持较快增长,资料来源：CEIC，申万研究,资料来源：世界银行，申万研究。,美国、中国、巴西经济增长率对比,
7、尽管需求增速放慢，主要商品价格仍维持涨势,15,2.2.2 中国经济调整的三段论：第一阶段，局部调整阶段,从出口看，由于美元贬值，使得人民币实际有效汇率升值幅度有限，降低了外部需求放慢的冲击,资料来源：BIS，CEIC，申万研究,对主要经济体出口增长率变化,出口增长率变化,16,2.2.3 中国经济调整的三段论：第一阶段，局部调整阶段,从投资结构看，房地产投资增速回落，但相关投资仍在加快,房地产销售增速加速回落,资料来源：CEIC，申万研究,房地产投资增速回落，相关投资增速仍在加快,资料来源：CEIC，申万研究,17,2.2.4 中国经济调整的三段论：第一阶段，局部调整阶段,从居民收支看，收入
8、增长放慢，实际消费加快,城镇职工工资增速开始回落,资料来源：CEIC，申万研究,社会消费品零售总额增长率明显加快,资料来源：CEIC，申万研究,18,2.2.5 中国经济调整的三段论：第一阶段，局部调整阶段,从价格看，CPI开始回落，PPI、固定资产投资价格指数、GDP平减指数继续上涨,CPI和PPI变化,资料来源：CEIC，申万研究,固定资产投资价格指数和GDP平减指数变化,资料来源：CEIC，申万研究。2008年3季度为预测数。,19,2.2.6 中国经济调整的三段论：第一阶段，局部调整阶段,从工业企业效益看，销售收入基本稳定，成本成为导致企业利润增速回落的主导因素 受益于资源价格上涨，煤
9、炭、原油行业利润大幅度增长，炼油、电力成为亏损大户,工业企业利润增速回落主要源于销售利润率下降,资料来源：CEIC，申万研究,1999年以来工业企业销售利润率变化,资料来源：CEIC，申万研究,20,2.2.7 中国经济调整的三段论：第一阶段，局部调整阶段,从地区看，东部回落幅度较大，其它地区仍然保持较快增长,2008年上半年不同地区GDP占比及增长率变化,资料来源：CEIC，申万研究,资料来源：CEIC，申万研究。括号内为占全国比重，数据为2007年数据。,出口和房地产投资占比最大的前10大省份,21,2.3 中国经济调整的三段论：第二阶段，阶段性反弹阶段,奥运后经济恢复、灾后重建展开、顺差
10、的扩大，4季度经济增长率有望企稳反弹,9月份以后工业生产速度有望提高,历史上灾后重建对GDP拉动作用明显,资料来源：CEIC，申万研究,资料来源：CEIC，申万研究。2008年3、4季度为预测数。,22,2.3 中国经济调整的三段论：第二阶段，阶段性反弹阶段,由于上下游价格变化的不同步，对于中下游行业而言，存在一个过渡阶段，企业效益会出现阶段性好转 受美元反弹，需求继续放慢的影响，能源价格开始大幅度回落,美国经济相对强导致美元反弹,资料来源：Bloomberg，申万研究,主要商品价格高位回落,资料来源：Bloomberg，申万研究,23,2.3 中国经济调整的三段论：第二阶段，阶段性反弹阶段,
11、预计4季度中下游行业和工业企业整体利润增速将有明显提高,受益于上游价格回落，中下游企业利润增速加快,企业利润增长率季度预测,资料来源：CEIC，申万研究。年初累计，2008年8-11月为预测数。,资料来源：CEIC，申万研究。3、4季度为预测数。,24,2.4 中国经济调整的三段论：第三阶段，全面调整阶段,受大宗商品价格回落，资源国经济增长率放慢，全球经济增速进一步放慢。美元反弹，带动人民币有效汇率上升。我国出口增速将进一步放慢。 从地区看，东部回落，带动其它地区经济增长回落,资料来源：BIS，申万研究,人民币名义和实际有效汇率变化,25,2.4 中国经济调整的三段论：第三阶段，全面调整阶段,
12、从实际增长率看，受实际收入下降，实际消费回落 房地产投资继续回落，带动相关投资增速回落,消费和居民收入增长率变化方向基本一致,不同大类固定资产投资增长率对比,资料来源：国家统计局，申万研究。2008、2009为预测数。,资料来源：CEIC，申万研究,26,2.4 中国经济调整的三段论：第三阶段，全面调整阶段,从价格看，PPI、固定资产投资价格指数、GDP平减指数回落，通胀压力全面缓解 国际商品价格回落，国内供过于求商品增加，货币供给增速回落将导致通胀全面缓解 预计2009、2010年CPI涨幅将从今年的6.4回落到3.3和2.5。,固定资产投资价格指数也将随PPI回落而回落,资料来源：Bloo
13、mberg，申万研究。2008年9-12月为预测数。,PPI和国际油价走势高度相关,资料来源：CEIC，申万研究,27,2.4 中国经济调整的三段论：第三阶段，全面调整阶段,伴随着经济进入全面调整阶段，决定企业效益的因素再次回归需求。伴随着GDP增速的回落，企业利润增速也将回落。,资料来源：CEIC，申万研究。2008-2010年为预测数。考虑到会计制度的一致性，以1993年为起点。,1993年以来工业企业利润增长率和GDP增长率变化,28,1. 中国经济调整时间更长，调整将延续到2010年 2. 中国经济调整三段论：局部调整阶段、阶段性反弹阶段、全面调整阶段 3. 政策组合：转型优先于增长优
14、先于通胀,主要内容,29,3.1 政府政策的逻辑,宏观调控政策：逆周期，治理冷热；改革性政策：促进转型,经济政策逻辑图,资料来源：申万研究,30,3.2 宏观调控政策将相机抉择,目前宏观调控政策处于观察期，未来将趋于放松 过去两年通胀是经济面临的主要风险，这一风险伴随着经济周期下行而缓解 目前经济增长下滑的风险尚待观察，没有必要象98年那样去保8,资料来源：CEIC，申万研究。2008、2009年为预测数。,CPI和GDP亦步亦趋,31,3.2 宏观调控政策将相机抉择,促使政策转向的关键因素：GDP、CPI 1995-1998年宏观调控由紧到松的借鉴,名义存款利率和实际存款利率走势,资料来源：
15、CEIC，申万研究,资料来源：申万研究,1995-1998年宏观调控政策变化及其背景,32,3.2宏观调控政策将相机抉择,调控政策判断： 调控政策的放松主要通过货币放松来实现。按照先后次序，能够看到政策取向是：定向增加信贷额度；淡化去年制定的信贷额度；下调准备金率；最后是降息。 要实现每年新增800-1000万就业人口的目标，要求的经济增长率不能低于8。在这一增长水平面临考验之前，尚看不到国家象1998年保8那样保增长的可能。,主要政策变量判断,资料来源：申万研究,33,3.2宏观调控政策将相机抉择,对9月15日“双率”齐降的看法：更多地显示出试探性和结构性放松的特征 5大行和邮政储蓄银行存款
16、准备金率不调、存款利率不调，表明国家对通胀仍有担心。 中小金融机构存款准备金率下调、贷款利率下调主要解决中小企业融资难的问题。 希望以缩小银行利差的形式来补贴企业。但是这种方式空间不大。以基准利率衡量，1994年以来利差在0-3.6之间，平均为2.8，这次调息后利差为3.06，至多还有27个基点的非对称加息空间。在出现实际正利率之后，降息将更多地采取存贷款同时下降的方式。,主要政策变量判断,资料来源：申万研究,34,3.3 促转型，稳增长,目前是推进经济转型的最好时机。 转型，增加要素价格成本，淘汰落后产能，降低潜在经济增长率。但换个角度看，加快转型也可以达到稳定经济增长的目的。 转型的方式不是政府赤膊上阵，而是创造条件，刺激转型。 其一、改变不合理的价格体系 电、成品油、水、排污费、资源税、粮食,国外粮食对国内的溢价,国内外成品油价差（不含税）,资料来源：申万研究,资料来源：申万研究,35,3.3 促转型，稳增长,其二、放水养鱼。与增支相比，减税更重要。 扩大消费：对于农民：提高收购粮价、完善农村建设用地补偿制度。对于城镇低收入居民：加大补贴和转移支付。
