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1、第七讲,企业长期筹资,金融市场,市场：将供方与买方联系起来，以交换产品、服务和资源，其根本作用是配置资源，使资源得到最有效的利用。 市场的分类：要素市场、产品市场与金融市场。 要素市场一方面配置土地、劳动与资本等生产要素，一方面向生产要素提供者分配收入：工资、租金等等。 产品市场向需求者提供产品和服务，生产要素提供者得到的收入的很大一部分花费在产品市场上。 金融市场（见下页）,金融市场,要素提供者获得的所有收入并不是都用于消费，相当一部分收入转化为储蓄。同时许多企业在不同时期也都会有些资金储备准备用于未来的支付或作为长期投资之用，因此，这就引致了第三类市场金融市场的产生。 金融市场是创造、发行
2、和交易金融产品的场所，她将资金的供应者与需求者联系起来。,金融市场,金融市场的作用,生产单位,消费单位,支付流,产品流,消费支出,产品与服务,收入流,生产服务,收入流,生产服务,金融市场,资金,金融产品,产品市场,要素市场,金融市场,金融市场的分类 金融市场分为黄金市场、外汇市场和资金市场 资金市场分为短期资金市场（货币市场）和长期资金市场（资本市场） 短期资金市场进行一年期限以内的资金融通 长期资金市场进行一年期限以上的资金融通 长期资金市场包括长期证券市场和长期借贷市场,金融市场,金融市场的主体 金融市场的参与者可分为四类： 资金的盈余者，他们是资金供应者（投资者）； 资金的短缺者，他们是
3、资金需求者（筹资者）； 中介机构，联系资金的供应者与 需求者； 监管机构，金融市场上的“ 裁判”，制定并执行金融市场的 法律、制度、规则等，监督和管理其他三者的行为以保证市场的稳定有序和 规范运行。,证券市场,证券市场分为初级市场（一级市场）和次级市场（二级市场） 初级市场进行证券的发行，交易双方是证券发行者与投资者 次级市场进行证券的交易，交易双方是新老投资者,直接融资与间接融资,直接融资：筹资者直接从最终投资者手中筹措资金，双方建立起直接的借贷关系或资本投资关系,投资者,筹资者,资金,金融产品,中介,直接融资与间接融资,间接融资：筹资者从银行等金融机构手中筹措资金，与金融机构形成债权债务关
4、系或资本投资关系。最终投资者则投资于银行等金融机构，与其形成债权债务或其他投资关系。,投资者,筹资者,金融中介 （如银行,资金,资金,存款凭证等,贷款合同等,筹资与投资的比较,投资决策与筹资决策的目的不同，前者追求企业价值最大化，后者则追求低资本成本。 投资决策与筹资决策的市场环境不同，前者是不完全竞争市场，可能出现垄断和经济租金（economic rents）；后者接近于完全竞争市场。 投资决策与筹资决策的变更成本不同，前者高，后者低。,创业投资,为初始创业者提供的资金，具有很高的风险，同时也有很高的回报。 例（见Brealey and Myers)：ME公司，由三个创业者G、M和N共同筹资
5、10万美元创建。公司所拥有的就是9万现金（1万美元已用于创建活动）和一个设想。随着资金的消耗，公司需要新的投入。创业者们准备好了商业计划（成功所需要的产品，市场，技术和资源）。同时，创业者们还需要设法证明他们的诚信。,创业投资,例（续）初次融资，来自FM风险投资公司，100万美元。作为交换，创业者交出50的股权和并同意FM公司的代表进入公司董事会。,ME公司初次融资后的资产负债表 单位：万美元,来自新权益资本的现金,100,其它资产，主要是无形资产,100,100,100,来自风险投资的新权益资本,创业者的原始权益资本,100,100,价值,价值,创业投资,例（续）二次融资。2年后，公司有了产
6、品，需要新的资金进行批量生产和市场测试与推广。新的资金需求为400万美元，150万来自FM公司，其余250万来自其他两家风险投资公司和一些个人。,ME公司二次融资后的资产负债表 单位：万美元,来自新权益资本的现金,400,其它资产，主要是无形资产,500,900,400,来自二次融资的新权益资本,创业者的原始权益资本,1400,1400,价值,价值,100,固定资产,500,初次融资的权益资本,Huntsman和Hoban（1980）的研究显示：19601975年间，风险投资的成功率约为1/6，扣除成本后的平均收益率为19。,创业（风险）投资基金的资金来源构成,普通股融资,普通股的权利 剩余收
7、益请求权和剩余财产清偿权 优先认股权 监督决策权 股票转让权 普通股的义务 遵守公司章程 缴纳所认缴的股本金 依据所缴纳的股本金承担有限责任 不得擅自抽回资金,普通股融资,首次公开发行（Initial Public Offer，IPO） 由非公众公司转为公众公司，第一次向公众公开发行股票。 增发新股（seasoned new issue） 已上市公司发行新的股票。又分为增发和配股两种形式。 增发：向所有感兴趣的投资者发行新股。 配股发行（Rights Offering）：向现有股东按照持股比例配售。,普通股融资,股票的销售方式与发行价格 包销（firmcommitment) 代销（best e
8、fforts)或all-or-none 发行价格 1，发行价格的基本规定 面值发行 溢价发行 2，定价方法 股票发行价格=每股收益发行市盈率,IPO的成本,折价（underpricing） Ibbotson（1975）发现，IPO的发行价格比实际市场价格低11%。 Ritter（1987）对19771982美国1030起IPO的研究发现平均折价为14.8%。 Ibbotson，Sindelar和Ritter（1994）对19601992年间10000个IPO的研究发现平均折价约15。 刘力、李文德（2000）对中国19921999中国781个IPO的研究发现平均折价约143。 发行费用：法律、
9、审计等方面的费用；付给承销商的费用。,IPO的成本,对折价的可能的解释 中签者之祸（winners curse）。如果出价最高的投资者遭受损失，就不会有人认购。在信息不对称的情况下，有信息者对高定价的不申购，而无信息者在低定价时很难申购得到。因此，要普遍低定价。其本质是说新股的不确定性越大，折价越多。 承销商垄断能力。避免法律诉讼；承销商的偷懒行为等。但实证多表明这一解释可能存在问题。 信号传递。好公司通过折价来向市场传递它们是好公司的信息，以求在将来的增发中得到补偿。而坏公司很难在这一点上模仿好公司。,SEO的市场反应,美国工业公司的SEO后导致股票市场价格下跌34（如Asquith和Mul
10、lins，1986）。从总值看，下跌幅度相当于融资额的1/3。 为什么？ 可能的解释： 新的供给导致的稀释效应。但研究发现价格下跌幅度与SEO的数量没有关系。 信息不对称。只有在市场价格对公司现有股东有利时才应该增发新股，即股票价格低于其价值时。所以，增发是在向市场传递对公司股票价格不利的消息。,普通股融资,普通股融资的利弊 利： 使用稳定，不必归还。 弊： 发行成本高 增大透明度 由于信息不对称带来负面影响，可能的影响是：公司股票的市场价格高于其实际价值；公司的偿债能力减弱。,普通股融资成本小结,承销费用：发行价格与企业实际收入之差。 其他直接成本：法律、审计、各种程序的费用。 间接成本：为
11、发行而花费的工作时间、精力等。 股市的异常反应：增发导致的股票价格的下跌。 新股折价：IPO的价格比首日收盘价要低。,各种融资工具的直接融资成本,普通股融资,普通股融资的目的 获取企业发展所需的资金。 原股东获得变现的机会。 债权性资本与股权性资本的互换。 管理者的扩张意图。 企业困境中生存的需要。,债券融资,公募债券：向广大投资者公开发行的债券，在发行方面类似于股票，需要履行必要的程序并满足一定的条件。 如我们国家的可转换公司债券管理暂行办法 等。,债券融资,典型债券的特性：,债券融资,有担保债券与无担保债券（信用债券） 有担保债券又分为抵押债券，质押债券和第三方保证债券 抵押债券：以厂房、
12、设备、土地等不动产作为担保； 质押债券：以股票、债券等金融资产作为担保； 保证债券：由第三方担保，在债务人无力偿债时，保证方代为偿债,债券合同,债券合同中的典型限制性条款（被动约束） 对公司发放现金股利的限制，以保证债务人有足够的流动性，防止债务人转移资金给其股东。 对公司资产抵押的限制，公司不能将资产抵押其他债权人。 对公司购并的限制，公司不得与其他公司合并。 在未得到债权人同意的情况下，公司不得将其主要资产出售或出租。 对发行新债的限制，公司不得再发行其他长期债。 对公司投资行为的限制，防止债务人增大风险,债券合同,债券合同中的典型的主动约束 公司（债务人）同意将营运资本保持在一个最低水平
13、之上。 公司同意及时向债权人提供公司经审计的财务报告。 在发生公司收购或分拆时赎回债券。,债券合同,偿债基金（Singking Fund) 偿债基金是由债券的信托人监管的用于偿还债券本金的资金帐户。信托人可以利用这一资金在市场上回购债券，或随机选择债权人偿还本金。 绝大多数偿债基金在债券发行510年后开始提取。 某些偿债基金在债券持续期内等额偿还。 绝大多数高质量债券的偿债基金不足以偿还全部本金。因此，在债券到期时需要一笔较大的资金用于偿还本金（balloon payment）。 偿债基金对债权人提供了更多的保护。,债券合同,赎回条款：赎回条款允许债务人在债券到期前的某一时期内按照事先规定的价
14、格买回全部债券。 一般来讲，赎回价格高于面值，高出部分称为赎回溢价（call premium），如赎回价格为105，表示是票面价值的105。 赎回开始期通常是债券发行后的一段时间之后，在赎回开始之前的时间称为call-protected。,换债,发行新债赎回旧债为“换债”，通常是按照赎回价格赎回旧债。 赎回条款提出了两个问题： 公司是否应该发行可赎回债券？ 如果已经发行了可赎回债券，什么时候应该赎回债券？,换债,公司应该发行可赎回债券吗？ 例：设SK公司发行了面值1000元，票面利率10的永久性债券，年利息支付为100元。设年底利率会有如下两种可能： 1、下降到6 2/3%。如果这样，债券价格
15、将升至1500元。 2、上升到20，如果这样，债券价格将降至500元。 不可赎回债券的价值： （第一年的利息收入年底的期望价格）/(1+r) 100(0.51500)(0.5500)/1.10 1000（元）,换债,可赎回债券的价值 设赎回溢价为100元，且只能在第1年年底赎回。 当利率下降时，公司按照1100的价格赎回价值1500的债券。利率上升时，公司不赎回。 公司在利率下降时发行利息为100的新债，可以得到1500（100/0.0667），公司得到400的收益。 债权人在购买可赎回债券时意识到了这一点，所以，他们不会支付1000元的价格购买。 那么，要想卖出1000元，利息应该是多少呢？
16、,换债,1、确定利率下降时债券在年底的价值： 1100C 1100是赎回价格，C是利息 2、确定利率上升时债券在年底的价值： C/0.20C 3、解出C，由于利率上升与下降的概率相等，债券的期望值： （1100C）0.5（ C/0.20C）0.5 用目前10的利率折现，有： 1000(1100C)0.5( C/0.20C)0.5/1.10 解出C157.14元 即只有票面利息为157.14元时，可赎回债券才可以卖出1000元。,换债,两难选择：如果发行普通债，只需支付100元的利息，如果发行可赎回债，需要支付157.14元的利息。 由于对投资者来说两种债券是等价的，对公司来说其成本也是相同的。这说明在可赎回债券与普通债券之间不存在孰优孰劣的问题。 为什么还发行可赎回债券呢？不知道。,换债,可能的解释 对利率的超人的预期。公司对利率变化的预期更准确。但为什么会这样呢？
