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1、资本结构: 理论与实践,MM 和 Miller 模型 Hamada公式 财务困境和代理成本 权衡模型 信息不对称理论 资本结构之谜,谁是 Modigliani 和 Miller (MM)?,他们发表的论文改变了人们思考财务杠杆、甚至财务理论的方式。 他们因其卓越的研究工作获得了诺贝尔经济学奖。 MM的论文发表于1958年和1963年。Miller在1977年有一篇单独的论文。这些论文的区别在于税的假设不同。,MM模型的假设基础是什么?,公司能够按照经营风险划分为相同的类别。 投资者对于公司未来收入具有相同的预期。 无交易成本。 所有的债务是无风险的，而且个人和公司都能够以无风险利率无限制地借款
2、。,(续.),所有的现金流量都是永续的。 这意味着发行的是永久债务，公司零增长，并且 预期的EBIT是固定不变的。 MM的第一篇论文(1958)假定无税。之后的论文加入了税收。 无代理成本或财务困境成本。 这些假设对于MM在投资者套利的基础上证明它们的命题来说是十分必要的。,命题 I: VL = VU. 命题 II: ksL = ksU + (ksU - kd)(D/S).,MM无税模型(1958),企业价值命题,MM资本结构理论之基本命题： VL=VU=FCF/WACC 企业价值命题的基本含义是指：任何企业的价值，无论其是否借有负债，都与其资本结构无关，而取决于其生产经营活动创造现金流量的能
3、力。,MM企业价值命题的意义,企业价值取决于企业未来经营活动所带来的自由现金流量。 企业价值取决于投资决策以及由此所决定的企业经营能力。 企业价值与融资决策无关。 资本成本与财务杠杆的正相关关系： kSL=kSU+（kSU-kd）（D/S）,分析方法的革命,传统经济学之边际分析与金融经济学之无套利分析。 学者普遍认为，不懂得无套利均衡分析，就是不懂得现代金融学的基本方法论，当然，也就不懂得金融工程的基本方法论。,套利案例（Arbitrage Example）,投资行为与市场均衡,投资行为的发生前提 买入决策，仅当市场低估时，即： 期望（内在）价格市场价格时 卖出决策，仅当市场高估时，即： 期望
4、（内在）价格市场价格时 如果期望（内在）价格=市场价格，投资者的要求报酬率=期望报酬率，则市场实现均衡，无套利机会。,套利过程,套利是指在不承担任何风险的情况下获取利润。 套利过程： 卖出被高估的B股票（假如持有全部股份的1%，则卖出772.72. 借入相当于B公司债务1%的个人债务，300(300001%),利率为5%,即以个人杠杆取代公司杠杆. 买入被低估的A股票的1%.,套利结果,套利前收益: 772721%11%=85 套利后收益: 股票收益 1000001%10%=100 个人债务成本 -3005%=-15 85 投资节约额(套利者利润)： （772721%+300)-1000001
5、%=72.72 所有理性投资者都进行套利，使得A股票价格上扬,B股票价格下跌，直至相等。至此,无套利市场状态即所谓金融市场的均衡状态形成。,没有MM资本结构理论，便没有后续资本结构理论如权衡理论、信息不对称理论的发展。 对MM资本结构理论所赖于成立的假设条件的松弛，是现代资本结构理论发展的一般途径。,MM资本结构理论与后续理论的发展,MM资本结构理论的最重要贡献,在学术上，界定了企业价值与财务决策（理财行为）之间的相关性。 在方法上,突破了传统经济学的边际分析方法，奠定了无套利分析在金融经济学发展中的方法论地位。,公司U和L 有相同的风险程度。 EBITU,L = $500,000. 公司U无
6、负债; ksU = 14%. 公司L 有$1,000,000 债务， kd = 8%. MM的基本假设成立。没有公司税和个人税。,给定下列数据, 计算公司U和L 的V、S、ks和 WACC 。,1.计算VU 和 VL,VU = = = $3,571,429. VL = VU = $3,571,429.,EBIT ksU,$500,000 0.14,VL = D + S = $3,571,429 $3,571,429 = $1,000,000 + S S = $2,571,429.,2.计算公司L的债务和权益的市场价值。,3.计算 ksL.,ksL= ksU + (ksU - kd)(D/S)
7、= 14.0% + (14.0% - 8.0%)( ) = 14.0% + 2.33% = 16.33%.,$1,000,000 $2,571,429,4.命题 I 意味着 WACC = ksU。 使用WACC的公式验证公司L。,WACC= wdkd + wceks = (D/V)kd + (S/V)ks = ( )(8.0%) +( )(16.33%) = 2.24% + 11.76% = 14.00%.,$1,000,000 $3,571,429,$2,571,429 $3,571,429,画出MM中用债务/价值比率衡量的资本成本和杠杆的关系（无税状态下）。,资本成本 (%),26 20
8、14 8,020406080100,债务/价值 比率 (%),ks,WACC,kd,公司在其资本结构中加入越多的负债，其权益所面临的风险越大，其成本也越高。 虽然kd 保持不变，ks 却随着杠杆的增加而增加。ks 的增加足够使WACC保持不变。,企业价值与财务杠杆,公司价值, V (%),4 3 2 1,00.51.01.52.02.5,债务 (millions of $),VL,VU,公司价值 ($3.6 million),无税时，MM认为公司价值与杠杆无关。换言之，公司并无所谓的最佳资本结构。,计算公司 U 和 L的 V、 S、 ks和WACC， 假设公司税率为40。,加入公司税后，MM的
9、命题变为 : 命题 I: VL = VU + TD. 命题 II: ksL = ksU + (ksU - kd)(1 - T)(D/S).,MM有税模型的解释,1.加入公司税时，VL VU. VL 随着资本结构中债务的增加而增加， 并且债务使用的越多， 公司的价值也越大。 2.当公司税被考虑时，ksL 随着杠杆的增加以一个较慢的速度增加。,1.计算VU 和 VL,VL = VU + TD= $2,142,857 + 0.4($1,000,000) = $2,142,857 + $400,000 = $2,542,857.,VL= D + S = $2,542,857 $2,542,857= $
10、1,000,000 + S S= $1,542,857.,2.计算公司L的债务和权益的市场价值,3.计算 ksL.,ksL= ksU + (ksU - kd)(1 - T)(D/S) = 14.0% + (14.0% - 8.0%)(0.6)( ) = 14.0% + 2.33% = 16.33%.,$1,000,000 $1,542,857,4.计算公司L的 WACC.,WACCL= (D/V)kd(1 - T) + (S/V)ks = ( )(8.0%)(0.6) +( )(16.33%) = 1.89% + 9.91% = 11.80%. 当考虑公司税时，公司L的WACC较公司U低。,$
11、1,000,000 $2,542,857,$1,542,857 $2,542,857,资本成 本 (%),26 20 14 8,020406080100,债务/价值 比率 (%),当公司税被考虑时，资本成本和杠杆间的MM 关系,ks,WACC,kd(1 - T),公司价值， V (%),4 3 2 1,00.51.01.52.02.5,债务,VL,VU,当公司税被考虑时，公司价值和债务之间的MM关系 。,按照存在公司税的MM理论，公司的价值随债务使用的增多而持续增加。因此，最佳负债率应为100。,TD,假定投资者的税率如下: Td = 30% 和 Ts = 12%。根据Miller模型杠杆的收
12、益是什么?,Miller的资本结构命题: VL = VU + 1 - D. Tc = 公司税率 Td = 债务收入的个人税率 Ts = 股票收入的个人税率,(1 - Tc)(1 - Ts) (1 - Td),Tc = 40%, Td = 30%, and Ts = 12%. VL= VU + 1 - D = VU + (1 - 0.75)D = VU + 0.25D. 价值随债务增加而增加; 债务每增加 $100 ，公司L的价值也增加$25。,(1 - 0.40)(1 - 0.12) (1 - 0.30),与有公司税的MM的收益相比，这种收益状况如何?,如果只有公司税，那么 VL = VU +
13、 TcD = VU + 0.40D. 这里$100的债务增加了$40的价值。于是，个人税减少了杠杆的收益，但是净影响取决于税率。,(续.),如果Ts 降低，而Tc 和Td 保持不变，那么债务的收益将减少。 较低支付率的公司比高支付率的公司在Miller模型下得到较少的收益，因为较低的支付率降低了Ts。,当Miller引入个人税时， 债务的价值增加作用被降低了。为什么?,1.公司税法相对于权益融资来说更偏爱债务融资，因为利息支出有抵税作用而股利没有。,(续.),但是，个人税法相对于债务来说更偏爱权益融资，因为股票提供了税费的延迟和较低的资本利得税。 相对于MM无个人税模型，这降低了权益的相对成本
14、并降低了债务成本和权益成本之差。 4.于是，债务融资的一些优势就不存在了，因此债务融资对于公司的价值也就减小了。,资本结构理论对于公司的管理者有何启示?,1.MM, 无税模型: 资本结构是无关的对于公司价值或WACC均无影响。 2.MM, 公司税模型: 公司价值随负债率的提高而增加，因此公司应当使用100%的债务融资。 3.Miller, 个人税模型: 债务增加，公司价值增加, 但是要小于MM中增加的价值, 因此公司仍然应当使用100%债务融资，只是速度放缓。,公司没有接受MM/Miller的建议，去使用100%的债务。平均债务比率约为40%。 但是, 债务比率在MM之后确实有所增加。很多人认
15、为债务比率太低了，MM导致了财务政策上的改变。,公司是否接受了资本结构理论的建议?,财务困境和代理成本,财务困境: 当公司使用更多的债务融资时，他们将面对更高的未来财务困境的概率。这将导致降低的销售额与EBIT、破产成本，从而降低了股票和债券的价值。,(续.),代理成本: 管理者没有按照股东的利益行事的成本和监督管理者的成本。它降低了股票和债券的价值。,破产成本,直接成本 法律和其他行政费用 设备的破损或过时 财务危机 履行债务契约的问题 大部分经历过财务危机的企业并不一定破产,更多的破产成本,间接破产成本 这些成本数额巨大，但难以度量和估计 股东会极力回避破产 债权人对资产的要求 管理当局对
16、企业资产的不正常处置 破产威胁会影响客户和供应商的行为,财务困境和代理成本如何改变了MM和Miller模型?,MM/Miller 忽略了这些成本, 于是这些模型表明公司价值随杠杆的增加而增加。 财务困境和代理成本随财务杠杆的增加而增加，这些成本会降低债务融资的价值。,下面是一个包含了财务困境和代理成本的估价模型:,X 代表的是MM模型中的Tc 或Miller模型比较复杂的式子。 现在，最佳的资本结构涉及到债务的税盾收益与财务困境和代理成本之间的权衡。,权衡模型,Donaldson的一个调查的结果和信息不对称理论。 公司遵从一个特定的融资顺序: 首先使用内部资金。 然后出售有价证券。 再后，发行新的债务。 最后，作为最后一种手段，发行新的普通股。,什么是资本结构中的优序融资理论?,优序融资理论是否有道理? 优序融资理论与权衡理论是否一致?,它与信息不对称理论在管理者避免发行新股票的态度上是一致的。 它与权衡理论不一致。在权衡理论中，债务应当是
