{财务管理投资管理}投资持续超越指数讲义

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1、1,用市场未知理论方法,持续超越指数,作者：袁华明,主讲人 袁华明,1997年获北京理工大学通信与电子系统硕士学位 早年就职于CASCO、AGILENT中国、MOTOROLA中国研发中心以及Star Solution等国内外知名企业从事技术开发以及管理工作 2011年，作为源创投资有限公司合伙人，从事行业研究工作 2015年，加入华辉创富投资管理有限公司，任投研总监,2,目 录,3,一,股票主动管理型产品,4,2016年市场收益盘点,5,2016年平均每位股民的亏损额达到5万元。 数据来源：中登公司、上交所、深交所,2016年公募股票型基金的平均收益-11.7%, 18%的公募型股票型基金全年

2、收益为正 私募股票策略基金平均收益率为-6.72% 数据来源：东方财富网、格上理财,2016年沪深300指数涨幅-11.28%，中证500指数涨幅-17.78% 中小板指数涨幅-22.89%，创业板指数涨幅-27.71%。,2016年华辉价值星八号收益18%，华辉创富-私募学院菁英176号收益14.56%。,2016年股票投资选择以及结果分析,6,假定一个投资者在2016年有100万，在年初时做了投资选择，,华辉股票型基金2016年业绩与公募基金前5名的比较,7,注：公募基金业绩数据来源东方财富网 - ,8,特别展示 实盘10年百倍收益账户,本账户2006年01月11日至2015年08月10日

3、收益为112.46倍。 同期市场涨幅为3.24（择时），本账户超越市场34.7倍（选股）。 收益率计算方法参考自证券投资基金信息披露编报规则。,9,交易账户说明账户基本情况介绍,本账户是真实账户 账户从2006年6月到-2015年8月，10年间有112倍收益。2006年有少量资金进出，没有融资融券。为了方便查阅而不影响操作，相关股票已转入信用账户 这个账户在10年的绝大多数情况下都是满仓状态；换手率很低，10年的操作用一张A4纸就可以打印下来。买卖股票基本上都是沪深300成分股,10,交易账户说明账户信息,目 录,11,一,华辉投资理论基础,12,市场已知的理论和方法是无效的,市场未知的理论和

4、方法才可能持续超越指数,华辉投资理论基础的由来,提出者： 袁华星 提出时间： 大约2004 2005年间 提出原因： 从1994年进入港澳信托（现中银国际证券），后进入东方证券，历任券商研发投资部经理、营业部经理、经纪业务管理部经理等高层职位。10多年的投资理论学习，投资经验总结以及对各种投资现象的观察思考，顿悟出“已知理论是无效的”道理，并以此发展出自己的投资理论体系。,13,观察1：大多数投资者是理想丰满，现实骨感,14,观察2 美国投资理论发展史,基本分析法是以企业价值作为主要研究对象，以大概测算上市公司的长期投资价值和安全边际，并与当前的股票价格进行比较，形成相应的投资建议。 格雷厄姆

5、，巴菲特的成功让基本分析流行起来,技术分析是从股价变化的历史图表入手，对股票市场波动规律进行分析的方法总和。技术分析认为市场行为包容消化一切，股价波动可以定量分析和预测，如道氏理论、波浪理论、江恩理论等,1958年，费雪指出股价既取决于即期业绩，也取决于市盈率。而市盈率与企业的成长性相关 巴菲特说他是85%格雷厄姆，15%费雪,1966年，美国经济学家弗农提出可以根据企业在生命周期中(发展、成长、成熟、衰退)的阶段性对竞争形态进行更细致分析，也就是生命周期理论,互联网企业的成长性很难界定。互联网企业初期往往亏损，但后期互联网企业有赢家通吃的特性。于是发展出互联网企业估值理论,1976年，格雷厄

6、姆提出价值投资已死,2008年，巴菲特开赌，对冲基金很难战胜指数,1993年，彼得林奇提出业余投资者比专业投资者业绩更好,15,观察3：学大师 成不了大师,投资大师们普遍不看好聪明的、掌握着最新的投资理论以及交易工具的华尔街基金经理们。 大师们（格雷厄姆，费雪，巴菲特）很成功。但别人用他们的方法，却很难复制成功 巴菲特自称85%格雷厄姆+15%费雪，很成功，但他又笃信掌握着最新投资理论（包括格雷厄姆+费雪）的投资人们很难跑赢指数。,16,观察4：巴菲特10年赌局 “对冲基金赢不了指数”,17,赌神 “巴菲特”- 100万美元，以2008年开始的10年为限，巴菲特赌对冲基金的表现跑不赢指数基金。

7、 【结果】指数基金平均增长年率为7.1%，五只一篮子对冲基金平均增长年率为2.2%。也就是说，如果同时在2008年将1百万美元投入指数基金和对冲基金，收益将是85.4万和22万美元的差别,华辉投资理论基础,18,市场已知的理论和方法是无效的,市场未知的理论和方法才可能持续超越指数,逻辑推演 “超越指数很难”,19,用市场已知的理论和方法无法超越市场,华尔街基金经理用市场已知理论和方法指导投资,华尔街基金经理超越不了指数,逻辑推演 “新理论层出不穷”,20,用市场已知的理论和方法无法超越市场,新理论逐渐被市场知晓,理论逐渐失效,发展更新理论,理论推导华辉投资理论基础,可否用推导的方式得出华辉的投

8、资理论基础呢？即， 市场已知的理论和方法是无效的 市场未知的理论和方法才可能持续超越指数,21,场景分析 “市场已知的理论是无效的”苹果批发商版,假定A地是苹果生产基地，以1元/斤的成本，无限量供应本地和外地苹果。苹果经销商负责从A地买入苹果，拉到外地销售。 再假定起始时 ，A地没有外运渠道，苹果物流成本比较高，为4元/斤 假定过了一段时间，一条铁路通了，苹果物流成本降为2元/斤,【问题】 苹果经销商什么情况下，以什么样方式可获取超额利润？,22,场景演绎 “苹果批发商” 的超额收益,23,场景1： A地苹果成本1元，交通不畅，物流成本4元/斤，外地苹果价格： 5元/斤,场景2： A地苹果成本

9、1元，新通铁路降物流成本为2元/斤，外地苹果价格： 3元/斤,催化剂 本地和外地通了铁路,过程 外地苹果价格逐渐由5元降为3元,结果 批发商获得买卖差价收益,场景演绎 “苹果定价理论” 诞生,【思考】在“场景1”和”场景2”下，苹果批发商无法获取超额收益 【思考】苹果批发商在 “场景1” 迁徙到“场景2” 的过程中，通过买卖获取了超额收益。只要外地苹果还在3元/斤以上，苹果批发商们就可以不断获取超额收益 假定某种机缘，有专家对苹果批发商的情形进行了研究，并得出结论， 外地苹果合理价格 = A地苹果价格 + 物流成本 【盈利模型】 - 当“外地苹果价格 A地苹果价格 + 物流成本”时，存在买卖差

10、价收益 这个理论被称为“苹果定价理论”，广泛传播并被接受 又过了一段时间，假定A地修了公路到外地，苹果物流成本降为1元/斤,24,场景演绎 “苹果批发商” 的超额收益消失了,25,场景2 A地苹果成本1元，新通铁路降物流成本为2元/斤，外地苹果价格： 3元/斤,场景3： A地苹果成本1元，新通公路降物流成本为1元/斤，外地苹果价格： 2元/斤,催化剂 本地和外界间通了公路,结果 由于“苹果定价理论” ，外地苹果价格直接降为2元/斤，批发商无法获得买卖差价收益,场景思考 “苹果定价理论”导致苹果经销商不挣钱了,【思考】“苹果定价理论”正确的描述了批发商在苹果市场的盈利模型 【思考】由于有了“苹果

11、定价理论”，市场根据物流成本的变化直接给出了苹果合理价格。导致市场由“场景2”直接到“场景3” 【思考】由于苹果价格由3元/斤降为2元/斤，苹果批发商无法获得类似“场景1”过渡到“场景2”时的盈利空间 【结论】正确、有效且被应用的“苹果定价理论”，消灭了 “苹果定价理论”描述的盈利空间,26,苹果市场 V.S. 资本市场,27,华辉观点 - 理论自我毁灭,市场上，任何被人发现且行之有效的理论都无一例外的将毁灭它自己。 市场对有效规律的一致认可，会导致价格迅速达到该理论认可价格。理论越有效，越被认可，价格达到认定价格的速度就越快，进而导致该理论无法用于指导投资。 资本市场信息传播接近零成本，价格

12、博弈体系充分完备特性，导致股票价格会直接达到理论期望价格。“理论自我毁灭” 在资本市场上表现得更加充分，这就是资本市场上 “已知的理论和方法”失效的机理所在。,市场已知的理论和方法无法超越指数,市场未知的理论和方法才可能持续超越指数,28,华辉观点：投资理论基础为什么重要？,因为“市场已知的理论和方法是无效的”，所以 在进行已有投资理论学习时，会更多考量投资理论产生的背景，以及它适合的边界条件。学其 神，而忘其形（类似张无忌学习太极拳的过程），研究发展自己的投资理论方法。 市场已知的方法和消息不是投研的重点。我们关注以及分析的是市场未知的部分，减少了投资研究的工作量以及出错概率。 虽然市场已知

13、理论和方法是无效的，但理论和方法以及由此而来的结论是正确的。我们会用券商研究员以及市场人士的研究成果，作为我们投研的基础,29,华辉观点：市场未知理论的特征,一定是复杂的。简单的早已被发现并应用，进而无效。 是逻辑上可推演的。股价涨跌很难确定，但是，股票背后所代表的企业的经营情况，是可以用科学的方法进行分析研究的。 是数据可验证的。不能用数据进行验证的，只应称为假定。这块儿提到的数据可以是历史数据，也可以是当前数据。有效理论在相同输入条件下应该可以产生相同结果，即所谓的历史重现。,30,华辉观点：市场未知理论的边界条件,任何有效理论和方法都有边界条件。超出边界条件，理论无效，甚至有可能是反向的

14、。譬如， 时间边界 过去有效的理论和方法，现在未必有效 市场形态边界 美国的理论和方法未必适应于中国 行业以及其它边界 一个行业有效的理论和方法未必适应于其它行业,31,投资理念 3套自有投资理论模型,3套自有投资理论模型 【发明人】 袁华星 ， 袁华明 【说明】： 3套理论方法都符合前面所述市场未知且有效的理论和方法的特征。 这些理论投资模型引导了超过12年的投研决策，包括个人投资以及华辉股票型基金的投资。 3套理论方法在牛市、熊市以及震荡市都可以找到边界条件适配的投资机会。,32,投资理念 基于自有投资模型的投资风格,无法分享我们的投资理论模型，因为如前推演，已知的模型其实是无效的 我们的

15、操作基于我们的投资理论模型下投研成果，我们的投资理论模型决定了我们的投资风格,33,实战解析 投资中信证券 的逻辑 操作,34,2006年1月11日5.76元/股买入中信证券,实战解析 投资中信证券 的逻辑 利润计算,35,【数据】2005年，中信单营业部佣金收入510万,【观察】大盘每涨40%，佣金涨2.2倍,【假定】牛市时指数3000点涨到5072点，平均4000点,【预测】考虑佣金费率略下调，中信单营业部佣金收入12409万,【数据】2005年，中信单营业部成本500万,【预测】中信单营业部成本2000万,【观察】营业本成本增长和大盘增长是线性关系,【预测】中信单营业部净利润10409万

16、,【数据】 100家营业部,【预测】中信佣金利润增长100亿净利润60多亿,说明： 此处利润计算模型仅适合于2005-2007年的中信,36,观察 中信证券的营业收入增长和上证指数增长呈指数关系；同期，营业成本是线性增长。进而， 带动中信证券净利润增长,实战解析 投资中信证券 的逻辑 收入指数增长,37,实战解析 投资中信证券 的逻辑 净利润指数增长,38,实战解析 为什么我们中信证券挣钱？,我们知道上证指数极有可能涨到5000点以上，而市场人士不知道 我们知道当时国内券商的牌照制，导致一旦市场好转，券商经纪业务的供给受限的。换个角度说，就是券商当时是有护城河的。这些市场人士没有意识到 我们发现上证指数每涨40%，成交金额翻二点二倍，市场人士不知道这种计算模型 我们可以相对于市场人士，更准确并且提前计算出中信证券的业绩,本文件部分内容为作者独创，未经事先书面同意，不可被复印或分发，华辉创富以及作者保留追究的权利。 本公司简介仅向特定对象传递，仅供贵方