第六章杠杆效应与资本结构理论讲课教案

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1、2020/7/28,1,第六章 杠杆效应与资本结构理论,一 本章内容 1 杠杆效应及系数 2 经营风险与财务风险 3 资本结构理论 4 最佳资本结构决策,2020/7/28,2,二 目的及要求 企业进行筹资决策及筹资管理，考虑的主要因素是资金成本和杠效应，追求的是达到最佳资本结构目标。因此，杠杆效应与资本结构决策是筹资管理的重要内容，本章也是教材的重点章节之一。本章主要介绍经营杠杆、财务杠杆、复合杠杆及最佳资本结构决策的方法。通过本章教学，使学生理解、掌握经营杠杆、财务杠杆及联合杠杆的概念、涵义、计算方法；了解资本结构理论的几大流派，重点掌握最佳资本结构的确定方法。 三 重点、难点 重点：1.

2、经营杠杆。 2.财务杠杆。3.最佳资本结构决策。 难点: 1.经营杠杆、财务杠杆的理解、计算。 2.最佳资本结构决策方法每股利润分析法、比较公司价值法,2020/7/28,3,第一节 杠杆效应及系数,一、经营杠杆（营业杠杆、营运杠杆） 二、财务杠杆（资本杠杆） 三、复合杠杆（联合杠杆、总杠杆）,返 回,2020/7/28,4,杠杆含义： 自然界中的杠杆 经济学中的杠杆 财务管理中的杠杆 首先明确几个基本概念： 1、成本习性（与业务量的依存关系）分类： 固定成本在一定规模内，总额固定，不随业务量的变动而变动。但单位固定成本是变动的。如管理人员的工资、固定资产折旧、保险费、水电费等。 变动成本总额

3、随业务量的变动而变动的成本。但单位产量的变动成本是固定的。如单位产品耗用原材料、生产工人工资等。 2、息税前利润EBIT：等于销售收入-变动成本-固定成本 = 边际贡献 （M）- 固定成本（A/F） 3、普通股每股盈余EPS：EPS=（EBIT-I）（1-T）-D/N,返 回,2020/7/28,6,DOL=,EBITEBIT,QQ,EBITEBIT,SS,DOL=2含义,=,计算式：DOL=M/（M-F）=M/EBIT=（EBIT+F）/EBIT M边际贡献，F固定成本 上式中的数据取基期数据。 可见DOL1，EBIT的变动幅度大于S的变动幅度，是S变动幅度的DOL倍 DOL的大小取决于EB

4、IT和F，不同企业F不同，经营杠杆作用程度不同，也体现企业对固定成本的利用。 书136页例，用定义式和计算式分别计算DOL：DOL甲=2，DOL乙=4 杠杆利益与风险不同。,2.计量：经营杠杆系数DOL （反映经营杠杆作用程度、F所起的杠杆作用大小） 定义式：息税前利润变动率相对于销售量变动率的倍数.,返 回,2020/7/28,7,二、财务杠杆（资本杠杆） 反映普通股每股收益与息税前利润的关系,1 含义：由于债务利息、优先股股息等固定财务费用的存 在，使普通股每股收益的变动幅度大于息税前利润 变动幅度的现象，叫财务杠杆。 在I固定情况下，EBIT增加，每1元EBIT负担的I减少，使普通股每股

5、收益以更快的速度增长；反之，下降。,举例说明：书137页例，分析A、B、C三公司EBIT增加、减少10% 情况，EBIT的变动。 说明（结论）: 在无固定财务费用情况下，EPS变动幅度与EBIT 变动幅度一致。 在有固定财务费用情况下，EPS变动幅度大于EBIT变动幅度。 不同公司，固定财务费用不同，EPS变动幅度不同，I所起的杠 杆作用程度不同。,变动,变动,I作用,EBIT,EBIT,在I作用下，EPS变动幅度大于EBIT变动幅度，I起到杠杆作用,返 回,2020/7/28,8,2. 计量：财务杠杆系数DFL （反映财务杠杆作用程度、I作用程度大小）,定义式：普通股每股收益变动率相对于息税

6、前利润变动率的倍数 计算式：DFL=EBIT/（EBIT-I） I固定财务费用（债务利息、优先股股利） 基期数据 可见DFL1，EPS的变动幅度大于EBIT的变动幅度，是EBIT变动 幅度的DFL倍。 DFL的大小取决于EBIT和I，不同企业I不同，财务杠杆作用程度不 同，也体现企业对债务的利用，“负债经营”。 书137页例，用定义式和计算式分别计算DFL：DFLA=1， DFLV=1.18， DFLC=2.5 杠杆利益与风险不同。 经营杠杆和财务杠杆比较，可从图中分析。,DFL=,EPSEPS,EBITEBIT,DFL=2含义,返 回,2020/7/28,9,三、复合杠杆（联合杠杆、总杠杆）

7、 反映普通股每股收益与销售量（额）的关系,含义：由于固定成本和固定财务费用的存在，使普通股每股收益的变动幅度大于销售量变动幅度的现象，叫复合杠杆。反映企业对固定成本和债务的利用。是经营杠杆和财务杠杆综合作用的结果。 计量： 定义式：普通股每股收益变动率相对于销售量变动率的倍数 计算式：DCL=DOL*DFL 上式分子、分母同乘以EBITEBIT得出。,Q（S）,F作用,EBIT,I作用,EPS,在F、I共同作用下，EPS变动幅度大于Q（S）变动幅度,DCL=,EPSEPS,QQ,返 回,2020/7/28,10,第二节 经营风险与财务风险,返 回,2020/7/28,11,第三节 资本结构理论

8、,一 早期资本结构理论 1 净利理论. 2营业净利理论 3 传统折衷理论 二现代资本结构理论理论 三代资本结构理论权衡理论,返 回,2020/7/28,12,资本结构是指企业各种长期资金(长期债务资本和权益资本)筹资来源的比例和构成关系.资本结构理论是现代企业财务管理理论的核心之一,主要研究资本结构的变动对企业价值的影响,其理论分析是以企业价值最大化或股东财富最大化为企业目标为假设,以资本成本分析作为基础的.从技术上讲,综合资本成本最低,同时企业财务风险最小时的资本结构能实现企业价值最大化,也是最理想的资本结构.,返 回,2020/7/28,13,一 早期资本结构理论 (也称为传统资本结构理论

9、),1 净利理论.其基本观点是企业价值或股东财富取决于企业资本结构和资产赢利能力,即息税前利润.如下图所示:,资金成本,股票成本,综合资本成本,负债成本,负债比例,o,o,企业价值,负债比率,返 回,2020/7/28,14,营业净利理论,其基本观点是：企业价值或股东财富与企业资本结构和资产盈利能力（即息税前利润）共同决定的归于股东的净收益无关，仅取决于企业资产盈利能力，是营业净利（经营收益）而非净利决定企业价值,资金成本,负债比例,o,o,企业价值,负债比例,s,Kw,Kd,V,返 回,2020/7/28,15,3 传统折衷理论,是一种介于净利理论和营业净利理论之间的理论如下图所示：,资金成

10、本,负债比例,企业价值,负债比例,o,o,Ks,Kw,Kd,V,返 回,2020/7/28,16,二现代资本结构理论理论,无公司所得税的模型 命题： 命题：Ksl=Ksv+(Ksu-Kd)D/S 命题：IRR=Kw=Ksu 有公司所得税的模型 命题：VL=Vu+T*D 命题：KSL=Ksu=(Ksu-Kd)(1-T)*D/S 命题：IRR=Ksu(1-T*D/V) 考虑了个人所得税的米勒模型 Vu=EBIT(1-Tc)(1-Ts)/Ksu VL=Vu+1-(1-TL)(1-Ts)/(1-Td)*D,返 回,2020/7/28,17,三代资本结构理论权衡理论,所谓权衡理论，指的是同时考虑负债的减

11、税利益和预期成本或损失，并将利益与成本进行适当权衡来确定企业价值的理论 VL=Vu+TD-FPV-TPV,从式中可得如下结论： (1)当TDFPV+TPV时,即减税收益大于财务拮据成本和代理成本时,可以增加负债以趋近最佳资本结构 (2)当TDFPV+TPV时,即减税收益小于财务拮据成本和代理成本时,负债成本大于负债收益,表明负债规模过大. (3)当TD=FPV+TPV时,即减税收益与财务拮据和代理成本时,意味着达到了最佳资本结构.,返 回,2020/7/28,18,第四节 最佳资本结构决策,一、资本结构、最佳资本结构 二、最佳资本结构的决策方法（选择） （一） 比较资金成本法 1 初始资本结构

12、决策 2 追加资本结构决策 （二） 每股收益（利润）分析法 （三） 综合分析法 三、影响资本结构的因素,返 回,2020/7/28,19,一、资本结构、最佳资本结构,资金结构：指企业各种资金的构成及其比例关系。资金结构是企业筹资决策的核心问题。资本结构决策主要是确定权益资金与负债资金的比例，权益资金相对稳定，因此主要是确定负债资金的比例。负债筹资对企业的影响有利于降低企业资金成本、具有财务杠杆作用、会加大企业的财务风险。因此要合理利用负债筹资。 最佳资本结构：指在一定条件下使企业加权平均资金成本最低，企业价值最大的资金结构。是企业筹资所追求的目标，因此有称目标资本结构。 理论上讲，最佳资本结构

13、是存在的，但理论和实务都很难找到，只能是接近的。,返 回,2020/7/28,20,二、最佳资本结构的决策方法（选择）,（一）比较资金成本法用于筹资方案的比较决策 就是计算和比较企业各种可能的筹资方案的综合资金成本，选择综合资金成本最低的方案。分析的前提是资金成本低的方案资本结构为最优。 具体决策时，分为以下两种 : 1 初始资本结构决策：一般指企业初创时筹集资金，形成企业初始资本结构的决策。 直接计算不同方案的综合资金成本，加以比较选择。P147例5,返 回,2020/7/28,21,例：某企业初创时拟筹资500万元，有如下三个筹资方案可供选择，有关资料如下： 方案一：5%50/5008%2

14、50/50015%200/500 = 10.5% 方案二：6%100/5007%150/50015%250/500 = 10.8% 方案三：7%150/5007%200/50015%150/500 = 9.4%,通过计算结果的比较，方案三的加权平均资金成本最低，因此，选择方案三。,返 回,2020/7/28,22,2 追加资本结构决策：在现有资本基础上追加筹资时的决策。,两种决策方法： 方法一：直接比较各备选追加筹资方案的边际资金成本，从中选择最优方案。 注：此法若追加方案不改变原综合资金成本，则得出正确结论。否则不一定。 方法二：将各备选追加筹资方案与原有资金结构汇总，测算各追加筹资条件下汇

15、总资金结构的综合资金成本，比较确定最优追加筹资方案。 P147例6 例：华光公司原来的资金结构如下表所示。普通股每股面值1元，发行价格10元，目前价格也为10元，今年预期股利为1元/股，预计以后每年股利以5%增加。该企业所得税税率为30%，假设发行多种证券均无筹资费。,返 回,2020/7/28,23,该企业现拟增资400万元，以扩大生产经营规模，现有如下三个方案可供选择。 甲方案：增加发行400万元的债券，因负债增加，投资人风险加大，债券利率增至12%才能发行，预计普通股股利不变，但由于风险加大，普通股市价降至8元/股。 乙方案：发行债券200万元，年利率为10%，发行股票20万股，每股发行

16、价10元，预计普通股股利不变。 丙方案：发行股票36.36万股，普通股市价增至11元/股。 确定三个方案中的最优方案。 按方法一：三个方案的边际成本分别为8.4%、11%、14.09%，应选方案甲，但错误。 按方法二：应选方案二，与方法一结论不同。此例不当 汇总后方案甲综合成本=800/2000*10%*0.7+400/2000*12%*0.7+800/2000*（1/8+5%）=11.48% 汇总后方案乙综合成本=1000/2000*10%*0.7+1000/2000*（1/10+5%）=11% 汇总后方案丙综合成本=800/2000*10%*0.7+1200/2000*（1/11+5%）=11.25%,返 回,2020/7/28,24,（二） 每股收益（利润）分