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1、土地制度+潜在需求=承受力 2008年房地产行业投资策略,帅虎 张峦（房地产行业分析师） 2007年12月,引子,2,报告的主线与逻辑：,行业分析,宏观调控,影响分析,结论,收入推动需求,调控效果有限,更多的推动力,调控难改供求缺口，规模化生存与资源优势。 房地产行业“增持”评级,土地卖方垄断,潜在需求庞大,物业税,打击囤地与捂盘,经适房与廉租房,有效供应不足,引子,3,2008年：行业展望供求鸿沟与规模化生存,2008年投资要点：调控难改供求缺口、规模化、资源优势 住宅（增持，上调） 商务地产（增持，维持）,概要,4,土地制度决定房价收入比 供求鸿沟 调控难改供求缺口 规模化生存 重点公司分
2、析,1. 土地制度决定房价收入比,6,房价收入比的计算： 房价=住宅平均价格*人均居住面积*家庭平均规模 收入=人均可支配收入（或中位数收入）*家庭平均规模 需要强调的是，房价收入比已经剔除了收入变化对于该指标的影响 因此，香港居民较高的收入并不成为其房价收入比高昂的原因。更何况，1996年香港居民的家庭中位数收入为20.4万港元，而2006年也只有20.7万港元，基本没有发生变化,1. 土地制度决定房价收入比,7,以往的解释并不适用,人口红利、城市化进程加速。与美国一样，现在的香港并不存在人口红利、城市化进程加速等利好 投资渠道单一导致房价收入比高昂。我们认为，在中国香港一个如此国际化的城市
3、，这个理由并不成立 土地稀缺。中国香港尚有70%的土地没有开发利用，这个理由也没有说服力。至于中国大陆，这个理由更不可能成立 流动性泛滥。自2000年以来，全球一直处于流动性泛滥的局面。但我们需要考虑的是:首先, 流动性泛滥是所有行业所面临的问题，并不是房地产行业的独特问题;其次, 流动性泛滥只会引致房价收入比的相对变化，但长期以来房价收入比绝对值相差如此悬殊，流动性泛滥是难以解释的,1. 资源为王之油气资源,8,1. 土地制度决定房价收入比,独特的土地制度,中国香港实行土地批租制度 中国大陆以往以协议出让为主，2003年以来，招拍挂制度逐步推广 两者的土地市场，都是卖方完全垄断的市场,1.
4、资源为王之油气资源,9,1. 土地制度决定房价收入比,我国的土地供应体系,全国土地利用总体规划,拍卖,招标,协议出让,挂牌,分解落实并监督执行,组织土地一级开发与出让,1. 资源为王之油气资源,10,1. 土地制度决定房价收入比,卖方完全垄断的土地市场,卖方完全垄断,相对开放,完全开放,相对于自由竞争的市场，供应更少，价格更高,经常性的非饱和供应,1. 资源为王之油气资源,11,1. 土地制度决定房价收入比,土地紧缺的市场预期强化机制,土地供不应求,房价收入比居高不下,开发商囤地和捂盘,卖方完全垄断的土地市场,在卖方完全垄断的土地市场中，土地供不应求的局面导致房价收入比居高不下，而开发商预期未
5、来这一局面将延续，选择囤地和捂盘也在意料之中。,1. 土地制度决定房价收入比,12,自1999年以来，囤地现象日趋严重。2005年以来，管理层打击囤地的决心一直很大，但开发商的囤地热情依然不减。 1998-2007年10月，全国累计已购置但未开发土地面积占累计已购置土地面积的比例，依然高达39%,资料来源：国家统计局，国土资源部,1998-2007年我国土地累计已购置面积、累计已购置但未开发面积,1. 土地制度决定房价收入比,13,至于捂盘现象，包括推迟建设进度和达到预售标准后仍不开始销售等。一般而言，竣工面积与施工面积之比越低，捂盘现象越严重。2000-2007年间，该比值从39.2%将下降
6、到15.7%,资料来源：国家统计局,2000-2007年我国住宅竣工面积与施工面积,2. 供求鸿沟,14,供不应求日益严重 销售量表达的是在当期价格下有购买能力的需求。竣工量与销售量之比，反映了当下的供求关系。该比值从2000年的1.25将下降到2007年的0.47,资料来源：国家统计局，海通证券研究所,供过于求,供不应求,2000-2007年全国住宅竣工面积与销售面积,2. 供求鸿沟,15,从竣工面积与销售面积之比来看，除个别城市外, 2005年全国各个城市就已经供不应求, 2007年这一局面将更为加剧。,资料来源：国家统计局，海通证券研究所,2000-2007年全国各城市住宅竣工面积与销售
7、面积之比,供过于求,供不应求,2. 供求鸿沟,16,因受高房价而未被满足的潜在需求更为庞大,资料来源：海通证券研究所,我们认为, 潜在需求分为两个部分, 一是因结婚而产生的首次购房需求, 二是因为建筑老化而产生的需求。假设如下： 25-34岁之间的人群中，因为结婚等原因，有80%的存在首次购房需求； 根据建设部的抽样统计，我国建筑的平均存续周期是30年左右，出于谨慎原则，我们假设该值为40年。,2. 供求鸿沟,17,基于如此谨慎的假设，且尚未考虑住宅的升级换代和购买第二套住房的需求，累计未被满足的潜在需求已经达到31亿平方米，按照每年5亿平方米的竣工进度，尚需要6年时间来满足。这还没有考虑新增
8、需求,资料来源：国家统计局，海通证券研究所,3. 调控难改供求缺口,18,如上所述，中国房地产市场存在两大特点： 未被满足的潜在需求十分庞大，未来仍将如此 相比庞大的潜在需求，有效供应严重不足 这也是宏观调控一直意在解决的,3. 调控难改供求缺口,19,调控的手段： 利率 税收。土地增值税继续加强清算，市场预期的物业税 打击捂盘和囤地 推广经济适用房和廉租房建设 信贷政策,3. 调控难改供求缺口,20,顾名思义, 物业税是在房屋持有环节征收的税种。根据国际经验, 如果这一税种得到实施, 房地产交易环节的各项税收, 如房产税, 土地增值税将不再征收; 而国际通行的税收标准是房地产评估值的0.5-
9、1.5%之间。而现有的房地产税收, 其税率远高于此 而且, 我们预计, 如果我国开征这一税种, 自住用房应该不会成为纳税对象。因此, 我们认为, 物业税如果推出, 并不会对房地产行业带来负面影响 另外, 物业税空转试点城市的扩大, 并不意味着物业税将很快推出。原因如下, 一是物业税的征收较为复杂, 相关征收机构需要时间熟悉; 其次, 我国的物业评估机构极其缺乏; 最后, 也是最关键的, 作为一个尚未经过人大立法批准实施的新税种, 且意义重大, 其立法过程应该需要一定的时间,物业税：“一条鞭法”，尚需等待,3. 调控难改供求缺口,21,根据官方数据, 截至2007年, 我国住宅的施工面积和竣工后
10、未销售面积只有不到15亿平方米，这将构成未来两到三年的主要供应。假设打击捂盘的效果完全达到, 所有施工和竣工后未销售面积都在未来三年内分批推向市场，平均每年5亿平方米 而2006年、2007年住宅的销售面积，分别为5.4亿平方米、5.8亿平方米，按此速度，足以吸纳未来供应 而且，如前所述, 截至2007年, 我国至少还有31亿平方米的潜在需求没有得到满足。我们预测, 2008-2010年间, 累计将至少有53亿平方米的潜在需求 因此，未来考虑潜在需求在内的供需缺口将是37亿平方米,打击捂盘：效果有限,3. 调控难改供求缺口,22,截至目前, 全国范围内已购置、但尚未开发的土地(也就是囤积的土地
11、), 最多可建设21亿平方米的住宅面积。而且, 考虑到住宅建设周期平均至少为两年, 且所囤积的土地需要分期分批的建设, 因此, 在未来三年, 所囤积土地供应的住宅应该为7亿平方米。基于审慎原则，我们假设为10亿平方米。而且, 这一假设的前提是调控措施完全贯彻实施 37亿平米与10亿平米的缺口为27亿平米, 这只能由增量的土地来满足 但是, 正如管理层所提及的，增加土地供应的主旨是“逼存量, 控增量” 。土地新增供应大幅度增加, 是暂时不可能实现的 因此，至少未来三年内，供应是难以满足潜在需求的，且缺口巨大,打击囤地,3. 调控难改供求缺口,23,经济适用房与廉租房：缓解部分潜在需求，但路还漫长
12、,经济适用房与廉租房的逐步推广, 将为部分收入较低的居民提供居住需要。但很明显, 其适用范围有限, 且将是长期的过程 如前所述, 未来三年就至少有27亿平方米的潜在需求难以满足。考虑到地方政府的财政压力, 经济适用房与廉租房未来三年顶多能满足其中的4-6亿平方米。供应与潜在需求的缺口仍很大 香港的公营租住单位和租住出售单位, 合计占到了香港居民住宅的44.7%。但就是在这样一个市场, 房价收入比仍居高不下。其背后的根源，在于延续至今的土地批租制度 我国大陆达到我国香港的这一程度，所需时间将异常漫长。很显然, 经济适用房与廉租房的推广，并不会改变住宅供不应求的局面,3. 调控难改供求缺口,24,
13、2006年我国香港的房屋归属,资料来源：统计处, 海通证券研究所,3. 调控难改供求缺口,25,收入增长：推动潜在需求转化为现实需求 无论从全国范围来看，还是北京、上海，人均可支配收入近年均保持10%左右的增速，未来继续看好，成为推动需求从潜在转化为现实的动力,资料来源：国家统计局，各城市统计局，海通证券研究所,1998-2007年我国人均可支配收入,1998-2007年北京、上海人均可支配收入,3. 调控难改供求缺口,26,人均储蓄存款：比收入更强的需求引擎,资料来源：国家统计局，各城市统计局，海通证券研究所,考虑到灰色收入的存在，人均可支配收入并不能完全反映居民的收入状况，从人均储蓄余额来
14、看，居民的购买能力更为可观 上海2006年人均储蓄存款是人均可支配收入的2.3倍,1998-2007年上海市人均可支配收入与储蓄存款,4. 规模化生存,27,如上所述，卖方完全垄断的土地市场格局，决定了住宅市场供不应求将长期存在 因此，房地产行业的平均利润率将继续超越其他行业，这也是我们继续看好房地产行业的根本原因,行业内各个公司的利润率将趋于一致,（1）招拍挂制度的实施；（2）土地增值税的加强清算 除了个别肩负城市建设使命的公司，如天鸿宝业、金融街、陆家嘴等公司之外，多数公司难以再因地价低廉获得超额收益。在行业内各个公司利润率趋于一致的情况下, 规模扩张成为房地产公司发展的关键因素,行业平均
15、利润率继续超越其他行业,4. 规模化生存,28,在行业起步期，市场供不应求，销售并不存在压力，资源优势最为关键，低廉的土地意味着额外的收益。 在行业发展期，市场依旧是供给决定需求，但行业内各个公司的利润率趋于一致，规模化拓张成为房地产公司发展的关键。我们认为，现在的房地产行业还处于发展期。 在行业成熟期，如在2015年之后，随着人口红利的消失和城市化进程放缓, 市场将是需求决定供给。品牌和差异化战略将发展的关键。,在行业发展的不同阶段，有不同的关键,5. 重点上市公司分析,29,规模拓张，并购先锋。万科准确的预计到了行业利润率趋于一致的趋势，较早的实现了从精细化生产到规模扩张的过渡，通过不断并
16、购, 较早的实现了全国化布局，先发优势明显 资产周转速度业内领先，18个月的项目建设及销售周期更是行业所罕见 极低的有息负债率和极强的融资能力 住宅工业化，尚需等待。但如果一旦实现大规模应用, 将极大的缩短项目建设周期, 为其规模化发展提供强有力的保障 股权激励，业绩释放催化剂。预计2007-09年的EPS分别为0.71元、1.10元、1.52元,万科（000002）：行业蓝筹并购先锋,5. 重点上市公司分析,30,资料来源：公司公告，海通证券研究所,2008年住宅类上市公司的PE与P/RNAV,5. 重点上市公司分析,31,西扩悄然布局，十年发展无忧。金融街区域1.03平方公里的土地，支撑了它以往十几年的发展，根据政府规划，未来该区域将拓展为2.58平方公里，为其未来十年的发展提供了保障。这正是金融街独特的资源优势 另外, 考虑到北京写字楼等商务地产的投资收益率高达8%以上, 远高于住宅行业, 并不存在行业泡沫, 受宏观调控的影响也较小, 理应享受一定的溢价。 净现值诱惑。若考虑西
