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1、房地产资本运营新华远集团董事长 任志强 搜房起名叫做学院派，给我出了个题目叫我讲一讲关于资本经营的问题，第一个我想先说明，我也不是学院派，而房地产业不是学院派，从中国的房地产开发操作来看，是早于房地产的理论，尽管我们现在的各个大学已经安排了一些房地产系或者是房地产专业的课程，虽然尽管如此，咱们追求的房地产业是早于理论先开始的。那么我们房地产开发公司最早的起源是统建办，就是各个地方建立了房地产办公室，人民转向了进行房地产公司的办理。那么在当时的宪法还没有修改，因此土地是不允许转让和买卖的，因此那时候所有成立的房地产开发公司必须是全民所有制，而全民所有制的基础就是非垄断和非国家所有，因此它并不是完
2、全市场所有的东西，那么在整个转型的过程中，房地产的开发包括资本运营，既不是靠理论的指导，而是靠拼死的挣扎过程中逐渐发展，从八十年代一开始限制房地产企业的成长，然后开始加进去了一些限制的条件，88年进行了二次整顿，92年邓小平南巡讲话才真正形成了房地产的资本市场。 关于资本，咱们的理解当中好象资本市场只是钱，其实不是，1970年费尔的经济学理论就是资本是财富，任何财富都是资本，在考虑资本过程中不仅仅是资金的运营，凡是本钱的财富都是资本，当你打狼的时候那根木棍就是资本，那么资本是一种载体，当你把资本认为是一种载体而不是主导的时候，你才能对资本起到一种运营的关系，而我们就是要把资本的作用发挥出来，也
3、就是说刚才举的例子打狼的那根棍的作用发挥出来。因此，我们在对资本运营的理解过程当中，你要把范围扩大化，而且用到广泛的方面去，而不单单指在钱这一方面。 而同时当这些东西对人类有用或者是稀缺的时候，它才能成为财富和资本，我们通常都知道人体是通常不缺少阳光的，缺少阳光人就活不下去了，但是阳光是非常足够的，那么人们就不觉得它稀缺，那么人们也就认识不到节省阳光就是财富，那么因此我们要对资本本身有一个正确的认识，你才可能对资本的运营产生正确的认识。首先我想讲一讲资本市场，狭义的资本市场就是我们所讲的金融资本市场的概念，比如说我们有了信托投资，有了上市融资，有了开放式的直接融资等等。 从改革初期的时候，人们
4、只知道钱就是资本，好象只有钱是资本，就是因为我们的法律结构上对资本的定义就是金钱，因此我们最早的法律就是引进外资一些词，所以吸引外资进来就是开放了资本市场。后一阶段当劳动力市场开放的时候，宪法和党的文件里面开始把知识、技术、专利允许变成资本，就变成股权的一部分，参与收益分配，这个时候，实际上是劳动力进入了广义的资本市场。那么劳动力这个概念是包括了经理层的概念，包括了管理者的概念，也包括了科技人员的知识和技术的概念。所以，劳动力开始进入资本市场，它成为了一个开放性的市场，而且成了资本运营中的一部分，它可以转化为股权了。 后来，我们在宪法更改过程中，允许土地有偿使用和买卖，也允许私人逐渐开始拥有和
5、占有生产资料，这是在我们的宪法和党文件中开始发生变化的一部分。那么，实际上生产资料所有制也变成了资本市场的一部分。从地产商来说，最大的资本市场实际上不是金钱，而是土地，就是因为生产资料土地可以转化、可以买卖、可以流通，因此它形成了广义资本市场的最重要的一部分。 另外就是无形资产，近两年我们开始谈到了品牌意识，谈到了五百强，就是因为在我们传统的观念中没有经营，没有品牌，所以品牌不能形成资产，也不是资本。那么在市场竞争中逐渐优胜劣汰，开始出现了无形资产，那么就开始出现了知名的品牌，那么比如说海尔打入国际市场等等，像我们的微波炉，这时候实际上无形资产已经形成了广义的资本是市场的一部分，因此中国市场也
6、出现了品牌的评级问题，品牌值多少钱，实际上就是把无形资产变成了金钱的一种转化，开始有价。由于资本概念在扩展，因此所有可能产生财富和创造未来收入流的这些东西，都会变位资本，因此谈资本运营的过程中，我们要注意资本和资产是互相不断的转换的，特别是对房地产商来说，房屋本身它是一种商品，同时是一种消费品，还是一种投资品，今天对一个人来说，房子可能是资本的一部分，有的人认为它是资产的一部分，但是在你作抵押贷款的过程中，它就变成了资本的一部分，是相互运营的阶段，那么这种相互转换是我们广义资本市场的特殊概念。 那么，我们先说金融市场最基本的融资手段，这个可能是大家实际操作中可能最关心的。 第一个概念就是融资，
7、融资可能分为间接融资和直接融资，间接融资是指什么呢？通常我们是指通过中介机构取得的资金是间接融资，就是第一手资金不是你拿到的，而是别人拿到的，比如说银行，通过银行取得的都是银行之间通过客户取得的资金是间接融资，那么然后通过银行和中介机构之间取得的融资是间接融资。 那么另外一种就是直接融资，直接融资就是我们进行金融的过程中是直接要面对所有的投资人所形成的融资关系，这种融资关系涉及的面很多了，最常见的我们通常所接触的是间接融资，间接融资大概就是银行的一些贷款，这个可能所有的经营者都遇到过，也就银团的贷款，银团就是无数家金融机构，有的是银行、有的是投资基金所组合成的贷款，也有企业之间的贷款，通常我们
8、最常见的用信誉担保取得的这种银行贷款，由抵押取得的贷款，抵押贷款通常大家都知道房子可以进行评估，然后推动评估的价格去取得抵押贷款，其实实际上大多数抵押贷款不是根据房屋的价值，而是通过经营房屋而产生的收入流这是产生房屋贷款的条件，通常在国际上如果我要建一个酒店，这个酒店拿去抵押，那么如果简单用价值来抵押的话，银行会给你打折，你这个产品可能有折旧的问题，经营破损的问题，他可能带给你七手。但是如果按收入流算的话，我一百万的一个酒店或者商场，我的出租租金可能会高于100万，每年如果是10，我贷一个10年以上贷款的话，每年的收益率高于100万，那么银行可能根据收益流计算的时候，可能给你100万美元的贷款
9、，而不是200万美元的建屋抵押款，那么在抵押贷款的时候，有多种收入形式。 我们最常见的还有优惠的政府贷款，包括国际的和国内的，有可以贷款、专项贷款和技改贷款等等，房地产里面最常见的就是煤改气，不管从政府和发展商都有一些人获得过。还有就是搭桥，也可能因为临时的借贷过程形成搭桥贷款，委托贷款和间接贷款等等。我们现在遇到的一种方式就是最常见的住房按揭，这种实际上不是企业的行为，因为你企业并不支付利息和成本，但是很多企业在资金可以支持的时候，就以个人职工的名义把房子直接买掉，然后转化一种银行贷款，这种情况也是在我们现有的这种小的发展商资金遇到困难的时候，常常出现的一种融资情况，实际上你把个人的按揭转换
10、成了企业对银行的一种负债。 第二种就是直接融资，直接融资有私募公募各种不同情况，这里头可能就是大家认为可能企业更需要发挥作用的一部分，通常我们说最直接的融资是股权，用股权产生了直接融资的形式，我们现在流行的是上市公司的流通股，这是股权直接流通的形式，那么它是在公开的交易市场有交易规则的条件下自由流通的股权。第二种是非市场流通的，就是非上市公司的但是可以自由转让的一部分股权。为什么我们说它是非市场流通的呢？就是说我们一个股份制公司，政府明文固定允许你的股权可以自由的转让，但是不是在公开的市场中进行的流通，所以是非市场流通的一种流通股。第三种一般情况下可以称为可转让带不是流通的，什么意思？就是我固
11、定和某一个单位进行了合资，这种合资你说它不可以转让吗？可以转让，它可以变现，但是要找特定的对象，而不是在公开的市场上进行流通的一部分，而这种转让是对方都优先权，并且在某种情况下放弃了优先权以后可以转让，那么比如说中方和外方可以转让，他有特定的条件，比如说我中方想转让，我外方不同意，那么在这种情况下，我就可以收购，那么这就是一种流通了。 那么现在大家基本上理解的是上市，不上市也可以形成流通的股本问题。 那么第二种是债券，很多企业没有经历过债券，原来债券是半垄断状态，因为原来是通过计委和金融机构才能获得，那么当进入WTO以后，外资银行可以允许经营人民币业务的时候，那么债券可能是将来企业直接融资的一
12、个方面，让老百姓买你的债券，原来华远是发行了两次债券，一次是在九十年代初，我们当时发的是10.1的利息，而实际上我们国家连续三次的息涨息，那么这样的话，我的债券不但用一个低息的方式取得了，而且降低了融资成本。我们第二次的债券是前两年发的，是7.1的债券，那么我们实际上就不合适了，因为中国降息了8次，那么我们实际上就高成本发了债券。那么这种债券是基本上采取的定息和定息的方式，那么是要国家审批的。 另外一种就是可换股债，那么在国际上是非常多的，而且可换股债可以在市场上进行流通。我们现在的债券国债大部分都是上市债券，可以流通的一种自由买卖的债券，有些就约定好了这些债券是记名的或者不可转让的形式。可换
13、股就是有选择性，我可以选择成换股票，那么可换股债券比一般的债券优势大一些，风险也小一点，但是通常可换股的债券利率都比较低，因为它可以通过转换成股票的时候取得一个高收益。 还有一种是强制性的可换股债券，具有选择性的是有条件约束，比如说我股票价值达到了某一个发债时候的数字的时候，我就不还你钱，你必须买我的股票，另外一种是没有约定条件的，我前面说的是没有约定条件的，另外一种是有约定条件的，股票价值达不到我就还你钱，股票价值达到市场一定价格的时候，你就必须换成股票，我不给你钱，所以债券有多种形式。当然还有很多的衍生工具，我们国家就这几种，因为国家的债券市场没有完全放开。 任股权券也一种方法，那么去年出
14、现了信托法，那么目前这种方式还没有被大家认识，那么但是信托法出现以后，这种方式是可以运用了，那么这个是比我们当时的信托公司更现实的一种，那么包括私人和个人之间都可以采用信托法来实现自己的问题。 那么另外就是基金投资，那么可以列为直接投资的一种，也可以列为间接投资的一种，因为基金是投资人购买的基金形成的作为中介机构的一部分，但是中介机构的发起人常常是基金的管理者，所以也是直接的股东，因此他可以借于两者之间。还有一种是延迟付款，这相当于房地产里面直接融资的一种方式，等于把资金转移给了其他单位或者是供应商，通过延迟付款的方式变成了一种特殊的融资。这是我们最常见的在资本市场的融资。 那么国有企业最初的
15、资本积累是怎么形成的？在八十年代我们出台的第一部开发企业管理办法中注册资本是虚设的，因为那时候要求的是全部是全民所有制，所以注册资金是假的。我们到九十年代后期才开始出现公司法，才要求注册资本是实投资本，实资本注册制，所以在以前我们当初在成立全民所有制开发企业的时候，注册资本是1500万，但是实际资本是零，没钱，靠什么呢？一个是靠以政府信誉为背景的银行信贷，因为那时候几乎所有的土地都是划拨，而所有的开发公司都全民所有制，都带有政府行为，银行也是政府行为，因此形成了以政府行为为背景的信誉而形成的信贷。再一种就是资金首先来自于预付款，那么在统建办开始在初期都是预付款的方式来作为公司土地运营的方式，那
16、么靠的是什么？靠的是划拨所开发的权利，因为只有全民所有制的企业才能开发，只有获得土地的人才可以从事开发业务和建设。 开发企业在最初的时候，因为是全民所有制，基本上是按55的税率来计算，这个是由建行执行的，那么几乎所有的建行都成立了一个统建开发，那么他负责了开发企业的解利问题，因此所有的企业都为了避免解利，那么就拖着不卖掉，那么就把应该付的税收变成了盈余。那么我们国家的土地一种是按工程进度来结算，另外一种方法就是按工程竣工来结算，那么按照新的会计制度里头对工程竣工还提出了一个条件，就是你要有客户的入主，比如说香港给你发了入国纸以后你才可以赢利，如果是个体的和私有的开发商你仍然可以用这种方式，延期解利，当你不解利的时候你的所得税还可以延期上交，那么可以变成你的一部分，可以转换成发展基金。 我大概说一下原来华远运行的经营模式和案例。我们在84年第一个成立的城市项目
