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1、前 言2004年中国证券市场带给我们太多的思考：在宏观经济和上市公司业绩高速增长的情况下，股指却持续低迷、整体估值水平回落，目前深沪股指还低于年初起点；虽然管理层推出了包括“国九条”在内的一系列政策性利好，可市场几乎不予理会在2004年即将过去的时候，投资者最关心的是2005年中国证券市场的风险与机会。毫无疑问，伴随经济全球化进程，中国证券市场规范化、国际化、市场化步伐正在加快。将中国股市与海外股市场进行比较，我们发现中国股市整体估值水平已下降到了一个相对合理的水平，这在较大程度上抑制了股市向下运行的空间。但中外股市结构性差异仍十分明显，我们认为价值成长股上扬、绩差股下跌这种结构性调整仍然是今
2、后较长时期市场运行的主要特征。投资者只有坚持价值投资理念、挖掘价值成长股才能回避风险并获取良好的投资回报，真正分享中国经济高速增长的快乐。政策方面，我们预计2005年落实“国九条”的工作会有实质性的进展，投资者特别需要关注证券发行市场化进程和股权分置问题的（探索性）解决方案。还记得2003年11月19日，中国证券报以“研究创造价值”为按语刊发长城证券金融研究所推出的“2004年度投资策略报告在变革中孕育突破”。我们当时的看法在很大程度上得到了市场的验证，我们当时推荐的 38 只股票，到目前为止最大平均升幅达到 54.12%，至2004年11月20日平均升幅为 11.47% 。好的研究创造大的价
3、值，坏的研究还不如不研究。因此，我们在推出这份“2005年度投资策略报告”的时候依然感到些许的惶恐。我们一直在鞭策自己，希望我们的研究能真正为投资者创造价值。长城证券金融研究所2004年11月25日目 录第一部分 股价结构性调整仍是主线1一、A股市场估值下降到相对合理水平1、多重压力推动A股PE下降2、相当部分股票已经进入合理的投资区域二、结构性调整仍然是主旋律1、结构性调整的动因2、台湾证券市场国际化的借鉴3、在价值投资理念的驱动下，股价结构的分化将会持续第二部分 影响股市运行因素分析11一、2005年中国经济：在潜在经济增长率水平下的可持续性增长 （一）中国经济增势放缓（二）潜在经济增长率
4、水平下的持续经济成长二、2004年中国股市政策：倒逼机制下的制度供给三、新股发行制度改革迫在眉睫：利空及不确定因素增加四、股权分置问题的解决：方案应该是利好1股权分置问题解决的逻辑：一个价值恒等式 2全流通：带来估值水平下降的同时也带来大规模扩容压力第三部分 投资理念与策略22一、A股：挖掘价值成长股二、B股：选择业绩稳定且市盈率低的股票长线投资三、债券：主要投资机会为利用创新来赢取超额收益四、基金：不同风险偏好投资者都会有相应的投资机会五、波段操作、策略持股六、把握新股发行过程中的投资机会七、密切关注政策面的重大变化，把握全流通预期带来的市场机会第四部分 行业配置与投资组合24一、 行业配置
5、所要考虑的因素1、 基本面因素2、 估值水平二、行业定位三、行业配置及投资组合四、对主要行业的基本判断及投资评级摘 要经历了三年多熊市的调整，我们认为目前A股市场的整体估值水平已经下降到相对合理的程度，相当部分股票已经进入合理的投资区域，具有良好的投资价值，但价值高估的股票仍占据多数。2005年结构性调整仍然是股市运行的主旋律，在价值成长股面临上涨契机的同时，绩差股股价下调的空间仍然很大。影响市场运行的因素很多，不同的因素在不同时期影响股市运行的力度也不一样。2005年宏观经济增速回落应该是预料之中的，上市公司业绩增速也会有较大幅度的下降。政策方面，投资者特别需要关注的是新股发行制度改革、股权
6、分置问题（探索性）解决方案对证券市场的影响。新股发行制度改革（包括询价制度）必然会抑制股指上行的高度，而我们预期股权分置问题解决方案将会以较大利好的形式出现，大盘下跌的空间也不会太大，加上股价结构性调整因素，预计1300点以下是低风险区域，1600点以上是高风险区域。价值投资仍然是贯穿始终的主线。A股、B股、债券、基金都有相应的投资机会。行业公司方面，在2005年经济减速的大背景下，我们看好上游行业中具备资源垄断优势的行业，如煤炭、港口、机场、高速公路等；在消费水平提高的前提下，看好持续稳定增长下游行业，如医药、食品饮料、商贸旅游、纺织服装、造纸等，其中具有品牌优势和核心竞争力的公司是关注的重
7、点。另外，氮肥、化学新材料和电力设备等小行业也存在较好的投资机会。对于受宏观调控影响较大的周期性行业，中短期内还存在一些不确定因素，我们将密切关注行业的变化，尤其是价格和成本的变化，其中具有产品结构优势或产业整合能力强的行业龙头仍可纳入投资组合。 长城证券有限责任公司GREAT WALL SECURITIES CO.,LTDCGWS策略报告2004年11月25日金融研究所结构性调整市场中的机会与风险 2005年投资策略报告第一部分 股价结构性调整仍是主线经历了三年多熊市的调整，我们认为目前A股市场的整体估值水平已经下降到相对合理的程度，其中代表蓝筹股的上证180、上证50、深证100指数PE已
8、经接近甚至低于海外成熟市场和新兴市场，相当部分股票已经进入合理的投资区域，具有良好的投资价值。但是，价值高估的股票仍占据多数，导致结构性调整成为2005年股市运行的主线，在绩优股面临上涨契机的同时，绩差股股价下调的空间仍然很大，未来股市调整方向必然是绩优股的上涨和绩差股的下跌共同作用的结果。一、A股市场估值下降到相对合理水平1、多重压力推动A股PE下降图1 19922004年11月A股PE与ROE的关系资料来源：天相系统市盈率是反映股票之市场估值水平的最通用的指标。从19922004年期间，A股市场市盈率大约在1670倍的区间运行。19992001年A股指数大幅上涨，使得A股平均市盈率和市净率
9、达到历史最高水平。而随后，在缺乏盈利能力支撑的前提下，2001年6月A股指数达到2200点后峰转急下，出现了连续3年多的下跌。从PE与ROE的相对走势来看，虽然20022004年ROE触底回升，但是A股PE仍然是跌势不改，这种下跌我们认为是价值投资理念的深入以及证券市场国际化趋势、股权分置问题有待解决等多重压力下促成的。经过3年结构性调整，A股市场PE已接近成熟市场平均水平截至统计日，A股市场的加权平均市盈率为24.05倍，如果剔除亏损股，则A股市场的加权平均市盈率只有20.27倍，与成熟市场的差距缩小到10左右的水平，基本上接近成熟市场的估值水平。但与新兴市场市盈率相比，A股市场的市盈率仍然
10、偏高。 表1 主要成熟市场和新兴市场PE比较各大市场指数名称加权平均市盈率美国标普500指数20.04英国金融时100指数22.11成熟市场德国DAX指数17.1法国巴黎40指数17.45香港恒生指数18.61平均19.06印尼雅加达综合指数14.66吉隆坡综合指数15.12菲律宾综合指数14.5新兴市场台湾加权指数17.73韩国综合指数15.93平均15.588所有股（不含亏损股）20.27所有股（含亏损股）24.05中国市场上证18015.84上证5015.22深证10016.68资料来源： BLOOMBERG 天相系统 另注：除了吉隆坡、菲律宾指数取11月19日数据、雅加达指数取11月1
11、2日数据、韩国综合指数取8月5日数据外，其余数据均取11月15日2、相当部分股票已经进入合理的投资区域上证180、上证50、深证100指数成份股市盈率、市净率低于海外市场水平从统计数据看，上证180、上证50以及深证100的市净率与海外成熟市场的平均水平基本相同，但是市盈率却低于海外成熟市场和新兴市场。如果以市盈率作简单估值的话，上证180、上证50以及深证100市盈率仅为15.84、15.22、16.68倍，这部分股票的价值是被低估的。进入合理估值区间股票的比例增加。图2 海外主要市场成分股指数PE、PB比较资料来源：BLOOMBERG从市盈率结构来看，虽然市盈率在20倍以上的股票仍然占据较
12、大比例，但是从2002年到2004年，随着上市公司盈利能力的增强，我们可以明显地看到低市盈率股票比例正在逐渐增加，进入合理估值水平的股票数量逐年增加。截至2004年11月15日，20倍市盈率以下的股票占股票总数的17，而30倍市盈率以下的股票占股票总数的比例则达到了40。图3 不同市盈率区间的股票家数比例资料来源：天相系统（剔除亏损股）二、结构性调整仍然是主旋律尽管我们认为当前中国证券市场进入一个相对低风险，估值水平相对合理的阶段，部分股票已经进入了合理的投资区域，甚至有些股票被低估，但是我们不能否认仍有相当大部分股票的估值仍然偏高，不能否认我国上市公司存在的靠外延性扩张实现盈利增长、分红派现
13、率低等缺陷，因而股市的结构性调整之路仍然是漫长的。1、结构性调整的动因资本市场全球化趋势：制度国际化、投资理念国际化导致股价结构调整全球资本市场长期一体化的趋势是勿庸置疑的。在一个完全开放的市场里，只要存在着套利机制，期待完全独立的“本土定价权”是不可能的。从资本市场的全球化趋势来看，中国股市面临的是一个“双向”的接轨过程，这个接轨不是平均市盈率、市净率的简单相接，而是估值方法、投资理念等多重因素共同作用的结果。中国证券市场全球化的过程是渐进的。从B股市场的开放到QFII，从新股询价制度的出台到监管体制的国际化，我国证券市场制度正在朝着国际化的标准发展。同样，在制度国际化的同时投资理念也变得国
14、际化。当“价值投资”理念成为主流时，国内外投资者对中国证券市场的定价也逐渐趋于国际化，股价结构的调整成为不可避免的趋势。投资者结构的变化：机构投资者直接推动股价的结构性调整机构投资者的兴起直接推动了投资理念的转变，从而导致了股票市场的股价结构性调整。从机构投资者的资金规模来看，其资金规模的大型性以及资金来源的性质决定了他们极其讲究规避风险，更加注重资金的安全性、流动性和稳健性。同时，机构投资者具备散户投资者所没有的信息、研究分析优势以及科学完善的决策优势，从而使得价值投资的理念得以长驱直入。伴随证券市场的快速成长，我国机构投资者取得了超常规发展，机构投资者的入市规模已占流通市值的一半以上，其构
15、成逐步趋于多元化，国内外证券投资基金、券商、社保、保险、QFII等机构投资者已成为主导证券市场的中坚力量。据统计，19981999年间我国机构投资者仅占2030，而到2004年上半年，单是基金的规模就已经达到2800多亿元，约占流通市值的20，比5年前有大幅度提高。随着QFII、保险、社保等资金入市比例的提高，机构投资者的规模将越来越大。2、台湾证券市场国际化的借鉴：接轨是个长期的、动态的过程 ，但也是必然趋势台湾自 1991 年 1 月起正式实施 QFII 制度，经过十余年的发展，QFII制度也经过不断调整变迁。在台湾证券市场实施 QFII 的过程中 , 我们发现，在经历了10年的调整后其股票的市盈率才逐步与国际接轨。图4 91年以来台湾股市PE变化资料来源：BLOOMBERG台湾市场给我们的启示是，尽管台湾股票市场的市净率明显低于其他海外市场，尽管台湾股市的市
