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1、新华基金2010年4季度策略报告投资策略摘要： 宏观：由于内需强劲以及保障房建设落实较好，经济下滑的势头得到减缓；多种因素导致通货膨胀率维持在较高水平；房地产调控政策有进一步从紧的迹象。经济在4季度或明年1季度见底可能性大。 市场：沪深300估值水平处在历史低位，A股相对H股溢价为负，今年以来权重股跌幅较大等因素均提示大盘继续下行空间较为有限；创业板及部分中小板股票受解禁及低于预期盈利增长速度影响面临较大的股价下行压力；权重股今年以来一直承压，但压力最大的阶段已经过去。 投资：我们判断4季度市场震荡向上。权重股、周期类股票由于今年以来跌幅较大、但政策压力最大的阶段已经过去而存在较大投资机会。
2、行业：在4季度我们看好受益于通胀的煤炭、有色、农业，估值水平偏低的银行、保险、交运设备、建材等，受益于内需提升、消费升级的食品饮料、商贸，受益于人民币升值的航空运输。房地产调控政策对房地产开工情况的影响究竟如何还需要进一步观察。第一部分 宏观经济宏观部分 欧美主要国家经济复苏缓慢，再次放松货币政策，大宗商品面临较大的上涨压力；中国经济复苏步伐快人一步，经济回落的情况低于预期，但通货膨胀率较高。经济下滑势头减缓。经济刺激政策逐步退出带来的GDP增速逐步回落态势在近期有减缓趋势。此前经济学家普遍预计GDP同比增速将逐季回落，在今年的4季度或明年1季度探底回升。最新的9月份PMI数据远超市场预期，外
3、需相对温和，而内需势头强劲。这显示，以刺激内需为主的经济政策调整以及因房地产调控而大力发展的安居房、保障房基建对冲政策初见成效，经济正在进一步企稳。通胀压力犹存。通胀压力主要来自于几个方面：1）刘易斯拐点临近，国内低端劳动力成本面临快速上升的压力。这已经在微观层面得到验证。2）欧美经济放缓，货币量化宽松，美元阶段性保持弱势，大宗商品价格面临上涨压力。3）PMI购进价格反弹，价格压力开始向下游传导，工业品价格面临上涨压力。 总体判断，未来一段时间我们将面临较高的通货膨胀压力。房地产调控政策有变数。通胀预期、长期低利率、缺乏投资渠道、地方政府土地财政、改善型需求长期存在等因素均对房价上涨产生推动力
4、。在屡调屡涨的现实面前，我们初步判断4季度房地产调控政策继续从紧，但由于房地产投资对GDP的贡献度较大，在销售量下滑的情况下，是否会有所调整还有不确定性。第二部分 市场趋势一、 经济下滑趋势减缓，市场震荡向上的可能性大。研究机构普遍认为，2010年一季度GDP增速是阶段高点，未来将持续回落，经济将进入连续几个季度的降温阶段。最近9月份的PMI预示经济回升的力度超预期，主要是刺激内需的政策以及保障房安居房等基建措施取得效果。由于外围市场实施宽松货币政策的可能性大增，今年以来跌幅较大且权重系数大的资源类品种向上机会较大，我们判断4季度市场震荡向上的机会较大。二、 权重股下跌空间有限，制约指数下跌空
5、间。1） AH股溢价为负，国际视角下投资价值初现。自2010年6月18日起，恒生AH股溢价指数跌破100，表明当前A股市场较H股已有折价。以国际视野观察，A股具有全球配置价值。就历史经验而言，恒生AH股溢价指数跌破100，市场往往处在一个阶段性底部。2） 沪深300市盈率、全部A股（剔除银行）市盈率处在底部三、 市场趋势判断：震荡向上。1）11月份，首批上市的创业板公司将面临首发股份的解禁压力，高估值压力面临释放。2)今年以来权重股股价跌幅居前，基本反应了房地产调控、节能减排、地方融资平台等利空，后市存在较大的上涨动力。4季度后期若房地产库存加大，房地产调控政策可能微调，房地产相关产业链可能存
6、在机会。第三部分 投资策略一、投资思路我们总体看好四季度的市场行情。前期，高估值的创业板及部分中小板品种将在解禁压力及低于预期的利润增长速度下面临下跌风险，但今年以来一直表现低迷的大盘、周期类股票将会有好的表现，理由是外围货币政策有宽松趋势，以及调结构紧缩政策高峰期即将过去；后期，我们需要密切关注创业板解禁、十二五规划、房地产量价变化等带来的投资机会。二、行业配置在4季度我们看好受益于通胀的煤炭、有色、农业，估值水平偏低的银行、保险、交运设备、建材等，受益于内需提升、消费升级的食品饮料、商贸，受益于人民币升值的航空运输。第四部分 重点行业分析房地产 中性最新数据显示，1-8月，全国商品房销售面
7、积5.27亿平方米，同比增长6.7%，增幅比1-7月回落3.0个百分点。其中，商品住宅销售面积增长4.1%，办公楼增长30.3%，商业营业用房增长33.3%。1-8月，商品房销售额2.64万亿元，同比增长12.6%，增幅比1-7月回落4.2个百分点。其中，商品住宅销售额增长7.5%，办公楼和商业营业用房分别增长56.5%和47.7%。1-8月，全国房地产开发企业房屋施工面积33.92亿平方米，同比增长29.1%；房屋新开工面积10.48亿平方米，同比增长66.1%；房屋竣工面积3.23亿平方米，同比增长10.7%，其中，住宅竣工面积2.62亿平方米，增长8.8%。这些数据说明：1、在调控的影响
8、下，销售面积萎缩幅度大于销售额萎缩幅度，说明价格具有一定的粘性；同比增速回落，环比略有上升；2、从调控的细分领域看，办公楼和商业用房同比仍然高速增长而住宅销售同比大幅度萎缩；说明了商业地产市场仍在与经济大势保持一致复苏态势，不是调控对象；3、新开工维持高位，环比有所回落但季节性因素较强；预计未来随着销售量的逐步复苏和资金链的日趋紧张，新开工会在高位震荡；预计向上和向下的幅度都不大；国庆前夕，政府再次出台第二次调控的具体措施，对首套房的信贷门槛也提升了，各个城市甚至出台了限购令。短期内，受政策影响，成交量将应声回落；但从中期看，对宽松的流动性引发的通胀担忧、旺盛的刚性需求下，政府越是限制，购房需
9、求累积的越多，后续预计经过一阵积累之后，购房需求还会阶段性爆发。若供应仍然无法上来，房价仍然难以控制。不排除后续市场逼出来更严厉的调控政策，比如房产税，但预计时点会较为滞后。而短期内政策明朗，股价存在阶段性机会。从宏观方面看，4季度政府将讨论十二五规划，预计将确立“调整经济结构、发展战略新兴产业、促进消费发展和升级”等大的政策，引导股市和民间资金的投向。长期看，地产板块可能仍会遭遇战略性配置冷落待遇，但随着通胀压力的逐步明朗，如此便宜的地产股将可能有阶段性行情。综合行业基本面和政策面的判断，4季度的地产股将同步大盘，部分股票比如高成长区域龙头、年报预增、非住宅类地产股、海南概念等四类股票可能存
10、在超越大盘机会；因此建议总体至少保持中性。金融服务 中性对于银行股，从年初以来银监会一直着力于对银行的风险控制和资产质量检查；进入3季度，关于融资平台、银信合作、拨备覆盖率等政策细则都已经相继出台，但国际银行业对银行的监管细则巴塞尔协议III尚未完全落实，预计该政策将可能在未来2个季度逐步明确；因此政策方面的压力将减小许多，但仍然没有结束；银行的再融资方面，目前大部分银行都已经公告了融资计划，部分已经完成了融资，但若银监会再继续提升资本充足率的话，则当前的融资规模并不足够；随着一批新的银行股实施IPO，银行板块的股票供给将增多，同质化更强，将导致银行股的估值将长期维持在较低水平；但短期而言，由
11、于地产调控政策明朗，制约经济的不确定性因素减少，银行在四季度存在上涨机会，但预计同步大盘。 对于证券股，预计4季度股市将保持活跃，证券股的表现将可能存在超越大盘的收益。对于保险、信托和融资租赁来看，受益于金融创新业务的巨大市场前景和快速发展，预计股价表现将优于银行，具有配置价值。综合上述分析，建议金融服务行业中性。医药 弱势经历6月份急跌后，7-9月份医药生物板块强劲反弹，走势远远好于沪市300，同时相对沪市300溢价率叠创历史新高，截止8月底，相对沪市300溢价率高达152%，且进入9月份后溢价率再创新高。我们认为主要是以下几个原因有关：市场流动性仍然相对不足，资金偏向配置小盘医药股；尽管估
12、值已经很高，但医药生物板块长期成长性仍然值得期待；市场预期4季度医药生物产业振兴规划和医药流通十二五规划将出台；近期国内外疫情比较多，市场对疫情炒作热情高涨。3季度市场对年内基本药物和医保目录产品降价的负面影响由担忧最后变成忽视，但未来降价政策出台仍然是大概率事件，而且肯定会对整个行业利润造成一些影响，尽管看病贵和医药企业关系很小，真正原因是“以药养医”的机制，但目前医药企业很容易成为国家平息民怨和地方政府压缩财政支出的受害者。新版GMP年底很可能出台，现有已获原GMP认证的企业给予3年过渡期，新版GMP要求制药企业增加投资应该在300亿-500亿元之间，新版GMP对无菌、净化要求非常高，企业
13、要增加投入的主要是在这些部分。新版GMP实施后对于现有厂房标准高的企业影响有限，但对多数国内制药企业会造成一定影响。按照300-500亿元投入计算的话，每年平均投入100-170亿间，预计2010年整个医药行业利润总额约1000亿，假设净利润800亿左右，假设固定资产折旧平均按照10年计算，按照100亿固定资产投资，则每年影响净利润10亿左右，占比约1%左右。截止2010年9月14日收盘，医药生物平均市盈率约37倍，其中部分一线股估值50倍左右，多数基金重仓股市盈率在30倍以上。我们预计2010年医药行业利润增速前高后低，09年4季度利润基数高，2010年4季度利润增速将明显放缓，明年1季度行
14、业利润增速仍然较低。由于3季度医药生物相对和绝对估值都创了近期新高，即使考虑到医药生物的跨年度行情，我们仍然认为短期估值过高，透支了未来的业绩增长。我们认为明年行业增速有较大不确定性，悬在制药企业头上的药品降价幅度目前没有最终落定。目前医药生物板块行情属于最后的疯狂，部分股票仍然有补涨机会。我们看好业绩低估品种，认为可能有补涨可能，受益于国外订单转移的企业，受益于新版GMP实施的医疗器械子行业、可能有收购或资产注入的企业、受益于公立医院改革的医疗服务子行业、定向增发以及年报可能高送转的股票。另外，继续关注大宗原料药价格反弹带来的个股机会。轻工制造 弱势造纸行业工业产值占比不足5%，但是污染指标
15、COD的排放量占到全国30%以上。近期国内对节能控制力度非常大，部分高耗能行业被地方政府限制开工，但对减排目前没有控制,，减排十一五目标已经完成。除非4季度国家加大减排的控制力度，否则造纸板块很难有超预期上涨可能。人民币升值固然可以降低进口浆价的成本，但对国内企业影响十分有限。浆价走势主要受供求决定，纸价涨跌多数时间是跟随浆价波动的被动涨跌。虽然国家淘汰造纸落后产能的力度超预期，但对主要在优势企业中竞争的高端纸种没有加以新增产能控制，优势企业的高端纸种未来产能扩张压力仍然很大，我们认为造纸股票的投资机会主要来源于纸品涨价、补涨、人民币升值、增发等所带来的交易性机会，长期投资价值较差。近期人民币
16、对美元升值较大，这将降低出口企业的长期竞争力，未来出口型企业整体上不看好。我们看好文娱轻工类的企业，认为在保持出口稳步增长的前提下，内需市场的开拓将是支撑这些企业长期发展的动力，主要看好车模、文具、陶瓷、家具、地板等长期成长前景看好的企业。受益于消费升级的包装类企业也可以逢低关注。另外，我们将重点关注定向增发股票的审批进程。交通运输 中性 从基本面看，交通运输行业仍旧是乏善可陈。航空运输旺季即将过去，近期人人民币升值带来的阶段性操作可能是今年航空股最后的短暂表现。展望2011年，业绩虽然继续良好，但同比增速远不如今年，不排除个位数增长的可能，而2011年下半年开始，高铁的影响逐渐显露出来，将对航空股估值产生较大压力。二、三季度集装箱运价有了大幅提升后，现在趋于稳定。不过由于内贸航线盈利水平还未有完全恢复
