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1、第8章 资本成本和资本结构,第一节 资本成本 第二节 财务杠杆 第三节 资本结构,第8章 资本成本和资本结构,股东价值的创造，是由企业长期现金创造能力决定的。而企业资本筹资的成本直接影响企业创造现金的能力。公司要实现股东财富最大化，一方面要提高现金流入量，另一方面必须使资本成本最小化。因此，正确地计算和合理地降低资本成本，是制定筹资决策的基础。,返回,第一节 资本成本,一、资本成本概述 资本成本是企业在筹集和使用资本时必须付出的代价，它是企业筹资的主要依据，也是企业投资管理的重要依据。,下一页,返回,第一节 资本成本,(一)资本成本的概念 资本成本是一种机会成本，指公司可以从现有资产获得的，符
2、合投资人期望的最小收益率。 具体来说，资本成本是指企业取得和使用资本时所付出的代价。 取得资本所付出的代价，主要指发行债券和股票的费用，向非银行金融机构借款的手续费用等;使用资本所付出的代价，主要由货币时间价值构成，如股利及利息等。,下一页,返回,上一页,第一节 资本成本,资本成本由自有资本成本和借入长期资金成本两部分构成。 资本成本既可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。用绝对数表示的，如借入长期资金即指资金占用费和资金筹集费;用相对数表示的，如借入长期资金即为资金占用费与实际取得资金之间的比率，但是它不简单地等同于利息率,下一页,返回,上一页,第一节 资本成本,(二)决定资本成本高低的因素
3、 在市场经济环境中，多方面因素的综合作用决定着企业资本成本的高低，其中主要的有:总体经济环境、证券市场条件、企业内部的经营和融资状况及项目融资规模。,下一页,返回,上一页,第一节 资本成本,总体经济环境决定了整个经济中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平。总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上。 证券市场条件影响证券投资的风险。证券市场条件包括证券的市场流动难易程度和价格波动程度。 企业内部的经营和融资状况，指经营风险和财务风险的大小。 融资规模是影响企业资本成本的另一个因素。企业的融资规模大，资本成本较高。,下一页,返回,上一页,第一节 资本成本,(三)资本成本的作用 公司要达到股
4、东财富最大化，必须使所有投入最小化，其中包括资本成本的最小化。 公司的投资决策必须建立在资本成本的基础上，任何投资项目的投资收益率必须高于资本成本。,下一页,返回,上一页,第一节 资本成本,1.资本成本是企业筹资决策的重要依据 企业的资本可以从各种渠道，如银行信贷资金、民间资金、企业资金等来源取得，其筹资的方式也多种多样，如吸收直接投资、发行股票、银行借款等。但不管选择何种渠道，采用哪种方式，主要考虑的因素还是资本成本。,下一页,返回,上一页,第一节 资本成本,通过不同渠道和方式所筹措的资本，将会形成不同的资本结构，由此产生不同的财务风险和资本成本。所以，资本成本就成了确定最佳资本结构的主要因
5、素之一。 随着筹资数量的增加，资本成本将随之变化。当筹资数量增加到增资的成本大于增资的收入时，企业便不能再追加资本。因此，资本成本是限制企业筹资数额的一个重要因素。,下一页,返回,上一页,第一节 资本成本,2.资本成本是评价和选择投资项目的重要标准 资本成本实际上是投资者应当取得的最低报酬水平。只有当投资项目的收益高于资本成本的情况下，才值得为之筹措资本;反之，就应该放弃该投资机会。 3.资本成本是衡量企业资金效益的临界基准 如果一定时期的综合资本成本率高于总资产报酬率，就说明企业资本的运用效益差，经营业绩不佳;反之，则相反。,下一页,返回,上一页,第一节 资本成本,二、个别资本成本 个别资本
6、成本是指各种资本来源的成本，包括债务成本、留存收益成本和普通股成本等。,下一页,返回,上一页,第一节 资本成本,(一)个别资本成本的计算原理 一般而言，个别资本成本是企业用资费用与有效筹资额的比率。常见的用资费用有利息和股利，而发行费和手续费则会减少实际的筹资额。资本成本通常按年计算，计算公式为 或 (8-1),下一页,返回,上一页,第一节 资本成本,式中: K资本成本率，以百分率表示; D一年的用资费用; P筹资额; f筹资费用额; F筹资费用率。,下一页,返回,上一页,第一节 资本成本,(二)债务资本成本(略) 1.简单债务的税前成本 最简单的债务是没有所得税和发行费，按平价发行的具有固定
7、偿还期和偿还金额的债务。简单债务债权人的收益就是债务人的成本，因此可以根据债券收益率估价模型(债券折现模型)确定债务的成本。 债务的成本是使下式成立的Kd : (8-2),下一页,返回,上一页,第一节 资本成本,式中:Kd债务资本的成本; P0债券发行价格或借款的金额，即债务的现值; Pi本金的偿还金额和时间; Ii债务的约定利息; N债务的期限，通常以年表示 求解Kd需要使用“逐步测试法”。,下一页,返回,上一页,第一节 资本成本,在前面章节中我们曾讲过，平价发行债券的价值等于其面值，内含报酬率等于票面利率。对于债务发行人来说，税前债务成本(率)就是其票面利率。银行借款的成本与债券类似，债务
8、成本就是其借款合同利率。,下一页,返回,上一页,第一节 资本成本,2.含有手续费的税前债务成本 如果取得债务时存在不可忽视的手续费，例如佣金和其他费用等，债权人的收益率则不等于债务人的成本，债务人得到的金额要扣除手续费。假设发行费用占债务发行价格的百分比为F，则债务成本是使下式成立的Kd: (8-3) 如果是分次付息一次换本的债务，公式可写成 (8-4),下一页,返回,上一页,第一节 资本成本,3.含有手续费的税后债务成本 由于在投资和企业估价中，需要使用税后现金流量进行折现，所有各项资本成本也应使用税后成本。在考虑所得税的情况下，债务人的利息支出可以减少其所得税。 所得税影响的简便算法是用税
9、前债务成本率乘以(1-税率)，用T表示所得税税率。,下一页,返回,上一页,第一节 资本成本,4.折价与溢价发行的债务成本 公司债券可以折价或溢价发行，并对债务成本产生影响。 折价或者溢价只影响债券的初始现金流量，不影响持有期间的现金流量。总体来看，各种情况下，债券成本的计算原理是一致的。,下一页,返回,上一页,第一节 资本成本,从理论上看债务成本的估算并不困难，但是实际上往往很麻烦。债务的形式具有多样性，例如浮动利率债务、利息和本金偿还时间不固定的债务、可转换债券和附带认股权的债务等，都会使债务成本的估计复杂化。 在估计债务成本时，要注意区分债务的历史成本和未来成本。作为投资决策和企业价值评估
10、依据的资本成本，只能是未来借入新债务的成本。现有债务的历史成本主要用于过去业绩的分析，对于未来的决策是不相关的沉没成本。,下一页,返回,上一页,思考,企业向银行取得借款100万元，年利率5，期限3年。每年付息一次，到期还本，所得税税率30，手续费忽略不计，则该项借款的资金成本为（）。A.3.5B.5C.4.5D.3 【正确答案】A【答案解析】借款资金成本1005（1-30）/100100=5（1-30）1003.5,第一节 资本成本,(二)留存收益成本 留存收益是企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业，实质上是对企业追加投资。利用留存收益筹资不需要发
11、生筹资费用。,下一页,返回,上一页,第一节 资本成本,留存收益成本的估算难于债务成本，这是因为很难对诸如企业未来发展前景及股东对未来风险所要求的风险溢价作出准确的测定。计算留存收益成本的方法很多，主要有以下三种。 1.股利增长模型法 股利增长模型法是依照股票投资的收益率不断提高的思路计算留存收益成本。一般假定收益以固定的年增长率递增。 留存收益成本的计算公式为 (8-6),下一页,返回,上一页,第一节 资本成本,式中:Ks留存收益成本; D1预期年股利额; P0普通股市价; G普通股利年增长率。,下一页,返回,上一页,第一节 资本成本,2.资本资产定价模型法 按照“资本资产定价模型法”留存收益
12、成本的计算公式为 (8-7) 式中:RF无风险报酬率; 股票的贝他系数; Rm平均风险股票必要报酬率。,下一页,返回,上一页,第一节 资本成本,3.风险溢价法 根据投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。依照这一理论，留存收益的成本公式为 Ks=Kdt+RPc (8-8) 式中:Kdt税后债务成本; RPc股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。,下一页,返回,上一页,第一节 资本成本,风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，为3%5%。当市场利率达到历史
13、性高点时，风险溢价通常较低，在3%左右;当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在5%左右;而通常情况下，常常采用4%的平均风险溢价。这样，留存收益成本为 Ks=Kdt+4% 例如，对于债券成本为9%的企业来讲，其留存收益成本为 Ks=9%+4%=13% 而对于债券成本为13%的另一家企业，其留存收益成本则为 Ks=13%+4%=17%,下一页,返回,上一页,第一节 资本成本,(四)普通股成本 这里的普通股指企业新发行的普通股。普通股和留存收益都是企业的所有者权益，因此它们的资本成本同称为“权益成本”;留存收益成本又称为内部权益成本，新发普通股成本可称为外部权益成本。普通股成本可以按照前
14、述股利增长模式的思路计算。 公式为 (8-9) 式中:Knc普通股成本。,下一页,返回,上一页,第一节 资本成本,如果将筹资费用考虑在内，新发普通股成本公式则为 (8-10) 式中: Knc普通股成本; D1预期年股利; P0普通股市价; F普通股筹资费用率; G普通股利年增长率。,下一页,返回,上一页,思考：,某公司普通股目前的股价为10元/股，筹资费率为8，刚刚支付的每股股利为2元，股利固定增长率3，则该股票的资金成本为（）。A.22.39B.21.74C.24.74D.25.39 【正确答案】D【答案解析】普通股资金成本2（13）/10（1-8）100325.39,第一节 资本成本,三、
15、加权平均资本成本 由于受多种因素的制约，企业不可能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资本。为进行筹资决策，就要计算确定企业全部长期资金的总成本加权平均资本成本。加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为 (8-11),下一页,返回,上一页,第一节 资本成本,式中:KW加权平均资本成本; Kj第j种个别资本成本; Wj第j种个别资本占全部资本的比重(权数)。,下一页,返回,上一页,第一节 资本成本,【例8-10】某企业账面反映的资本共500万元，其中借款100万元，应付长期债券50万元，普通股250万元，保留盈余100万元;其成本分别为6. 7 %，9. 17%，11. 26%，11%该企业的加权平均资本成本为 6. 7 % (100/500)+9. 17% (50/500)+1.26% (250/500)+1% (100/500)=10. 09 %,下一页,返回,上一页,第二节 财务杠杆,一、财务杠杆效应 在自然科学中存在这一种杠杆效应，即人们通过利用杠杆，可以用
