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1、第一章 衍生金融工具概论,1,1,引言 光大证券乌龙指事件 2013年8月16日11点05分上证指数出现大幅拉升大盘一分钟内涨超5%。最高涨幅5.62%,指数最高报2198.85点,盘中逼近2200点。11点44分上交所称系统运行正常。1下午2点,光大证券公告称策略投资部门自营业务在使用其独立的套利系统时出现问题。,1,2,8月18日,证监会通报光大证券交易异常的应急处置和初步核查情况,并立案调查。8月18日下午,光大证券公布自查报告。 经初步核查,光大证券自营的策略交易系统包含订单生成系统和订单执行系统两个部分,存在程序调用错误、额度控制失效等设计缺陷,并被连锁触发,导致生成巨量市价委托订单
2、,直接发送至上交所,累计申报买入234亿元,实际成交72.7亿元。同日,光大证券将18.5亿元股票转化为ETF卖出,并卖空7130手股指期货合约。,1,3,光大证券在8月16日公开披露错单前,转化卖出ETF、卖空股指期货共获利7414万元,披露后,继续卖空避险、获利1307万元,获利共计8721万元。 光大证券的交易资金来源属于光大证券自有资金,实际上系统报单规模达到686亿的交易,由于交易所五档交易模式,挡回了一部分申报,实际到达交易所的申报是234亿元,最终成交72.7亿元。 处罚决定:此事件被定性为内幕交易,对相关四位相关决策责任人徐浩明、杨赤忠、沈诗光、杨剑波处以终身证券市场禁入,并没
3、收光大证券非法所得8721万元,并处以5倍罚款,共计5亿2千3百28万。,1,4,第一节 金融衍生工具市场的起源和发展,期货的历史最早可以追溯到中世纪。 现代期货合约是为了满足谷物农场主(农民)和商人的需要而产生的。 正是由于农场主和商人的需要,芝加哥交易所(CBOT)于1848年创建。最初的芝加哥交易所是一个提供给农场主和商人见面的地点。随着交易的进行,对合约中的谷物质量以及数量标准化的需求日益增加,最终在1851年产生第一个期货型合约未到期执行合约(to-arrive contract)。,1,5,1874年芝加哥产品交易所正式成立,主要交易黄油、鸡蛋等农产品期货。 1972年,芝加哥交易
4、所成立了国际货币市场(International Monetary Market,IMM),专门交易外汇期货合约 ,适应风险管理的需要 。 1975年10月,芝加哥交易所看准时机推出了第一个利率期货合约住房抵押证合约(GNMA Mortgage Contract)。 1982年2月16日,堪萨斯城期交所(Kansas City BOT)开始交易第一个股指期货合约价值线股指(Value Line)期货。,1,6,期货市场的快速发展不只局限于美国。80年代以来,尽管美国在期货品种和交易额上位居世界期货业大哥大位置,其它国家的期货品种和交易也以非常惊人的速度增长。 1985年,世界较活跃的10大期货
5、合约全部落在美国。到1990年,东京股票交易所的日本政府债券和法国金融期货交易所(MATIF)的法国政府国债,和大阪股票交易所的日经225指数期货合约跃入世界10强。到2004年,按成交量排名的十大期货交易所中,美国的只有CBOT,CME和NYMEX名列其中。,1,7,2004年全球期货成交合约达3,487,560,000,其中1,324,030,000来自美国期货交易所,约占全球的38%。2004年世界最活跃的期货合约是来自CME的90天欧洲美元期货,其成交量高达297,580,000,占全世界当年成交量的8.5% 。 在传统的农产品期货上,值得一提的是至2007年底,中国的大连期货交易所、
6、郑州商品期货交易所、以及上海商品交易所的6个农产品期货合约挤入世界农产品期货成交最活跃的10强之列,其中大商所的豆粕和玉米跃至世界农产品期货成交量之冠。,1,8,互换合约的历史较短。世界上第一个规范的互换合约是于1981年8月由所罗门兄弟公司为IBM公司和世界银行安排的一次货币互换。 早期的互换市场成交较为清淡,但对于中介机构来说,互换交易业务收益很高。到了80年代后期,互换市场开始出现由投资银行或商业银行担任的专业互换经纪商,对交易进行撮合,互换市场规模急剧放大。据国际清算银行的统计资料,至2006年中期,全球成交的互换合约的名义价值高达250万亿美元,其规模相当于美国所有上市公司市值的10
7、多倍。,1,9,现代交易所期权市场的出现要比规范的期货市场晚 。 现代期权合约最早出现在荷兰。十九世纪中期,美国开始了以定单驱动方式进行的场外股票期权交易。现代期权市场起源一般被认为是1973年芝加哥期货交易所在经过了四年的研究和计划之后成立的芝加哥期权交易所(CBOE)。 此后,期权合约在广泛标的资产以及很多国家都得到快速发展。特别值得一提的是,起步很晚的韩国、印度、台湾地区等的期权市场近年来迅猛发展,其中,韩国股票指数期权和台湾股指期权已经跻身世界最活跃期权合约前列。,1,10,总结 背景:欧洲的崛起及多极化,1973年布雷顿森林体系(35美元兑一盎司黄金)解体。有人主张建立统一的世界货币
8、,欧元是一种尝试。以色列与阿拉伯(埃及为主)的三次中东战争,导致石油危机,汇率和利率剧烈波动。美国为什么支持以色列,老布什和小布什打伊拉克石油利益。需要避险工具。,1,11,计算机与通讯技术的发展。 金融理论的突破,使创新能力大大增强,而创新成本却日益下降。 内在动因 (1)避险 (2)金融自由化,如取消利率的最高限制(ceiling) (3)利益驱动:资本金的限制和自营 (4)新技术革命:高效的交易、结算和信息处理系统取代手势交易 最新发展,1,12,(1)风险管理型创新:OTC交易的信用衍生产品名义金额已超过场内传统衍生品。 (2)增强流动型创新:资产证券化、股票指数期货 (3)信用创造型
9、创新:垃圾债券、可转债 (4)股权创造型创新,1,13,第二节 金融衍生工具的概念、特征及功能,一、金融衍生工具的含义 金融衍生工具(derivatives)是指价值依赖于其它更基本标的资产(Underlying Assets)的各类合约的总称。 根据巴塞尔银行监管委员会的定义,金融衍生工具是“一种合约,该合约的价值取决于一项或多项标的资产或指数的价值”。 金融衍生工具是在现时对金融基础工具未来可能产生的结果进行交易。其交易在现时发生而结果要到未来某一约定的时刻才能产生。衍生工具交易的对象并不是基础工具或金融商品本身,而是对这些基础工具或商品在未来各种条件下处置的权利和义务。,1,14,二、基
10、本特征,1、跨期交易 这种交易是约定未来某一时间按照一定条件进行交易或选择是否交易的合约。跟现货交易不一样。 2、杠杆效应 金融衍生产品的共同特征是保证金交易,即只要支付一定比例的保证金就可进行全额交易,不需实际上的本金转移,合约的了结一般也采用现金差价结算的方式进行,只有在满期日以实物交割方式履约的合约才需要买方交足货款。因此,金融衍生产品交易具有杠杆效应。保证金越低,杠杆效应越大,风险也就越大。5的保证金放大20倍!收益与风险同时放大。,1,15,3、不确定性和高风险性 1993年,德国MG集团美国子公司MGRM在金融衍生产品市场投机失败,造成10亿美元损失;1995年,里森投机日经指数期
11、货失利,损失高达14亿美元,直接导致了巴林银行的倒闭;同年9月,日本大和银行纽约分行员工井口俊英账外买卖美国联邦债券,造成11亿美元的巨额亏损;1996年,日本三井住友银行投机期铜失利,损失40亿美元等等。 1995年2月23日327国债事件。,1,16,2004年10月中航油事件(亏5.5亿美元)中航油从套期保值变成投机(中国航油石油期权总(卖空交易量为5200万桶,远远超过其年进口量(约1500万桶)。 2005年国储局在伦敦金属交易所的期铜事件 2012年5月,摩根大通“伦敦鲸”押赌信贷衍生品的交易失误,出现20亿美元的交易亏损。 4、联动性 金融衍生品的价格与现货产品的价格波动存在内在
12、的联系。,1,17,三、金融衍生工具市场的经济功能,衍生工具市场几乎从开始形成就遭遇非议。批评者认为衍生工具的杠杆过高,风险过大。 期货市场遭遇强烈批评还因为它们天生就与市场操纵联系在一起。十九世纪下半叶到二十世纪三十年代的美国期货市场上,市场操纵事件频繁发生。早期的期货市场发展史实际上就是市场操纵史。市场操纵引致美国的期货立法。 尽管衍生工具给人们留下诸多负面影响,现代衍生工具市场在全世界快速发展,这种发展趋势至今也没有停步的迹象。,1,18,衍生工具市场有着以下两项重要的经济功能:风险管理与价格发现。 1.对冲风险 金融衍生工具的重要功能之一是为套期保值者提供一种有效的风险管理手段。 我们
13、用期货合约为例说明其对冲风险的含义和操作。,1,19,例:假设现在是2005年4月12日,一家美国公司(Alpha)从法国巴黎的一家电子仪器供应商(Fraser)进口价值100万欧元的仪器设备。现时的美元/欧元汇率为1.24美元=1欧元。Alpha与 Fraser在订货协议中约定Alpha必须在2005年6月30日前付清给Fraser的100万欧元货款。Alpha公司面临着汇率风险:如果欧元在未来的2个月内升值,Alpha将必须支付更多的以美元结算货款。现假设Alpha选择芝加哥商业交易所(CME)的6月份到期的欧元期货合约来对冲其外汇风险。假设现时的CME的欧元期货价格为1.25美元/欧元。
14、CME的欧元期货合约规模为100,000欧元/张。我们这里的讨论忽略佣金和其他交易成本。,1,20,Alpha公司今天在订货协议签定的同时购买6月份到期的价值为100万欧元期货合约(即10张合约)。Alpha的10张长头寸期货合约实际上将其进货成本锁定在125万美元。也就是,无论在未来的两个月欧元是升值或贬值,Alpha都须支付相当于125万美元的欧元给Fraser公司。 但要注意的是,Alpha期货对冲的目的是使其锁定进货成本。假定月底的欧元汇率变为美元欧元如lpha公司不进行期货对冲,它实际支付的进货成本为万美元,比其锁定的进货成本万美元少万美元。这一例子说明,对冲可以锁定在未来一定时期支
15、付的成本或获得的收益,但不能确保对冲后的结果一定优于不采取风险管理措施情况下的结果。,1,21,2.价格发现 金融衍生工具的另外一个主要经济功能是价格发现,即提供关于未来价格信息的能力。衍生工具的交易尤其是期货交易都在有组织的交易所进行。一般来说,建立在某一标的物基础上的期货期权合约只有几个到期日的期货合约同时交易,到期的一般从1个月到12个月不等。这样通过公开竞价,在任何一时点就有到期日从1个月到12个月不等的期货或期权价格。 这些期货期权价格是公开和公平竞争的结果,它们反应该标的物商品目前以及将来一定时间内的供给和需求关系或基本价值。,1,22,期货市场的价格发现功能可以从以下两种关系的讨
16、论中得到更好地理解。 第一,现货价格与衍生工具价格的关系。衍生工具市场的存在对现货价格的确定起到两个方面的作用: 1)衍生工具价格尤其是期货价格为现货市场交易提供有效的参考价格。 2)衍生工具价格与现货价格之间的套利关系为确立合理的现货价格提供依据。 第二,衍生工具价格与预期的未来现货价格的关系。因为任何时点上有几个不同到期日的期货合约同时交易,期货市场的价格发现功能因此还表现在期货市场带来有效的跨期价格。这些期货价格反映的是目前市场上对未来某时点上标的物商品的现货价格的预期,或者该商品的未来供给与需求状况的预期。,1,23,第三节金融衍生工具的分类,1、根据交易方法及特点,可以分为远期、期货、期权、掉期(互换)和结构化金融衍生工具。 远期合约(Forward)和期货合约(Futures)都是交易双方约定在未来某一特定时间、以某一特定价格、买卖某一特定数量和质量资产的交易形式。期货合约是期货交易所制定的标准化合约,对合约到期日及其买卖的资产的种类、数量、质量作出了统一规定。远期合约是根据买卖双方的特殊需求由买卖双方自行签订的合约。因此,期货交易流动性较高,