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1、投资者保护与公司股权结构：一个家族企业继任模型毕先萍（中国青年政治学院经济系，北京，100089）Bi xianping, Department of Economics, China Youth University for Political Sciences, Beijing, China ,100089 李正友（北京大学光华管理学院，北京，100871）Li zhengyou, Guanghua School of Management, Peking University, Beijing, China ,100871摘要：本文借鉴家族企业继任模型，研究了投资者保护对公司股权结构安排
2、产生影响的作用机理，认为投资者保护程度是决定公司股权结构安排的重要因素，公司治理结构中最优股权结构模式的选择在一定程度上受投资者保护的法律体系健全与否的影响。关键词：投资者保护、股权结构、公司治理作者简介：李正友，1973-，男，汉族，湖北监利人，经济学博士，研究方向：公司治理、资本市场。电话：13520656225，email:毕先萍，1973-，女，汉族，安徽安庆人，经济学博士，研究方向：宏观经济、劳动就业。Investor Protection and Corporate Equity Ownership Structure: A Model of Succession in Famil
3、y FirmsABSTRACTBy citing a model of succession in family firms, this paper investigates the mechanism through which investor protection affects corporate equity ownership structure. It reveals that investor protection level is a key factor in shaping corporate equity ownership structure; and that th
4、e legal system of investor protection is healthy or not is the principal constraint on the optimal model choice of equity ownership structure.Key Words： Investor protection、Equity Ownership Structure、Corporate Governance一、引言公司股权结构安排在各国间差异很大。在Berle和Means型公司（1932）1 Berle, A., JR., and G., Means, The M
5、odern Corporation and Private PropertyM. Chicago: Commerce Clearing House, 1932.中（以美国为典型），公司股权结构分散，职业经理几乎享有完全的控制权。而在德国和日本，金融机构拥有公司的大部分股权；在东亚的许多国家中，管理权和所有权则全部掌握在家族手中。经济学家从各种角度试图对这种差异进行解释，其中一种值得注意的思路是研究投资者保护水平对公司股权结构的影响。就公司的经营绩效方面看，通常情况下股权集中的家族管理模式要劣于股权分散的职业管理模式（越来越多的实证结果证实了这一点，如Morck等，20002 Morck, R.
6、, B. Yeung, and W. Yu, The information content of stock markets: why do emerging markets have synchronous stock price movementsJ, Journal of Financial Economics, 2000,58: 215-260.）。但是，公司采取所有权与管理权的两权分离形式，又会引发代理问题：即不管由谁来经营企业，他都有掠夺股东权益的动机。由此，公司将面临两个共生而又对立的矛盾：一是管理者与外部股东之间的冲突，二是控股股东与小股东之间的冲突。因此，投资者权益保护是公
7、司治理要解决的核心问题之一，也是公司治理所要实现的基本目标，其核心内容是防止内部人（管理层和控股股东）对外部投资者（股东和债权人）的“掠夺”以及控股股东对小股东的“剥削”，从而维持投资者的信心，实现公司价值最大化。LaPorta、LopezdeSilanes、Shleifer和Vishny（简称LLSV，19983 La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Sheifer, and R. W. Vishny, Law and FinanceJ, Journal of Political Economy, 1998,106: 1113-55. ，19994 La
8、 Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Sheifer, and R. W. Vishny, Corporate Ownership around the WorldJ, Journal of Finance, 1999,54:471-517.，20025 La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Sheifer, and R. W. Vishny, Investor Protection and Corporate GovernanceJ Journal of Financial Economics, 2000,58: 3-2
9、8.）认为，提出法律体系在投资者保护方面至关重要，是决定投资者保护水平进而导致公司股权结构差异的最重要因素。通过对49个国家投资者保护水平与股权结构的分析，LLSV认为，投资者保护程度与股权结构集中度成反比。（1）在其他情况不变的条件下，大股东（控股股东）为了监督管理者可能需要拥有更多的资本，以行使其控制权。一般来说，一定程度的股权集中对于股东监督管理者进而增加公司价值是有效的，但是在投资者保护程度较差的情况下，股权集中就成了法律保护的替代，因为只有大股东才有获得预期投资收益的监督激励。（2）在投资者保护程度差的情况下，公司发行新股的吸引力减小，小股东往往只愿意在价格低到一定程度时才购买股票，
10、这种对于公司股份的过低需求使得只有少量的投资者购买公司股份，从而促使股权结构集中化。其他学者的研究也从多侧面支持了以上论点。Bebchuk（1999）6 Lucian A. Bebchuk, The Rent Protection Theory of Corporate Ownship and ControlM, Cambridge Mass: Harvard Business School, 1999.指出，在对投资者法律保护体系不健全的情况下，分散的所有权结构极不稳定，因为它允许经理人攫取大量私人利益。Burkart和Panunzi（1997）7 Burkart, M., D. Gromb
11、, and F. Panunzi, Large Shareholders, Monitoring and the Value of the FirmsJ, Quarterly Journal of Economics, 1997,112: 693-728.假定职业经理人和大股东是两个不同的团体，由此分析了立法保护股东对最优所有权结构的影响。Shleifer和Wolfenzon（2002）8 A. Shleifer and D. Wolfenzon, Investor protection and equity marketsJ, Journal of Financial Economics 2
12、002,66: 3-27. 59研究了法律保护与内部公正的关系。本文借鉴Mike Burkart, Fausto Panunzi和Andrei Shleifer（2002）9 Mike Burkart, Fausto Panunzi and Andrei Shleifer, Family FirmsR, NBER Working Paper No.8776, 2002.建立的家族企业继任模型，认为公司股权结构安排主要是要解决各利益相关者（控股股东、中小股东、职业经理人等）之间的矛盾，并在此基础上研究投资者保护对公司股权结构安排产生影响的作用机理。二、投资者保护与公司股权结构安排：一个家族企业继
13、任模型从公司治理和融资角度看，家族企业所面临的一个关键问题就是由创业者控制和管理的企业的继任问题。创业者必须要在雇佣职业经理还是由其继承人来管理企业之间选择，同时还必须决定在证券交易所流通的股份大小。当创始人不再继续管理企业时，就需要由职业经理人或家族继承人来继任。如果是前者，则创业者必须决定是否留任以监督指导，还是将公司出售。除非他任命其后代来管理或由职业经理彻底买断公司，企业的所有权和管理权开始分离。假定企业在初始时由创始人完全拥有，随着企业的发展壮大，创始人开始寻找一个管理者以继承其事业。如果优秀的经理人没有足够资本买断企业，则该创始人面临三个选择：（1）在股票市场上完全出售企业，使之成
14、本由职业经理人管理的分散持股公司；（2）雇佣职业经理人，但保留自身的大股东地位以监督之；（3）继续保留企业的家族性质，由自己或家族成员管理，即使这两者的才能远逊于职业经理人。创始人根据公司价值最大化原则做出以上决策，其决策的时间演变路径（见图1）为：在期，创始人选择是否由职业经理人或家族继续管理企业；同时决定向分散的股东出售公司股份的，而保留余下的部分。所有股东都是风险中性的。如果保留家族的管理权，则不存在所有权与管理的分离，反之则两权分离。在后一情形下，期，创始人将提供工资，职业经理人决定是否接受任命接管企业。期，创始人选择监管力度。期，收益实现后涉及到红利和私人得益的分配问题。时间0 时间
15、1 时间2 时间3选择企业管理者 支付工资 选择监管企业的力度 权益分配决定是否出售企业股份图1 家族企业初始人的决策时序给定家族控制企业的总收益为，职业经理人管理企业的总收益为。职业经理人还存在外部选择，其效用为，为简化分析，假设。假定：企业将面临二种选择：（1）创始人管理企业、保留100%企业股份，不存在代理问题和相关冲突。在股权集中情况下，创始人在法律约束下决定收益的分配。根据法律规定，他可抽取为私人得利的部分不能超过，因此他将提取法律规定的上限。在这种情况下，不存在职业经理人，所以无须分析期和期的决策。期，创始人决定向外发售多少股份，他将选择使期的股票价值和期出售股份的收益之和最大化。将创始人的以上总收益称为。对于任何，即创始人在自己管理公司时获得的总福利等于总收益。因此，模型主要研究所有权与管理权分离下创始人的最大化问题（2）创始人在期选择由职业经理人还是其家族成员管理企业，期监管经理人行为，限制其攫取私利行为，期收益分配采取按股东持股比例发放红利或转化为私利形式（在对股东权益保护的法律体系不健全情况下，这种私利就表现为外部盗窃形式，通常包括与相关集团交易、滥用公司机会、转移定价、过高的工资或津贴等）。不管由谁来经营企业，他都会根据监管和法律制约情况选择适宜的侵占公司权益的水平。侵权行为表示为选择的大小，由此公司红利
