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1、No. C20000022000-02缺乏和包含不对称信息假设的信贷市场模型 * 本文的中文翻译和电脑制图分别得到吴靖乐和王佳茜同志的帮助。作者谨表示感谢。刘民权 霍普金斯南京中心，中国 上海财经大学徐晓萍1.引言 有两大系列的文献涉及竞争性信贷市场及其运行机制。其中一个系列来源于Mckinnon(1973)及Shaw（1973）的开创性研究工作（以下简称MS模型），另一个系列则始自Stiglitz和Weiss(1981)的相关论文（以下简称SW模型）。区分两类模型的主要依据是二者对信息及贷款回报确定性的不同假设。1简单而言，MS模型假设完全信息及贷款回报的确定性，而SW模型则把贷款回报的不确
2、定性及非对称性作为分析的出发点。在过去数十年间，MS模型给发展中国家的金融改革实践带来了深远的影响并提供了理论基础。相反，SW模型并未被大量论及。在本文中，我们对这两类模型进行了简要回顾（第二部分至第五部分）。我们发现，在贷款回报确定且信息完全充分的情况下，MS模型确实提供了一种对竞争性信贷市场运行机制的理性描述，并且这一市场的运行将带来资金的最有效率的配置。然而，在更为普遍存在的信贷回报不确定且信息不对称的场景中，SW模型向我们展示了另一种合理的可能性：竞争性信贷市场的运行有可能导致超额信贷需求的出现和投资处于社会最优水平之下。竞争性信贷市场的真实运行机制及其配置资金的效率水平是一个非常重要
3、的课题。因为它的解答能够最终引导我们制定合理的金融改革目标并使我们对日后中国金融自由化改革的成效有一个较为现实的预期。在另一篇论文中，作者再对如何运用这两类模型来解释中国金融体系的现存问题及短期改革方向进行探讨。2MS模型及竞争性信贷市场假设在一个以银行为主要金融机构的经济运行体中，存在着许多（可计算的无限数量的）经济个体。其中一类个体是企业家，他们每人具备一个投资项目并是潜在的贷款人；另一类个体是存款人。投资项目的回报率确定但各不相同。信息是完全充分的，即银行和企业家都知道具体投资项目的回报水平。图1中的曲线LD给出了在各个真实贷款利率水平上企业家们对贷款需求的总量，LS描绘了存款人在各个存
4、款利率水平上愿意储蓄的总量。出于方便考虑，我们假设不存在交易费用。那么，在一个竞争性金融市场中，均衡贷款利率和存款利率均为r*, 并且均衡投资和均衡储蓄水平同为L*。银行的利润为零，这符合竞争性市场的基本要求。在L*处，投资处于最优状态，投资的社会成本是当前放弃的消费，LS曲线给出了其边际价值。投资的社会收益即为投资的回报率，它的边际价值由曲线LD给出。在L*处，投资的边际社会收益等于边际社会成本，二者均为L*。上述分析只涉及静态效率。然而，MS模型的主要目的之一是解释金融市场的性质（即是否存在金融抑制，例如，贷款利率或存款利率封顶）与经济增长的动态关系。在图1中，金融抑制表现为贷款利率封顶r
5、1，这限制了存款额和可贷资金总量（L1）。这将影响经济的增长进而制约存款的供给。从长期来看，贷款的供给线向左平移至Ls, 从而使投资水平由原来的L1减少至L1。如果贷款利率水平由市场决定，贷款利率将由r2上升至r3。银行获取的超额利润可能用于诸如广告，设立新的分支机构等社会回报水平值得怀疑的活动上。如果贷款利率同时被限制在r3之下，那么，被实施的项目将不是那些回报水平最高的，这意味着社会福利的进一步损失。2虽然MS模型的主要目的是考察金融抑制对经济增长的影响，在本文中，我们只关注其对竞争性金融市场运行的解释和它对这一市场取得最有效率资源配置的根本观点。我们注意的是MS模型的成立在多大程度上取决
6、于完全信息和回报确定的假设。命题1：无论投资回报是（a）确定的或（b）有风险的，只有在完全信息条件下MS模型才是一个解释竞争性信贷市场获取最佳资源配置的有效理论。我们首先证明命题1(a)。令贷款合同为标准债务合同，贷款本金为K, 利率为r,那么，借款人或企业家只有在项目回报R超过或等于其债务额 (1+r)K 时才返还贷款本金及利息。反之，借款人宣布破产（存在有限责任制），项目留存回报归银行所有。出于方便考虑，我们假设借款人在项目中的自有投资额为零（既无股权投资）且不存在任何抵押担保。3显而易见，在这种情况下，如果银行不知道具体项目的真实回报水平，那么他们就无法阻止那些每元项目投资回报水平低于贷
7、款利率因子 (1+r*) 的借款人申请贷款 (r*为图中社会边际成本与社会边际收益相等时的利率水平)。这些企业家获取了非负的利润，任何损失将由放款银行承担。如果这些企业家确实成功地获得了贷款，那么就存在效率的损失。而且，由于银行的总体利润水平为负值（r*被支付给存款人作为利息），他们要么必须降低存款利率或提高贷款利率，或兼而有之。在这两种情况下，都进一步意味着效率的损失。MS模型所认为的最佳资金配置效率无法实现。命题1(a)得证。当然，银行也试图筛除赢利较差的项目。然而，这里存在一个甄别成本，这再次意味着对市场均衡水平的效率影响。通常，银行无法获得足以筛处较次项目的正确信息。上述有关确定回报的
8、例子可能看起来缺乏真实性，因为那些投资项目的平均预期回报水平低于贷款利息因子的企业家所获取的利润为零，显然，这无法令人信服地解释他们为什么愿意向银行贷款。以下，我们考虑更加接近现实的回报不确定的情况。一个简单的例子是每一个项目都存在两种可能的结局：成功或失败。成功的概率区间为pi=(0,1),成功的回报水平为Ris，失败的回报为零。所有的项目要求同样的投资额K，并且具备相同的预期回报ER=，即对所有的项目i有piRis= (1)通过限定预期回报为一常数，方程（1）使我们突出考虑风险因素。假设信息是不对称的：企业家知道其拥有项目的成功概率，但银行仅知道pi的分布。银行和企业家的风险偏好均为中性。
9、4我们接着证明命题1(b)。首先，我们需要制定衡量不确定性条件下衡量边际社会收益的规则。从全社会的观点来看，一项投资的效益应根据其对社会中每个成员的福利影响加以判断，这一问题实际上等同与政府如何对一个公共工程或政府投资进行评估。根据Arrow-Lind定律（Arrow & Lind, 1970），由于一项工程的风险分散于为数众多的社会成员之上，即便每个人都是风险厌恶型，对单个人来说，其引发的风险成本可以忽略不计。因此，政府可以简单地依据预期收益对项目进行评估。在我们的案例中，这意味着边际社会收益等于其预期回报率/K。并且，当贷款和存款利息因子均为/K，投资水平达到社会最优状态。5然而，这可能不
10、是一个可以持续的市场结果，沿用前面的标注，企业家将从项目i中获得的预期回报是：E()=piRis-(1+r)K (2)企业家只有当E()0时，才会实施投资项目。如果贷款利率因子被设定为/K，对所有的项目 i有E()=piRis- piRis0,即所有的项目将带来正的预期回报。因此，所有的企业家都会申请贷款。但是，在这一贷款利率水平，并且存款利息因子等于贷款利息因子的话，银行将在所有的贷款项目中蒙受损失（即便在交易费用为零的情况下）。银行对项目i的预期利润为：E()b=pi(1+r)K-(1+b)K,其中b为存款利率。很明显，如果(1+r)=(1+b)=/K,那么对所有的项目i，E()b0均成立
11、。为了保证经济上的可存活，银行要么减少借款利率水平，要么提高贷款利率，或兼而用之。因此，最优效率的结果无法实现。命题1b证毕。3信息的不对称与市场均衡我们现在考虑MS模型有关信贷市场总能使供给和需求实现平衡的假说。我们紧随Stiglitz 和Weiss(1981)的研究成果，他们向我们展示了当信息是不完全且非对称，并且项目回报是不确定的情况下，信贷市场的供给和需求无法实现均衡，其分析的核心是伴随着贷款利率升高所出现的逆向选择(adverse selection)效应。3.1逆向选择Stiglitz 和Weiss(1981)考虑的项目是具有连续随机回报并且其概率分布是最安全项目的均值保留展型(m
12、ean-preserving spread)。为了使问题简化，我们同前面一样，仍采用两结局的例子。为了展示逆向选择，我们首先对方程（1）求导dRis/dpi=-Ris/pi对方程(2)求pi的导数，并将上述结果代入表达式，整理后得：dE()/d pi =-(1+r)K0 (4)即具有较低成功概率的项目将给企业家带来更多的预期利润。直觉上看，这一现象可用以下简单的事实加以解释。当所有项目的预期回报piRis相同时，项目的预期支出pi(1+r)K则决定于其成功概率pi。pi越小，预期支出就越低。事实上，在极端的情况下，当pi接近零时，E()趋向于预期收入。接着，我们定义一个关键的pi=,使得E()
13、=0。那么，企业家只有在项目的成功概率不大于时才会申请贷款。对方程(2)求E()=0时的导数，得d/dr=- pi/(1+r)0 (5)这表明，随着利率的上升，贷款申请人所具备的项目的成功概率越来越小。这也即是说，随着对贷款利率的上升，存在一个对贷款申请人逆向选择的问题。3.2过度需求与信贷配给命题2：当信息是不完全和非对称的，并且项目的回报是不确定的，信贷市场的供给和需求可能无法实现平衡，过度需求和信贷配给有可能是市场的均衡结果。MS模型中市场使供给和需求实现平衡成为一个特例。在揭示了利率上升引发的逆向选择选择效应后，对命题2的证明变得简单明了。贷款申请人的平均质量（项目的平均成功概率）随着
14、贷款利率的增加而变得越来越糟。这显然会给银行利润带来负面的影响。同时，在其他条件不变的情况下，调高利率r将给银行带来额外的利润。一种可能的情形是，后面提到的正效应在利率上升初期占据主导地位，但当利率升至某一水平后被前面的负效应所完全抵消。在这种情况下，存在一个可供银行选择的最优贷款利率水平。它使得贷款的平均回报达到最大值。6(图2)在图二的象限II中，最优贷款利率为r*,贷款供给曲线LS是贷款利率的一个函数，其轨迹在贷款利率超过某一点时向下弯曲。相反，贷款需求曲线LD的斜率始终保持向下，这与d/dr的符号为负值的事实相一致。当r上升时，关键成功概率减小，因而成功概率低于关键水平的项目数目减少。
15、LS曲线的推导过程如下。在象限III中，曲线(r)表示银行的每元平均贷款回报，如前所述，是r的凹函数。在象限IV中，DS曲线给出了存款供给和存款利率b之间的关系。由于银行间是相互竞争的，因此我们可认为其利润为零。在不存在交易费用的前提下，银行必须将作为存款利息因子。因此，对于每一个r,我们可以获得对应的存款供给，也即可贷资金的规模。象限II中的LS曲线描绘了这一关系。如图二所示，最优贷款利率为r*,在该处对信贷资金的超额需求为Z。Hillier 和Ibrahimo(1993)提供了一种证明(r)曲线在非对称信息下轨迹呈非单调性的规范方法。他们的分析方法和基本假设与本文的简单模型基本一致，在此就不予赘述。7由于存在超额需求，某些贷款人可能愿意支付高于r*的贷款利率。然而，银行不会接受更高的报价，因为这将吸引更具风险的项目申请贷款从而使银行的总利润下降。由于不存在外力使得非市场出清的结果消失，市场将在存在信贷配给的情况下实现均衡。显然，市场非出清的均衡结果的出现是不完全及非对称信息的结果。如果信息是完全而且对称的话，逆向选折将不会发生，(r)将不会是非单调性的。在信息是完全且对称的情况下，信贷市场将如同MS模型所假想的那样平衡需求和供给，但这仅是一个特例。命
