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1、1999-2002上市公司MBO研究2003-12-24摘要 本文以19992002年间实施了MBO(管理层收购)的上市公司作为研究对象，在大量数据资料基础上，对这些公司的业务、财务、股本、管理、行为等特征以及收购定价、资金来源等问题进行了多方面的实证检验。通过研究，我们认为，MBO并不是“国退民进”的重要途径，成功实施MBO的企业需要一系列重要的条件；MBO实施过程中出现的争论实质上是公众和政府对国有存量资产改革中“分配的公正性”问题的理解与管理层对该问题的理解存在差异；EMBO(管理层收购和员工持股)可以作为从企业层面解决国有企业产权改革公正性和合法性的一种制度性安排。一、引论中国国有企业
2、改革从“放权让利”、“承包经营”、“减员增效”，到“国有经济战略性调整，退出竞争性行业”的所谓“国退民进”，始终围绕“如何对经营者进行有效的激励，提高企业效率”来进行。整个改革过程中政府的基本价值观是“改革、发展、稳定”，这种价值观体现在政府处理问题的各个方面。“国退民进”可以解决企业效率问题，并且使政府能够集中财力来促进社会发展。对于小型国有企业的退出，地方政府态度积极，大多采用企业净资产安置职工后，剩余资产由私人收购的方式，实现国有企业的民营化，并通过给予各种优惠条件要求民营化后的企业雇佣一定数量的原企业员工。对于大中型企业的“国退民进”，政府似乎倾向于采用更平稳、谨慎的逐步退出的方式。政
3、府一直鼓励国有企业进行股权多元化改革，其中包括鼓励员工持股和“经营者持大股”，而不希望国有股权在短期内全部退出带来严重的失业问题。”上市公司的“国退民进”，政府希望通过“减持”国有股份来实现。“减持”方案的理想结果是一石三鸟：国有股逐步退出，改善上市公司的股权结构和治理结构；解决国有股的非流通问题；通过“减持”套现来补充社会保障基金。但是，市场对“减持”方案投了反对票，政府出于稳定的考虑停止实施“减持”方案。由此，MBO(Management Buy-outs，管理层收购)成为国有股“减持”失败后的热点。一方面，人们希望MBO成为“经营者持大股”的更为规范的表述和操作形式，并认为是上市公司“国
4、退民进”的另一条可行的途径；另一方面，围绕MBO展开了激烈的争论，两个焦点问题是“国有资产的转让价格是否合理”和“收购国有资产的资金来源是否合法”。为防止“国有资产流失”，政府有关部门最近建议暂停受理和审批上市公司和非上市公司的MBO案。我们的基本看法是，国有股“减持”的失败和围绕MBO进行的争论都折射出当前国有企业改革中凸现出来的公正性和合法性问题。所谓公正性，指社会关于“正义”的一种共识。亚里士多德认为正义是“某种平等”，西塞罗认为正义是“给每个人以应得之物”，现代理论则认为正义是判断社会制度或群体秩序是否符合社会基本目的之标准。社会对正义看法的变化，往往是法律改革的先声。国有股“减持”问
5、题的实质是政府与公众对于公正的判断存在差异，因而导致政府和公众在该问题上不能采取一致的意见和行动。政府认为，国有股“减持”按市场价格交易，国家获得相对较高的溢价收入以弥补股票非流通损失，并用于社会保障体系是公正的。公众则认为，国有原始股份与公众原始股票在获取价格上存在较大差异的条件下，统一按市场价格交易是不公正的。那么，围绕 MBO问题而导致的公正性又是什么呢?同时，我们还观察到许多国有企业在实施MBO的过程中，采用管理层收购和员工持股相结合的方式，即所谓EMBO(Employee & Management Buy-outs)。EMBO是否是解决MBO过程中的公正性和合法性问题的一种制度安排呢
6、?本项研究希望通过对19992002年实施MBO的上市公司进行实证分析搞清以下两方面问题：什么类型的公司实施了MBO?MBO是否是“国退民进”的重要途径?MBO在中国国有企业改革中主要解决什么问题?MBO导致的公正性和合法性问题是什么?EMBO是否是解决公正性和合法性的制度安排?二、数据和实证结果中国上市公司实施MBO大约发生在1999年以后，本项研究选择从19992002年已实施MBO的上市公司。该阶段上市公司实施MBO的情况分三类：第一类是上市公司直接进行MBO，如美的股份、深圳方大、胜利股份等。第二类是上市公司的母公司实施MBO，改变了上市公司的实际控制状态，如宇通客车、鄂尔多斯、TCL
7、、全兴股份等。第三类是对上市公司下属子公司或部分资产的实施MBO，如世茂股份(前万象集团)、小天鹅等。第一类上市公司具有强制性的信息披露义务，第二、第三类中的部分上市公司也做出了一些适当的信息揭示。本项研究主要集中在第一类和第二类部分上市公司，样本数量共8家(见表1)。样本公司选择的标准是对实施MBO的事实进行了正式公开披露，我们倾向于把正式公开披露信息作为公正性和合法性重要标志。表1样本公司基本情况公司名称上市代码注册地总股本(万股)总资产(万元)净资产(万元)深圳方大胜利股份美的股份佛塑股份宇通客车特变电工洞庭水殖鄂尔多斯0000550004070005270009736000666000
8、89600257600295广东省深圳市山东省济南市广东省顺德市广东省佛山市河南省郑州市新疆昌吉市湖南省常德市内蒙鄂尔多斯市296402395948489373451367225949730051600128648114025798623249754173328270833897754750418005052570219592115993958458934144118293764资料来源：根据上市公司公开披露信息整理。样本公司在资产规模(暂无资产规模上100亿元的大型公司)、股本结构、上市时间、地域分布等方面表现出明显的非集中性，代表性较强。8家公司中4家为国有背景企业，3家公司创建之初为国有
9、与集体联营性质或集体企业，1家为股份制企业，绝大部分样本公司存在国有经济的退出问题，符合本项研究的需要。样本公司实施MBO的情况大致如下：5家公司通过收购法人股完成MBO(其中1家还同时收购国有股)。根据中国现行制度规定，法人股转让无需财政部批准，国有股转让和股权性质变更必须获得财政部批准。因此，收购法人股相对容易，这也是佛塑股份采用收购法人股而不是国有股来实施MBO的原因。目前，4家涉及国有股转让的公司仅有胜利股份和洞庭水殖获得批准，其转让的国有股分别占其总股本的6.85和17.07。胜利股份收购的国有股比例很小，而洞庭水殖在完成MBO后仍保留了国有股。其余两家公司的情况是，宇通客车已上报财
10、政部，尚未获得批准，鄂尔多斯还需获得省级政府部门批准再上报财政部。绝大多数公司都采用自然人出资或自然人加工会出资组建收购公司来实施收购，很多公司的自然人实际是职工代表(见表2)，表现出强烈的EMBO倾向。表2样本公司收购主体情况目标公司收购公司全称股东及其出资情况注册资本(万元)收购比例()控股地位深圳方大深圳市邦林科技发展有限公司深圳市时利和投资有限公司熊建明持股85方大除熊建明之外其他高层管理人员及技术骨干共同出资成立。3000197820.2415.8612胜利股份山东省胜利投资股份有限公司公司股东43名自然人，由胜利股份、胜邦企业和胜利集团中高级管理层组成。并列第一大股东为徐建国、马莹
11、、隋立祖、王鹏等6人，各持股350万股，其余股东分别持股345.75万股至65万股不等。1100017.651美的股份顺德美托投资有限公司顺德市开联实业发展有限公司由粤美的工会、何享健等22名股东出资。何剑锋等5人共同出资设立，法定代表人何剑锋(何享健之子)1037223622.108.4912佛塑股份佛山富硕宏信投资有限公司公司股东为22名自然人。前两名股东为冯兆征、吴跃明，其中冯出资额为147.5万元，吴出资额为141.6万元。公司主要股东均为“佛塑股份”的经营管理人员。223629.461宇通客车上海宇通创业投资有限公司由23个自然人出资成立，其中21人系宇通客车职工，法定代表人汤玉祥。
12、汤玉祥2001年5月受让了宇通集团所持的上海宇通2000万股股份。1205415.441特变电工上海宏联创业投资有限公司新疆天山投资有限公司由39名自然人出资组建，其中大部分为特变员工，董事长张新出资560万元、总经理叶军180万元、副总经理肖永康120万元、副总经理雷霆50万元、总会计师尤智才150万元、监事会主席魏玉贵120万元。另外：孙健出资1216万元、王志华974万元、种衍民711万元，孙健为特变新疆变压器厂副厂长，王志华为特变新疆线缆厂党总支书记，种衍民为特变衡阳变压器公司副总经理。张新持股33.82，变压器厂员工持股38.38，战略储备股权27.80，此部分股权由昌吉市天山投资战
13、略股权管理中心管理，专项用于企业后期发展。8500888911.4616.1821洞庭水殖湖南泓鑫控股有限公司第1大股东为湖南常德晟禾农业有限公司(占23.2)，常德市国资局为第2大股东(占20)，吴寿清等42名自然人共计持有本公司56.8的股权。800029.901鄂尔多斯东胜东民羊绒实业发展有限公司杨志远11329.4万元占26.16，张银荣、李风义、侯永旺、王俊峰各8000万元，各占18.46，均为受职工委托持股。4332943.801资料来源：根据上市公司公开披露信息整理关于收购价格，样本公司涉及法人股转让时，其价格普遍低于同期每股净资产，而国有股转让价格都以净资产值为准。只是由于定价
14、依据的时间早于实际收购的时间，造成实际收购价格低于同期会计净资产值的情况。这就所谓上市公司MBO中低价转让国有资产缘由(见表3)。表3样本公司收购定价情况目标公司收购时间收购价格同期每股净资产定价依据深圳方大2001062020010917200106203.28元股3.55元股3.08元股3.43元(2000)，3.45元(2001中)未被露胜利股份20020918200211102.27元股2.27元股2.24元(2001)，2.27元(2002中)以每股净资产值为准美的股份19990531199912200002200051020001220未披露未披露未披露2.95元股3.00元股2.99元(1998)，3.31元(1999中)，3.56元(1999)，3.99元(2000)未披露佛塑股份200207302.95元股2.95元(2001)，3.14元(2002中
