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1、TOM在线分拆上市案例分析Equity Carve-out: The Case of T申 请 人:王 京 川指导教师:朱武祥 教授二零零四年十一月摘要：本文在综述西方金融经济学关于公司分拆上市动机及效果研究成果的基础上，比较深入地分析了香港创业板上市公司TOM集团将子公司TOM在线分拆在香港创业版和美国NASDAQ同时上市的行为。包括分拆过程、动因，以及对企业发展和市场价值的影响。本文分析结果验证了西方金融经济学关于分拆行为的理论和实证结果。当公司内部某项业务被埋没在母公司中，而股票市场追捧该业务时，采取股权切离方式，可以筹集大量资金，增强被分拆业务管理层的激励，提高该业务的经营效率，而且还
2、可以明显改善信息披露，增加股东价值。本文的研究结果对其他企业有借鉴作用。关键字：分拆上市 行为公司金融 TOMAbstract：This paper illustrates the underlining reasons and actual results of equity carve-out in the studies of corporate finance filed. On the basis of these studies, the paper illustrates the case of Tom Online in great depth. Tom Online was
3、carved out from parent group Tom Group and was listed on both HKGEM and NASDAQ in US. This paper covers the carve-out process, reasons and impacts to corporate development and market value.The analysis and studies of this paper approves the carve-out theories and actual results in the studies of cor
4、porate finance field. When a part of the company is hidden by the umbrella and this part of business is the “hot property”, to carve out it and make it public will bring a large amount of capital, give the incentives to the management team, increase the efficiency and improve the news flow process,
5、thus increasing shareholder value. The analysis and studies of this paper will provide experiences and thinking points for other corporate. Key words: Equity Carve-out Behavioral, Corporate Finance, Tom online1.1引言1.1.1 分拆上市概念及在成熟市场发展状况2004年3月10日，香港创业版第一家上市公司TOM集团将其子公司TOM在线进行分拆，在香港创业板和美国NASDAQ同时上市。这
6、一资本运作成为香港创业板首例在两个市场同时上市的企业。这种行为在内地和香港上市公司中产生了较强的反响。这是典型的股权切离。意思就是母公司通过公开市场发行子公司的股票而使子公司上市的过程。这个过程中，子公司成为新的法人实体，但母公司人仍然对子公司保有高度的控制权。为什么TOM集团要分拆TOM在线？分拆对公司发展带来怎样的影响？股票市场对分拆反应如何？从中我们可以得到哪些启示？本文将通过对该案例的分析，回答这些问题。分拆上市（carve-out）是一种特殊的IPO，通常具有以下特点：(1) 母公司为上市公司，分拆出部分资产后成立子公司，并将子公司也推行上市，但母子公司的股票交易市场可以不同，实际上
7、，多数时候子公司会选择在创业板上市。(2) 子公司上市后，母公司的持股比例虽然有所下降，但仍处于控股地位。分拆上市与资产剥离（divestiture或spin-off）的主要区别体现在母公司出让股权的比例上。在资产剥离中，母公司出让了其对子公司的全部权利，而在分拆上市中母公司只出让了部分权益，仍保留控股地位。分拆上市在西方成熟资本市场是司空见惯的行为。股权切离是获取低成本资金的一个极好的途径。当分拆出来的业务被埋没在母公司中，而市场对这种新模式追捧的时候，公司会采取股权切离的方式。这种方式不但能产生大量的资金，而且被切离出来的资产增加了股东的价值。1980年代，欧美股票市场已经出现，进入199
8、0年代，尤其是1990年代后半期，随着网络资产的“热卖”，美国股票市场更是出现了以“sell hot property”为特征的大量分拆上市行为。据统计，近几年在美国进行分拆上市的公司平均获得35%的市场溢价，有些公司分拆后子公司市值甚至超过了母公司市值，为此，西方经济学家们已发展出多套解释分拆上市溢价现象的理论，并试图通过大量实证统计结果来验证哪种理论具有更强的解释功能。本文第一部分将简要回顾、总结西方主流的分拆上市溢价理论，即价值发现理论、融资需求理论、产业聚焦理论、激励改善理论和治理结构优化理论，从而为我们针对TOM分拆上市行为的研究提供理论参考。1.1.2 本文研究内容本文首先综述会西
9、方分拆上市理论及实证研究成果，进而分析TOM集团分拆动因、成本、效果，比较了分拆前后的股权结构、经营业绩、股票市场表现，研究西方分拆理论在TOM分拆中的适用性。1.2分拆溢价主要理论假说及实证研究综述近年来，西方金融经济学家开始注意到成熟资本市场分拆上市（carve-out）的溢价反应现象。Miles和Woolri(2002)对19811994年期间185起股权分拆进行了统计分析，发现在母子公司处于不同行业的153起分拆中，母公司股票在公告分拆时平均获得2.1%的溢价（在1%置信区间上显著）；而母子公司处于同一行业的32起分拆中，母公司平均获得0.99%的溢价。分拆不仅带动母公司股价上扬，更重
10、要的是，分拆上市的子公司的价值大都得到股票市场充分肯定，不仅远超过其帐面值，甚至出现了子公司市值在短期内超过母公司市值的现象。表1-1 分拆上市前后市值比较子公司母公司发行日期保留股权比例子公司帐面值/母公司帐面值子公司市值/母公司市值（上市后一个月平均）TURFDLIA4/9/9974.8%41.4%1.364PFSWDZTK12/1/9980.1%11.8%1.017RETKHNCS11/17/9986.0%29.3%1.187UBIDMALL12/4/9880.1%12.3%1.299数据来源：Michael J. Schill and Chunsheng Zhou, 2001, Pri
11、cing an Emerging Industry: （Evidence from Internet Subsidiary Carve-outs）股权切离可以收到如此良好的效果，与交易自身为公司带来的正面效果是分不开的。这些效果主要体现在五个方面：价值发现、融资需求、战略聚集、激励改善和治理结构优化。1.2.1价值发现价值发现理论认为分拆本身并没有创造太大的经营价值，之所以会出现市场的溢价发应，尤其是子公司市值超过母公司市值的溢价现象，实际上是由于当母公司作为一个整体上市的时候，子公司的价值不能充分释放出来造成的。产生这种价值低估的原因有几方面：一 资本市场对母公司和子公司的商业模式和未来发展
12、评估不同，由于对子公司模式和预期认可，就给予高市赢率时，对母公司的模式和预期较子公司低，给予低市赢率，这两种不同收益特征的业务混在一起，其股票既不能很好的满足原母公司股东的投资偏好，有不能吸引外部潜在的投资人对子公司的投资偏好，从而导致了资产价值被低估的现象。另一个原因可能是由于子公司作为母公司的一个业务单元，信息披露不充分的结果，潜在投资者无法得到充分详尽的财务和业务信息，从而无法对公司的股票作出分析和判断。上述价值发现理论能够较好地解释九十年代后期网络资产高分拆溢价现象，这些分拆通常发生在处于传统行业的母公司和其风险投资进入的新兴行业子公司之间，投资人通常管理的基金中，对市场，行业，风险都
13、有明确规定。分拆的一个重要作用是为不同风险偏好的投资人提供更加细分的投资机会。Miller（1977，1995）和Schill、Zhou（2000）指出投资人实际上是有风险偏好分类的，而分拆的一个重要作用就是为不同风险偏好的投资人提供了一个更加纯粹的投资机会（pure bet），从而可以更好地迎合股东的偏好，充分释放资产的市场价值。根据这一理论，西方金融界提出要“Unlock the value hidden under the organizational umbrella and get them to the sunlight”的主张。这也是90年代后期美国热电子公司（Thermo el
14、ectron）、AT&T、3Com、Du Pont等一批公司抓住信息高科技资产被市场高估的时机纷纷将其部分网络资产分拆上市的重要原因。1.2.2融资需求分拆上市可以从两个途径满足企业的融资需求：一方面，从母公司角度看，通过分拆出让股权可以获得大量IPO现金。Eric A. Powers（2001）对81年到96年的181起分拆上市进行统计分析，发现在这段时间平均每起分拆可募集资金1.43亿美元，如扣除各种发行费用，仍可获得1.25亿美元的净融资，其中73.7%归母公司使用；此外，通过回归Eric还发现，母公司的资产流动性与其分拆上市的股权出让比例成反比，即，分拆前母公司的现金流越紧张，其分拆出
15、让的子公司股权比例就越高。由此，Eric得出改善母公司的资产流动性是分拆上市的一个重要动因。而Allen、McConnell（1998）也阐述了关于“发行收益归还母公司能够产生更强烈的正面反应”的观点。而另一方面，从分拆子公司角度看，Nanda（1991）指出分拆上市为子公司打开了从资本市场直接融资的渠道，从而可以更好地满足其项目投资需求；Schipper、Smith（1986）的研究结果也显示如果发行收益被留存在子公司，用于新项目投资或升级现有项目，会产生正面的市场反应（这与Allen、McConnell等人的研究结果相矛盾）。在Eric的统计中我们也可以观测到，尽管在美国分拆上市的大部分I
16、PO现金都被母公司收走，但仍有10%用于降低分拆子公司的负债，11.9%用于分拆子公司的收购或其他资本支出项目，4.4%用于子公司的日常运营，因此，分拆上市确实也在一定程度上解决了子公司的融资问题。在Nanda、Miller、Eric等人试图从资本市场上找到分拆溢价的理论解释的同时，Schipper、Smith等人则从另一个角度公司内部的经营绩效改善方面来解释这种溢价现象，由此产生了战略聚焦（Pure Play）、激励改善和治理结构优化等一系列分拆溢价理论。而西方的实证统计也显示确实有相当一批公司分拆后业绩得到了较明显的改善，但这种改善更多地体现在子公司身上，而母公司如果扣除由于子公司快速成长所带来的贡献的话，增长幅度较小，相当一部分企业成长速度甚至低于行业中间水平。Hul
