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1、备兑权证发行人风险管理课题研究人：姚兴涛、童威、林琳报送单位：上海证券有限责任公司内容提要本报告以备兑权证发行人的盈利方式和计算公式为基础，解析发行人在备兑权证业务过程中面临的风险，认为备兑权证发行人的主要风险包括市场风险、操作风险、流动性风险、法律风险，其中市场风险和操作风险是持续性风险管理的重点，且流动性风险和法律风险可以通过专业人员的选聘加以管理，从而归结为对关键人物操作风险的管理。本报告介绍了备兑权证发行人市场风险的来源和风险管理方法，并给出风险管理策略的实证说明，分析不同市场风险管理策略的优缺点。报告总结出备兑权证发行人在选择市场风险管理策略时应考虑自身对标的资产走势的判断能力、成本
2、收益状况、资金占用对发行人流动性的影响及机会成本、风险再评估等多方面因素。报告通过对备兑权证发行业务过程的分解，分析不同业务阶段存在的各类操作风险。认为备兑权证发行人三个主要业务阶段设计发行阶段、销售管理阶段、到期结算阶段操作风险的主要类型包括关键人物的能力、系统平台风险、员工失误与欺诈、模型风险等，并从更全面的视角提出对操作风险的管理需要企业全面风险管理的到位，包括人力资源风险管理、内部控制制度建设、审计监察、风险文化、信息系统建设的完善等等。目前，VaR方法已经成为全球最系统、被最广泛运用的风险管理方法。本报告在介绍VaR基本方法的基础上，开创性地提出备兑权证发行人在应用VaR进行风险识别
3、和管理时应采用的基本方法（Delta-Gamma方法）、工作流程和参数选择。结合我国市场的实际情况，对VaR方法引入到备兑权证业务给出了具有操作性的阶段性建议，并用实证对所建议的VaR方案给出了具体运用方案。最后，文章再度重申本文对于数量方法的推崇源自于我国金融机构风险管理方面数量技术的匮乏，真正含义的风险控制应当是数量技术、制度约束和文化熏陶的合集。同时，金融机构对于备兑权证风险的管理不应当与其他业务相隔离，从单个业务的风险管理上升到一体化风险管理才是金融机构风险管理的最终目标。目 录1、备兑权证发行人的风险解析1.1 备兑权证发行人面临的风险1.2 备兑权证发行人带给市场的风险2、备兑权证
4、发行人风险管理2.1 市场风险的管理2.2 操作风险的管理2.3 风险的一体化管理ERM3、模拟发行人市场风险管理的实证检验3.1 与标的资产进行Delta对冲3.2 用期货进行套期保值3.3 与其他选择权品种的组合策略4、VaR在备兑权证发行人风险管理中的应用4.1 VaR方法介绍4.2 备兑权证的VaR计算方法4.3 VaR方法在国际金融机构的应用4.4 VaR方法在我国市场的应用建议4.5 VaR方法案例模拟5、结束语1备兑权证发行人本文所称备兑权证为由标的资产发行人以外的金融机构发行的权证。从而，本文所称备兑权证发行人，系发行备兑权证的金融机构。的风险解析巴塞尔银行监管委员会（1994
5、，衍生产品风险管理指南）把衍生品的风险类型归为五类：市场风险（Market Risk)、信用风险（Credit Risk）、流动性风险(Liquidity Risk)、操作风险(Operational Risk)、法律风险(Law Risk)。这一风险分类方式得到了最广泛的认同。具体而言：市场风险，是指因标的资产（如利率、汇率、股票指数、商品等）市场价格波动而导致金融衍生工具价格变动的不确定性。信用风险，是指衍生工具合约的一方违约所引起的风险，包括在贷款、掉期、期权交易及结算过程中，因交易对手不能或不愿履行合约承诺而遭受的潜在损失。流动性风险，指衍生工具持有者不能以合理的价格迅速地卖出或将该工
6、具转手而导致损失的可能性，包括不能对头寸进行冲抵或套期保值的风险。操作风险，指在金融衍生交易和结算中，由于内部控制系统不完善或缺乏必要的后台技术支持而导致的风险。法律风险，指由于衍生合约在法律上无效、合约内容不符合法律的规定，或者由于税制、破产制度的改变等法律上的原因，给衍生工具交易者带来损失的可能性。.1 备兑权证发行人面临的风险备兑权证发行人面临的风险指备兑权证发行人在备兑权证设计、发行和运作的过程中遭遇到的风险。备兑权证发行人风险管理本文所称风险管理指金融机构自发进行的，为最大限度的减少作为备兑权证的发行人而产生的经济损失，所采取的风险识别、评估和控制的行为全过程。同时本文所称备兑权证发
7、行人的风险管理，并非风险一体化管理的概念，而是指备兑权证发行人为防范所发行的备兑权证给自身带来的经营风险而采取的风险识别、评估和控制行为，不包括备兑权证发行人在经营备兑权证业务以外的风险，也不包括备兑权证发行人作为二级市场投资者买卖他人发行的备兑权证而导致的风险。是与发行备兑权证的损益密切相关的概念。备兑权证发行人风险源自于发行人从备兑权证发行中损益的波动性，备兑权证发行人的风险管理目标是将备兑权证发行活动引起的损失限制在可控范围内。反过来，风险管理措施的选择和实施，又会影响到发行备兑权证的损益。发行备兑权证以认购权证为例，认沽权证可依此类推。的市场损益可以表示为：其中：Revenue是发行备
8、兑权证所产生损益的现值 W0是备兑权证的发行价格 PT是备兑权证到期时标的资产价格 X是备兑权证的执行价格 R是市场利率 T是发行到行权的期间 Ct是备兑权证存续期内发行人承担的发行费用，为维护备兑权证的流动性、对冲相应风险而导致的损失等发行人发行备兑权证包括两方面的成本，固定成本和营运成本。固定成本主要是上市费、牌照费、律师费和印刷费等，营运成本则主要是对冲成本。从公式解析看，备兑权证发行人面临的风险主要体现在：流动性风险、市场风险，另外操作风险和法律风险在任何金融活动中都一般性的存在。市场风险。备兑权证发行人在获得权证发行费之后，承担了行权期按照执行价格给付标的资产的义务。权证投资人是否行
9、使自己的权利，以及发行人履行义务需要支付的成本（或者机会成本）都依赖于标的资产价格的变动。流动性风险。备兑权证发行人往往需要对已发行的备兑权证进行担保金调整以及对冲管理，是否能够及时、低成本的在市场中获得足够的标的资产完成保证金调整和对冲管理的目标成为一个非常关键的问题。发行人因此面临着标的资产的流动性风险。备兑权证发行人有维护所发行权证的流动性的义务，但备兑权证发行人为维护流动性而发生的主动或者被动投资行为导致的风险，不在本文界定的发行人风险范围之内。操作风险。内控系统不健全和后台支持不完善带来的操作风险几乎渗透于金融机构的所有业务过程中，此处不作赘述。法律风险。备兑权证发行人设计的权证不能
10、得到管理者的认可，或者市场制度、规则的转变带来的损失可能。由于备兑权证是给于对方选择权，因此违约风险是单边的，备兑权证的发行人仅有履约的义务，因此发行人可能发生风险，而不会面临违约风险。从风险控制的角度，以上所述的备兑权证发行人面临的风险又有所不同：流动性风险在备兑权证发行人可控范围之外；市场风险和操作风险属于持续性风险；法律风险则属于离散性风险，并且也一定程度上处于发行人可控范围之外。由此，备兑权证发行人风险管理的重点在于识别、评估和控制备兑权证带来的市场风险和操作风险。.2 备兑权证发行人带给市场的风险备兑权证发行人作为一个市场主体，在承担风险为市场提供交易/投资产品的同时，也不可避免的会
11、给市场带来一定的风险。其中，最主要的风险就是信用风险和市场风险。信用风险。客观条件可能造成备兑权证发行人违约。经营危机和流动性问题是两种最典型的代表。备兑权证发行人作为市场主体，承担着经营风险，经营危机可能造成发行人丧失履行给付标的资产义务的能力。标的资产缺乏流动性也会影响发行人履行给付义务。市场风险。市场往往是信息不对称的，备兑权证发行人具有的信息、资金优势使其有干扰标的资产或者备兑权证价格走势的冲动，以降低损失、提高盈利。发行人存在的这种道德风险可能引发市场价格的异常波动。由于监管部门往往对备兑权证发行人的信用风险和干扰市场价格的风险设定市场准入和持续性监管方面的限制，为维护业务发展的可持
12、续性，发行人需要克制利用虚假信用信息和资金优势获取超市场收益的冲动，并通过有效的内部控制，使严格控制对外部造成信用风险和干扰市场风险的管理思路贯彻到业务流程之中。备兑权证发行人风险管理.1 市场风险的管理.1.1 风险识别权证的定价方法最常用的是B-S模型： 其中W为权证价格 P为标的资产价格 X为执行价格 T为权证存续时间为标的资产收益率的波动率 R为市场利率根据泰勒展开式（Taylor Expansion），备兑权证价格的波动可以用风险因子的全微分方程给予很好的解释。标的资产价格P、标的资产收益率波动、距离到期日的时间t、市场利率R是权证市场风险的来源。作为惯例，希腊字母、成为识别和刻画金
13、融衍生品对风险因子的暴露程度的重要方式。其中，、分别代表金融衍生品价格变动对标的资产价格的一阶、二阶变动的敏感性；、分别代表金融衍生品价格变动对剩余时间变动、市场利率变动、标的资产价格波动变化的敏感性。这一惯例同样被广泛的应用于备兑权证的风险识别和刻画。值得关注的是，对于不同的风险来源，权证发行人采取的风险处置措施是不同的，对于利率只能风险接受或者风险回避，距离到期日的时间可以通过产品设计进行管理，而备兑权证发行人市场风险的日常测度和管理主要集中于标的资产价格及其波动。.1.2 风险管理风险分散和套期保值是金融机构管理市场风险的主要手段。风险分散遵循的基本理念是“不把鸡蛋放在同一个篮子里”，主
14、要方法是通过分散投资降低对风险因子的组合暴露水平。风险分散依据的理论是马柯威兹的资本资产定价模型（CAPM）。套期保值的主要方法是寻找能够复制目标投资标的未来现金流、且相对目标投资标的存在价格错定的套保/对冲投资标的，通过对目标投资标的和套保/对冲投资标的的相反操作达到降低风险暴露获取较稳定投资利润的目的。对于备兑权证发行人来说，套期保值理论是更加有效的风险管理依据。最主要的手段包括：对冲管理和以到期资产匹配为目标的套期保值组合管理。第一，Delta对冲Delta对冲是一种使套期保值组合的Delta值为零的风险管理手段，当标的资产发生较小幅度波动时，套期保值组合不会发生盈亏。由于对标的资产的一
15、阶敏感性对期权价格的变动具有决定性的影响，因此通过Delta对冲来降低对市场风险的暴露一致被认为是权证风险管理的最重要手段。Delta对冲理论也经历了一个发展的过程。首先出现的Delta中性策略，即基于完美市场的假定，保持投资组合的零Delta，实现对线形市场风险的完全回避。很快，实际市场环境中交易成本的存在、连续避险的不可能使Delta中性策略受到了挑战。Leland（1985）给出了存在交易成本条件下的避险策略Delta区间避险策略，该策略不要求保持零Delta，只要保持Delta在预定的范围内，为改善交易成本与风险控制之间的矛盾提供了有利的思路。Whalley和Wilmott（1999）进一步发展了期权风险管理的效用最大化策略，提出了期权优化对冲方法，即标的资产的头寸保持在Delta-Bt，Delta+Bt内，并给出了避险带宽度的计算公式：其中：Bt为避险带宽度 K为交易成本费率 为操作者的风险厌恶系数 Pt为标的资产价格 R为无风险利率 T为到期日 t为当前日第二，Delta-Gamma
