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1、南方证券股份有限公司上市公司有色金属：电解铝包头铝业行业周期底部与独特的产品凸显投资价值 2005年4月5日盈利预测：主营收入(百万元)增长率（%）净利润(百万元)增长率（%）主营利润率（%）EPS2004A352945.589.58-309.690.2082005E35639.63130.145.2312.550.3022006E470331.917836.812.270.4132007E569020.9821621.312.620.502投资要点：l 综合各种估值方法对公司进行估值，预计公司股票询价价格区间在3.6-4.1元之间；l 中国1978年电解铝表观消费量为44.7万吨，而2004
2、年电解铝表观消费量为602万吨，26年增长了13.5倍，年平均增长率47.95%;l 电解铝行业作为宏观调控的主要对象，受氧化铝价格上涨和电价上涨的影响，行业整体盈利水平较差；但我们认为目前是电解铝行业周期性的谷底，2005年除了电价有可能继续上调、人民币可能升值外，不会再有其他不利消息。而我们预测未来几年铝价会继续上涨，而原材料价格、能源价格会逐步下跌，整个行业的经营状况会显著改善；l 和其他电解铝公司相比，公司的核心竞争力在于独特的产品结构。公司充分利用其技术优势和市场优势，已经成为中国最大的稀土铝及应用合金生产基地。截至2004年12月末，稀土铝、合金铝产品产量占公司总产量的62%；目前
3、，该比例已达到73%。l 公司业绩对电解铝行业的周期性波动非常敏感，对电解铝周期的判断至关重要，建议投资者注意风险近5年来电解铝行业和上证综指收益率比较资料来源：南方证券研究所目录结论与投资建议 3第一部分 公司概况 5第二部分 行业分析 6第三部分 经营分析 19第四部分 财务分析与预测 25第五部分 估值分析与投资策略 28风险提示 32表格表1：包头铝业发行前前十大股东 5表2：主要经营性资产 5表3：主要产品产量 5表4：主要产品用途 6表5：全球电解铝表观消费量 7表6：美国人均GDP与人均表观消费量的关系 8表7：我国电解铝电耗情况 11表8：我国电解铝产能规模情况 11表9：某电
4、解铝厂建设投资成本 11表10：国外部分电解铝厂建设投资成本 12表11：我国铝及铝合金进出口状况 12表12：国内电解铝公司产量排名 13表13：国内典型电解铝厂制造成本构成 14表14：1995年以来我国氧化铝进口量及总供应量 14表15：我国氧化铝价格 14表16：调整前国内电解铝公司用电价格（2001年） 15表17：2004年电价调整后各电网大工业用电价格 16表18：2002年1月至2005年2月各金属品种价格涨幅 18表19：主要产品销售额 20表20：公司与同类公司对比 21表21：本次发行募集资金投向及使用计划一览表 24表22：公司与同类公司2004年财务指标 25表23：
5、公司近三年财务指标 26表24：公司与同类公司2004年财务指标 26表25：公司未来三年产量及氧化铝、耗电量假设 27表26：公司主要产品及氧化铝、耗电价格假设 27表27：公司未来三年盈利预测 27表28：对电解铝价格的敏感性分析 28表29：对氧化铝价格的敏感性分析 28表30：对电价的敏感性分析 28表31：电解铝上市公司主要指标 29表32：包头铝业定价基础数据 29表33：包头铝业相对估值计算 29表34：包头铝业自由现金流估值 30表35：对贴现率的敏感性分析 30表36：包头铝业现金股利贴现估值 31表37：对贴现率的敏感性分析 31插图图1：中国铝表观消费量曲线 6图2：每万
6、元实际GDP所消耗电解铝量 7图3：美国1900-2002年电解铝人均表观消费量 8 图4：国内电解铝消费结构的变化 10图5：国内电解铝产量 10图6：2003年我国铝及铝合金出口地区分布 13图7：伦敦金属交易所三个月期铝月均价走势 17图8：上海期货交易所三个月期铝月均价走势 17图9：电解铝价格与美元汇率走势比较 18图10：上海期货交易所和伦敦金属交易所电解铝价格比值走势 19结论与投资建议1、结论：按相对估值法估值，公司股票未来合理价格在3.91元左右；按自由现金流贴现估值，公司股票未来合理价格在4.15元左右；按现金股利贴现估值，公司股票未来合理价格在3.7元左右。综上所述，我们
7、预计包头铝业市场价格区间定位在3.6-4.1元之间。2、投资要点：l 业绩预计:2005年EPS0.302元左右，同比增长45.2%，2006年EPS在0.413元左右；2007年EPS在0.502元左右。l 中国1978年电解铝表观消费量为44.7万吨，而2004年电解铝表观消费量为602万吨，26年增长了13.8倍，年平均增长率49.38%。需求高速增长的主要原因是：（1） 宏观经济和固定资产投资的高速增长。统计显示，我国实际GDP每增长1%，电解铝表观消费量增加1.187%；而固定资产投资每增长1%，电解铝表观消费量增加0.5104%；（2） 依照美国的经验，人均GDP1000美元是电解
8、铝消费的拐点，当人均GDP达到1000美元时，人均电解铝消费量高速增长。我国目前正处于人均GDP1000美元的阶段；（3） 1985年，我国电解铝的消费行业主要是电力和机械，两者合计比例达到54%，而到2002年，主要行业已经变更为建筑、交通运输、包装和电力，四者合计比例达到73%。因此可以说近年来国内房地产、汽车和大规模电力投资拉动了电解铝消费的高速增长。l 中国1992年电解铝产量突破100万吨，而2004年电解铝产量达到683.7万吨，尤其从2000年开始，产量每年递增100万吨。产量高速增长的原因在于：（1） 国内电解铝行业技术升级，由自焙槽改为大型预焙槽带来产能规模的扩大。以前国内普遍采用的电流强度为60KA的自焙槽的产能规模为3万吨/年；随着
