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1、集合信托预期收益率与宏观经济的动态关系探讨随着大资管时代的到来，更多金融机构能够效仿信托公司通过资产的跨市场配置进而获得较高收益的基础，集合信托高定价优势逐步消失，下面是小编搜集整理的一篇探究集合信托预期收益率与宏观经济动态关系的论文范文，欢迎阅读查看。近年来，我国信托业发展较快，截至2014年2季度末信托资产规模已经突破12万亿元。信托作为高端理财产品逐步为社会所认识和接受，尤其是其较高的收益率，更是其他理财产品所不及。然而，集合信托预期收益率是如何确定的?它与宏观经济有怎样的动态关系?这些问题并没有得到很好的研究和解释。本文基于向量自回归模型(VectorAutoregression，VA
2、R)研究集合信托预期收益率与宏观经济之间的动态关系，深入剖析集合信托定价机制，分析宏观经济波动对集合信托预期收益率的影响。一、集合信托定价理论分析和文献综述我国信托行业快速发展，信托资产管理规模已突破10万亿元，稳居金融行业第二大部门的位置，显着的产品定价优势成为推动信托业快速发展的重要因素。集合信托定价受到多种因素影响，诸如资金成本、管理费用、风险成本、信托公司目标收益、信托项目收益水平等等。一般而言，集合信托定价通常采用成本加成法，并参照同业水平，确定最终定价策略。由于集合信托的资金端和项目端两端在外，定价能够及时反映市场资金供求变化，积极推动了我国利率市场化进程。然而，集合信托定价依然而
3、存在三个问题，其一，定价中各成本要素量化性和精确性不够，导致定价差异性和准确性存在一定问题;其二，定价策略过于单一，并不考虑客户可能存在的其他收益贡献;其三，定价策略存在失衡，即目前刚性兑付背景下，实质是信托公司提供了隐性担保，然而在实际定价中，信托公司并没有有效将其考虑到定价过程中，投资者基本不承担风险，享受固定收益，而其获得的收益中仍包括较高的风险成本，造成风险收益不匹配。总之，集合信托定价模式和策略有待优化。宏观经济因素是集合信托定价需要重点考虑的因素，主要通过资金端、项目端两个方面影响集合信托预期收益率。从资金端看，宏观经济对于资金成本影响较为显着，通货膨胀将会降低实际收益率，因而随着
4、通货膨胀水平的升高，投资者对于收益率水平的要求会更高，2008年2月份CPI曾高达8.7%，同年1月份的集合信托预期收益率也处于10.09%的高位。资金市场价格将影响集合信托资金成本，在多种理财产品市场竞争下，信托定价更需密切关注资金市场变动。货币政策作为宏观经济调控的重要手段，既会影响到CPI也会影响到资金市场价格，诸如央行上调基准利率，将会提高集合信托产品的定价。从项目端看，宏观经济周期性波动不仅会影响到投融资市场供求平衡的变化，也会影响到实体经济的信用风险，进而影响集合信托的风险成本，尤其是一些具有强周期特征的行业领域，诸如房地产、有色金属、煤炭等，这些成本都将在集合信托预期收益率中得到
5、体现，通过提高风险承担补偿达到吸引投资者的目的。一般而言，当宏观经济处于繁荣时期，企业违约率较低，但其倾向于过渡承担风险;当宏观经济处于衰退期时，企业前期所承担的风险无法消化，违约率会大幅上升。新巴塞尔资本协议明确要求银行估算违约概率时要考虑宏观经济条件，并对进行信用风险压力测试。我国房地产信托一直是信托行业重点领域，然而近年房地产一直受到国家宏观调控，行业政策风险较大，因而房地产融资的利率较高，房地产信托的预期收益率也远高于其他行业或者领域。宏观经济还将影响信托项目可获得收益水平，进而形成与其相匹配的预期收益率。宏观经济与集合信托定价这种传导机制为进一步研究二者之间的动态关系奠定了基础。然而
6、，目前我国研究文献对于二者之间的动态关系研究较少。李志学、何文、张雷(2006)利用2004年和2005年数据研究了集合资金信托预期收益率影响因素，认为集合信托定价已经包含了信托期限、发行规模、发行地区、资金运用方式等因素，这些因素都显着影响集合信托预期收益率。不过，该研究主要局限在集合信托定价的微观层次，并没有涉及宏观因素对于信托定价的影响机制和方式。徐雄斌(2008)认为，信托预期收益率受到信托资金运用收益率、信托报酬率、信托发行和管理费用等因素影响，信托产品收益率最终决定因素是风险因素，因而其定价就是对风险因素进行度量。该研究同样没有考虑宏观经济因素对于信托预期收益率的影响。邓旭升、肖继
7、五(2012年)利用SVAR-GARCH-M模型研究发现，我国集合信托预期收益率是以债券回购利率为基准，并随国内价格水平的上升而进行调整。该研究集中讨论了宏观经济因素对集合信托定价的影响，然而SVAR模型构建的经济理论基础并不明确，而且实证研究所使用的宏观经济变量也有必要进一步优化。综上所述，集合信托预期收益率与宏观经济的动态关系研究仍不充分，有必要继续深入分析，有利于提高信托定价的精确性。二、VAR模型实证研究数据分析和检验VAR模型实证研究研究之前，需要对数据样本进行稳定性检验、协整检验和因果检验，确保VAR模型的合理性和稳健性。(一)数据来源及稳定性检验。本文实证研究选取了2007年1月
8、至2014年5月的集合信托预期收益率(TR)、规模以上工业增加值增速(GY)、通货膨胀(CPI)、银行间市场债券质押式回购加权平均收益率(YH)、1年期国债收益率(GZ)、1年期贷款基准利率(DK)6个月度数据序列，利用EVIEWS6.0进行数据处理和模型计量。虽然工业增加值只是国民经济的重要组成部分，不过由于我国经济增长依然较为依赖工业，工业增长能够较好的代表经济增长周期，同时也代表实体经济融资需求的变动。通货膨胀影响真实利率水平，一般情况下，通货膨胀越高，投资者所要求的收益率会越高。银行间市场债券质押式回购加权平均收益率主要反映短期资金市场价格水平，而1年期国债收益率则反映中期资金市场的价
9、格水平;1年期贷款基准利率反映了货币政策的走向，其越低，说明货币政策越趋向宽松;越高，说明货币政策越趋向从紧。上述数据中，TR来源于用益信托工作室，是各类集合信托预期收益率的平均水平;工业增加值增速、通货膨胀数据来源于统计局;银行间市场债券质押式回购加权平均收益率、1年期贷款基准利率来源于中国人民银行网站;1年期国债收益率来源于中国债券信息网。VAR模型建模要求所有数据变量具有平稳性，同时也为了避免伪回归，需要对模型所涉及的数据指标进行单位根检验，本文采用Dickey和Fuller(1981)提出的ADF方法进行变量单位根检验。单位根检验结果表明，所有数据变量在水平值条件下均存在单位根，不稳定
10、;数据变量的一阶差分序列在1%的显着性水平下均不存在单位根，为稳定时间序列。这说明所有数据变量都是一阶单整时间序列，可进行VAR模型实证研究。(二)Johansen协整关系检验。本文利用Johansen极大似然值协整关系检验法，验证集合信托预期收益率与其他宏观经济变量之间是否存在长期关系。协整关系检验结果显示，在5%的显着性水平下，数据指标间存在2个协整关系。其中将集合信托预期收益率指标的系数标准化后，协整关系表达式为：从协整关系式可以看出，集合信托预期收益率与各宏观经济变量的协整关系符合理论分析，均为正向相关。各宏观经济变量中，1年期国债收益率、CPI对于集合信托预期收益率的系数较大，对集合
11、信托定价影响较高;1年期贷款基准利率的系数最小，这说明官定利率无法有效反映社会实际资金供需状态，对于集合信托定价的参考价值并不是很大，也意味着我国加快推动利率市场化的紧迫性。(三)格兰杰因果检验。协整关系检验无法理解各变量的之间的相互作用关系，还需要进行格兰杰因果检验，确定宏观经济变量与集合信托预期收益率之间的相互作用机制。从格兰杰因果检验结果可以看出：1.工业增加值增速与集合信托预期收益率之间存在双向因果关系。这与相关金融理论相一致，经济增长周期的波动将会对融资需求和企业信用风险产生深刻影响，进而带动集合信托预期收益率的波动，同时集合信托定价的波动将会影响企业融资成本，进而影响企业投资热情，
12、对实体经济产生作用。二者走势具有同向性，表明集合信托定价具有顺周期性。2.CPI是集合信托预期收益率的格兰杰原因。CPI对于集合信托定价的影响主要体现在，通货膨胀势必影响到投资者实际收益水平，因而集合信托定价要跟随CPI的走势同向波动。不过，集合信托预期收益率并不是CPI的格兰杰原因，这主要在于我国通货膨胀主要受到食品价格波动，食品价格波动与供需关系的关系更大，资金成本的影响并不显着。3.1年期国债收益率是集合信托预期收益率的格兰杰原因。1年期国债收益率主要代表了中期资金价格的走势，能够反映中期资金供需关系和价格水平。集合信托期限主要集中于中期，其定价必然密切关注资金市场价格水平的走势，制定具
13、有市场竞争力的收益率水平。集合信托预期收益率并不是1年期国债收益率的格兰杰原因，这缘于集合信托对于中期资金市场供求关系影响较小。4.银行间市场债券质押式回购加权平均收益率是集合信托预期收益率的格兰杰原因。银行间市场债券质押回购加权平均收益率代表了短期资金市场的价格走势，反映了短期社会流动性水平和资金供求状况，其走势也会影响到集合信托资金成本。不过，集合信托预期收益率同样不是银行间市场债券质押回购加权平均收益率的格兰杰原因，集合信托对于短期资金市场的影响同样不显着。5.1年期贷款基准利率是集合信托预期收益率的格兰杰原因。1年期贷款基准利率作为重要的价格型货币政策工具，既会影响到集合信托资金成本，
14、同时货币政策的变动也会影响到经济增长周期的走势，进而改变集合信托的风险成本，最终作用于集合信托预期收益率。货币政策主要由央行主导，集合信托难以影响央行货币政策决策，因而不会成为1年期贷款基准利率的格兰杰原因。三、VAR模型实证研究结果分析(一)VAR模型回归结果分析。VAR模型对于相互联系的时间序列变量系统是有效的预测模型，同时VAR模型也被频繁地用于分析不同类型的随机误差项对系统变量的动态影响，VAR(p)模型的数学表达式为：VAR模型滞后阶数的确定主要根据EVIEWS6.0所提供的似然比检验统计量(LR)、最终预测误差(FPE)、AIC信息准则、SC信息准则和HQ信息准则等标准进行筛选。实
15、证结果显示，有一半以上准则选择的滞后阶数为2阶，因此本文VAR模型的滞后阶数确定为2阶。VAR模型回归结果显示，R2为0.8445，模型归回效果较好，各变量能够较好地解释集合信托预期收益率的变动情况，Akaike信息准则和Shwartz信息准则分别为1.2826和1.6669，对数似然值为-38.9451。总体看，VAR模型回归效果较好，建模具有合理性和科学性。(二)脉冲响应分析。本文通过脉冲响应分析集合信托预期收益率与宏观经济变量的动态关系。工业增加值增速的正向冲击将使集合信托预期收益率在第2期上升，在第5期达到最大值，为0.085，之后开始逐步减弱，并在第21期脉冲响应由正转负，长期看工业增加值增速对于集合信托预期收益率有正向效应。CPI一个标准差的扰动在本期对集合信托预期收益率没有影响，其在第2期开始上升，并且脉冲效应不断增大至0.16，之后逐渐减小，CPI对于集合信托预期收益率具有长期、显着的正向效应。1单位1年期国债收益率的正向冲击将在第2期引起集合信托预期收益率上升0.13，在第6期冲击效应达到最大值后缓慢下降，对于集合信托定价具有长期、持久的正向效应。银行间市场债券质押式回购加权平均收益率一个标准差的正向冲击将会在第2期开始引起集合信托预期收
