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1、铜贸易套利与价差套利投资机会分析,2010年1月21日,一、铜进口贸易套利机会与境外远期人民币NDF套期保值操作,1、铜贸易套利机会自2009年12月25日以来开始出现，2010年1月21日进口套利理论盈利达到约1500元，最佳进口贸易套利机会正在持续中。具体套利操作如下： （1）从境内或香港的银行借入美元，实施铜进口流程； （2）为规避美元上涨风险，在香港人民币远期汇率NDF市场买 入美元远期合约（目前的最佳选择），或者在国内银行买入远期汇率合约； NDF (Non-deliverable Forwards)，即无本金交割远期外汇交易，主要用于实行外汇管制国家的货币，目前亚洲地区的人民币、韩
2、元、新台币等货币的非交割远期交易相当活跃。无本金交割远期外汇交易由银行充当中介机构，供求双方基于对汇率看法（或目的）的不同，签订非交割远期交易合约，该合约确定远期汇率，合约到期时只需将该汇率与实际汇率差额进行交割清算，结算的货币是自由兑换货币（一般为美元），无需对NDF的本金（受限制货币）进行交割。NDF的期限一般在数月至数年之间，主要交易品种是一年期和一年以下的品种，超过一年的合约一般交易不够活跃。,一、铜进口贸易套利机会与境外远期人民币NDF套期保值操作,2、成本较低的美元融资成本和人民币NDF市场提供的很好的套期保值汇率价格使目前的铜贸易套利投资机会处于最佳水平。 按照近期的12月期人民
3、币NDF汇率水平，约有3%上下的套期保值盈利空间（即按当前的人民币外汇牌价卖出美元（相当于借入美元），然后在NDF市场的12月期买入美元，这个交易盈利约3%上下），这个盈利空间可使美元融资成本降到零以下。,铜贸易套利机会出现且持续：自2009年12月25日以来开始出现，2010年1月正价差有扩大趋势，1月21日进口盈利达到约1500元，最佳进口贸易套利机会正在持续中。下图时间截止2010年1月22日。,人民币/美元汇率风险的管理：在香港人民币NDF市场买入美元远期合约，或在国内远期外汇市场买入美元远期合约，但从套期保值效果看，通过境外人民币NDF市场的收益高于国内远期外汇市场。下图为NDF市场
4、的套期保值收益，近期在3%上下波动,人民币/美元汇率风险的管理：在国内远期外汇市场买入美元远期合约进行套期保值也可行，只是套期保值收益率低于NDF市场。下图为国内银行人民币12月远期美元合约的套期保值收益图：近期在1%-2%上下波动。,人民币/美元汇率风险的管理：在香港人民币NDF市场买入美元远期合约与在国内远期外汇市场买入美元远期合约进行套期保值的收益率差额，从下图看，通过境外人民币NDF市场的套期保值收益高于国内远期外汇市场约1%-2%。,铜进口贸易套利结合利用境外人民币NDF市场套期保值操作的优势：,1、获取把握到的国外与国内铜价差的套利盈利空间； 2、充分利用了目前美元低成本融资机会；
5、 3、充分利用人民币升值预期带来的汇率风险管理的套期保值收益，相当于在境外人民币NDF市场做了一次套利交易（按照近期的汇率价格计算，可获得约3%上下的收益）。 因此，近期出现的铜贸易套利投资机会具有很好的安全盈利空间，可充分利用目前市场上出现的诸多有利条件。,二、LME与上海期铜的价差套利机会分析,具体操作方案： 1、在进口套利盈利空间达到1500-2000元以上时，分步实施铜价差套利方案：买入LME铜，抛出上海3月期或4月期铜（看哪个月份成交最活跃）。从历史数据看，进口盈利空间可高达4000-5000元，因此，可根据市场情况分步实施。 2、使用的财务杠杆在5倍上下，即使用50%-60%的保证
6、金。 3、目标空间：进口亏损在2000元-3000元时平仓。 4、如果能够顺利实施该方案，预计收益率在20%-30%之间。,三、LME与上海期铜的价差套利的可行性分析,1、从历史经验数据来看，国内铜在每年的大部分时间里（70%-80%）都低于LME铜价，因国内庞大的铜生产和加工能力，铜出口的限制政策及贸易套利的进口因素，使国内铜价低于LME铜价成为常态，而目前出现的国内铜价高于LME铜价的情况一般持续时间不长； 2、国内规模较大的铜进口套利的力量和随着目前铜进口套利的持续，会导致LME铜市上涨动力（LME库存减少）高于国内（供应增加），两个市场的价差会逐步缩小，重新回到负价差状态。 3、目前国
7、内的通货膨胀压力高于境外，这可从近期我国央行的紧缩政策而美国和欧洲均未改变宽松的货币政策，这种内紧外松的政策格局也决定了目前的境内外铜正价差不会持续太久。,从历史经验数据来看，国内铜在每年的大部分时间里（70%-80%）都低于LME铜价，因国内庞大的铜生产和加工能力，铜出口的限制政策及贸易套利的进口因素，使国内铜价低于LME铜价成为常态，而目前出现的国内铜价高于LME铜价的情况一般持续时间不长；,在2009年：因国储和地方储备铜的救市政策，在3月-5月期间出现过正价差，引发规模性进口套利，随后价差一直在（-1000）-（-3000）元上下波动，直到最近又出现套利机会。,2008年：在大部分的时
8、间里，上海与LME的铜价差基本处于负价差状态。,2007年：只是在年初的1-3月间出现正价差，随后大部分时间处于负价差状态，预计今年的价差走势将与2007年相似。,2006年上海与LME铜的价差大部分时间处于负价差状态，只是在年末才间断出现正价差。,基本结论,从2006年-2009年的上海与LME铜价差来看，一般在每年年末和年初的几个月里，出现正价差的概率较高，在其余的大部分时间里处于负价差状态。 从这些历史数据来看，在正价差处于1500-2000元以上时，买LME和抛上海铜的价差套利是一种安全性较高的套利模式。,上海铜价与LME铜价的价差（1998.01-2007.03）:进出口与价差，图表
9、显示，在1998-2004期间，贸易套利机会频繁，2005年以后相对少，由于大量套利资金的存在，每次套利机会都产生大量的进口，需要较长时间消化。,人民币NDF市场的概况,人民币NDF市场始于1996年6月，在新加坡开始交易，至今已有13年的历史。目前，新加坡、东京和中国的香港地区均存在较为活跃的人民币NDF市场，新加坡和香港人民币NDF市场是亚洲最主要的离岸人民币远期交易市场，该市场的行情反映了国际社会对于人民币汇率变化的预期。人民币NDF作为亚洲六种主要NDF之一，主要参与者为欧美大银行及投资机构，它们代理的客户主要是跨国公司，也包括一些总部设在香港的中国内地企业。随着NDF市场的发展，投资
10、者的基础也逐渐扩大，活跃在市场的也包含有投机性的企业，比如对冲基金。目前人民币NDF已有1个月、2个月、3个月、6个月和1年期的交易产品。,境外人民币NDF市场与国内远期外汇市场的差异,人民币NDF交易与中国银行间人民币远期市场有所不同，前者的参与机构更复杂，包括国内的大型企业，也有许多海外看涨人民币升值的投机者，后者则针对一般以真实贸易为背景、以规避汇率风险为主要目的的企业，市场的供求稳定性较高。,人民币NDF的特点,1、人民币NDF市场是离岸市场，存在于中国境外的银行与客户之间。由于NDF产品的离岸性质，其定价的过程并不完全受本币国内市场的利率及其他因素的影响。 2、该市场每笔成交金额一般
11、在5000万美元左右，1亿美元以上的则很少，保证金约为合约金额的10%，这使得NDF具有较高的财务杠杆，一般在10-20倍之间，为各种国际游资包括对冲基金进行投机提供了机会。 3、该市场是一个交易量波动很大的市场，交易量大时天天可以达到2亿美元，交易量小时天天只有1000万-2000万美元。 4、虽然NDF市场不会对人民币的名义汇率产生直接影响，该市场上的交易不进行真正的现金交割，结算货币是美元，但是人民币NDF反映了市场对人民币汇率的预期，并且从一定程度上给人民币的升值造成压力。,1年期人民币NDF汇率变化图(2009年1月22日-2010年1月21日，数据来源：,从官方人民币汇率、境内人民
12、币远期汇率和境外NDF汇率的比较来看：NDF市场的波动性更大，其汇率变化与美元的变化相关性较高，反映了境外投资机构对人民币升值的预期；而国内的远期外汇市场与官方汇率变化相关性大些，受国内政策限制，波动性也相对小。,在人民币升值预期下，在大部分时间，NDF市场的升值预期高于国内远期外汇市场，两者之间经常存在很好的套利空间，一般价差在900点以上时，就存在套利空间。同时，因为NDF市场的人民币升值预期强，导致国内许多企业利用NDF市场进行美元风险管理。,但从2009年1-3月来看，在美元升值期间，利用国内远期外汇市场套期保值好于NDF市场，在目前美元升值的趋势下，应动态关注境外NDF市场和国内远期外汇市场的相对变化。,
