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1、欧元区的症结与出路内容提要欧债危机持续发酵和蔓延。时至今日，当欧元区已几乎穷尽目前政策范围内允许的救助措施之后，人们不禁要问，欧元区路在何方?目前欧元区面临三个选择：一是财政联盟，二是欧元区解体，三是设立有效的主权债务常态化救助机制。本文对此逐一进行了分析，指出目前高负债国已经别无选择，只有妥协并最终实施紧缩计划，欧元区必然要完成有效的常态化救助机制的构建。 /2/view-13092704.htm关键词欧元区制度设计缺陷财政联盟退出成本救助机制一、欧元区国家的根本性问题(一)欧元区国家的经济存在诸多问题第一，长期积累的疲弱财政导致严重的债务危机。长期以来，各国的宏观经济政策深受凯恩斯主义的影
2、响，习惯于在经济衰退期采取扩张性财政政策，而经济繁荣期却不愿意实行紧缩性财政政策，致使各种约束机制失灵，赤字经济成为常态。2010年，除德国财政赤字仅占GDP的3外，绝大部分欧元区国家赤字都远超欧盟马斯特里赫特条约规定的上限，希腊和爱尔兰尤为严峻，这意味着其主权债务将继续攀升。爱尔兰财政赤字水平达到GDP的32.4，为欧元区国家最高，紧随其后的是希腊10.5，西班牙9.2，葡萄牙9.1。持续增长的财政赤字致使欧元区各国债台高筑，希腊的政府债务与GDP之比高达142.8，意大利达119，比利时96.8，爱尔兰96.2，葡萄牙93。即便是欧元区的中流砥柱德国和法国，其债务率也达到了83.2和81.
3、7。而目前欧元区为缓解债务危机所采取的财政紧缩政策又受制于经济现况和税收与福利刚性，未来几年内财政紧缩难度极大。第二，银行业面临巨大的风险。欧元区边缘国家爆发的债务危机开始向欧洲银行业传导，政府债务与金融部门之间形成恶性反馈循环的风险大幅增加，三大评级机构纷纷下调欧洲银行的评级。风险主要来自两方面：一是欧洲银行系统对欧猪国家债务风险敞口过大，危机导致债券收益率大幅攀升，价格不断重挫，主权债务资产大幅缩水。二是银行业债券发行锐减而债券赎回高峰将至，导致流动性紧缺。2011年三季度欧洲银行系统债券发行规模大幅下滑，尤其是9月份，债券发行规模锐减至不足1000亿美元，为近七年来首次。此外，欧洲银行业
4、债券赎回高峰也正在逼近，2012年一季度赎回规模将高达近4000亿美元。而未来欧洲银行业债券赎回规模每年约在1.1万亿美元，使流动性紧缺问题更加凸显。10月4日德克夏银行成为第一家因其持有的大量金融资产(包括大量欧元区各国国债)而被拆分的银行，其他大银行也面临这样的窘境，整个银行体系目前正置身于巨大风险之中。一旦出现银行业危机，将引发金融体系的巨大动荡，并危及本已奄奄一息的实体经济。第三，经济结构性问题显著。欧债危机暴露出欧元区经济的问题不是周期性问题，而是多年来过度消费、过度依赖虚拟经济、产业竞争力相对下降、经济制度僵化、人口老龄化和高福利制度等多种因素共同作用的结果，仅仅依靠紧缩财政和释放
5、货币根治不了。此外，北欧各国总体经济情况良好，南欧诸国和德法等北欧国家的经济结构之间的差异导致其在经济增长和贸易能力方面悬殊巨大，南欧国家的经济增长极为缓慢，商品和生产要素市场僵化，禁锢了必要的资源调配，限制了生产率提高并影响了欧元区的增长前景，而这一结构性难题短期内难以解决。边缘国家缺乏竞争力，目前依然寄望于核心国家的救助，试图依靠救援计划而不是实行严厉的紧缩计划来为其自身的低竞争力和高福利买单。第四，欧元区并不能完全主导欧债问题，华尔街在此轮博弈中举足轻重。在国际货币体系中，美元与欧元的国际地位此长彼消。美国自身的债务问题十分严重，在与欧元的角力中，美国的大型投行、三大评级机构以及美国掌控
6、下的IMF都扮演了重要的角色。希腊原本不符合加入欧元区的条件，高盛用“货币掉期交易”为其掩盖了10亿欧元的公共债务。因深知希腊债务问题的严重性，高盛在希腊加入欧元区后，便在德国的银行购买了20年期10亿欧元的CDS以对冲风险。美国三大评级机构对欧元区国家和银行的连续降级，也严重打击了金融市场对欧债的信心，增加了处理欧债问题的成本。此外，IMF也常借欧债问题向欧元区施压。因此，在储备货币、债务市场、汇率市场、商品市场等金融领域，欧元区各债务国都可能受制于华国际经济合作2011年第11期尔街。(二)欧元区的制度设计也存在诸多问题第一，没有退出机制、没有惩罚机制、没有危机救助机制，是欧元制度设计的三
7、大主要缺陷。欧元区各国经济增长率差异巨大，通胀水平各不相同，经济政治各异，文化心理有别，实施统一的货币政策会产生许多问题。不仅如此，自从1999年欧元诞生以来，几乎所有国家都突破了财政赤字占GDP比重3和公债规模占GDP比重60的红线，却没有任何惩罚和退出机制。这让国际金融市场形成严重错觉，以为欧元区各国债券都和德国债券一样优良，也使边缘国家放松了自身的财政政策，导致今天的恶果。由于没有危机救助机制，延误了危机救助的最佳时机，增加了救助难度和成本。第二，由于欧元区存在核心制度真空，欧洲央行不得不通过自身缓冲大量的流动性压力。欧洲央行主要通过将庞大信贷风险转至资产负债表的方式背负了越来越多传统货
8、币政策领域外的责任。若无欧洲央行缓冲市场混乱局面，金融危机对实体经济的影响将要大得多。然而，这样大幅增加了欧洲央行的流动性压力，同时，一旦出现希腊退出欧元区的情况，欧元信心将会遭受沉重打击，银行系统将全面瘫痪，欧元可能面临的巨大压力将危及欧洲央行，可能产生的金融动荡和危机传染效应难以估量，并最终将引爆欧元区金融体系和实体经济的危机。进而美债危机也会更加彰显，这样就会形成主权债务风暴。由于发达国家与发展中国家都处在债务链条上，全世界都将无路可逃，危机也必然空前猛烈。第三，常态化救助机制的设计短期内难以完成，目前的救助政策空间有限。欧元区没有所谓的救助条款，这是当初欧元设计的一个致命缺陷。尽管德国
9、议会通过了EFSF扩权至4400亿，但EFSF此前的额度已所剩不多。此外，尽管希腊国债市场规模相对较小，但若加上西班牙、意大利等，欧猪五国国债中非本国持有的额度高达万亿，本轮救援计划的弹药已所剩无多，若危机真的爆发，以目前的援助政策空间，只能是杯水车薪。而且，欧元区针对成员国主权债务问题的常态化救助机制，如足够的流动性机制、债务重组机制、欧洲银行的特别解决机制和欧元区的问题资产救助计划等短期内很难完成。二、欧元区统一财政联盟的前景目前欧元区愈演愈烈的债务 危机以及由此而引发的欧洲银行业危机对整个金融体系所造成的巨大冲击使包括德法在内的欧元区国家沉痛反思并深刻认识到，主权债务危机发生的根本原因在
10、于欧元区财政的离散而导致各国对财政政策的滥用。仅仅凭借统一的货币政策联盟已经无法解决问题，单一货币政策的缺陷尽显无遗，亟需相应财政措施辅助，谋求财政的统一成为欧元区国家的基本共识。那么，欧元区是否会走向统一的财政联盟呢?以下将就可能存在的财政联盟的三种形式：财政联邦制度、财政转移机制和欧元债券分别进行分析。(一)财政联邦制度：建立和实施过程面临政治、法律等阻力，财政缺乏可持续性。统一财政联邦的建立可以在全欧洲范围内平均承担各国的债务压力，使得外围国家的债务风险得到分担。此外，统一财政联邦提供了一个更加稳定的债务担保机制，增强了债券市场的信心，因此对欧元区的债券市场有提振作用。然而，在实施的可操
11、作性方面，欧洲财政联邦的建立将面临较为强大的政治和制度压力。建立欧洲财政联盟意味着欧元区国家部分让渡国家主权，政治压力是不言而喻的，尤其对于德法等核心国家而言。而相关的立法和管理机制的建立也将是一个十分漫长的过程，对于目前欧元区所处的困境来说，远水解不了近渴。此外，即使成功推出了统一的财政联邦，也无法彻底解决欧洲的债务问题。首先，统一财政联邦制度建立起来后，欧元区外围国家的债务状况并没有得到改善，而是被欧元区整体的债务水平这一指标所掩盖，外围国家债务水平仍处于较危险的状况。其次，欧元区外围国家的财政赤字状况仍没有得到改善，高消费、高福利制度、产业竞争力下降、经济制度僵化等结构性问题依旧。再次，
12、建立财政联邦可能会导致出现“搭便车”的现象。目前深陷财政和债务危机的希腊、意大利等国可能会利用这一机制无节制地发行新债来解决眼前的难题，这将导致这些国家的长期债务状况进一步恶化，同时也剥夺了其他欧元区国家的债务融资空间，造成欧元区内部的结构性不平衡。(二)财政转移机制：各方利益难以协调，救助机制很难有效实施。统一财政联盟的另一种形式是建立起一个长期稳定的、具有法律强制力的财政转移制度，即建立一个核心国家对外围国家长效的财政救助机制。这将帮助欧元区深陷债务危机的国家暂时缓解债务压力。然而，这一解决机制面临的问题是，没有任何一个国家愿意长期、无条件地救助他国。德法等国的救助肯定会附加部分条件，如要
13、求被救助国削减财政赤字、降低福利水平、调整经济结构等。而救助条件的谈判将可能成为阻碍长期救助机制的一道难关，各方的利益很难在此达成一致。一方面，德法等国会为了减少自己救助支出和救助风险而提出苛刻的条件，另一方面，福利水平和财政支出是被救助国的财政主权，被救助国肯定会力争维护主权的独立。因此，长期救助机制的达成和实施将面临巨大挑战，目前欧洲救助计划面临的窘境可能是长期救助机制的预演。(三)欧元债券：来自核心国的阻力巨大，政策体系尚不健全，短期不具备可操作性。发行欧元债券，即允许欧元区成员国按照统一成本进行融资，债券信用由全体成员国共同担保。这种以整个欧元区国家信用为基础发行的债券，可以大幅降低高
14、负债成员国的融资成本，可为其更好地进行财政改革创造较低利率的融资环境和更多时间。这不仅有助于缓解债务险情，还能阻止欧债危机的多米诺骨牌效应，并最终稳定欧元和欧元区经济。但是这个人方案短期内不具备可操作性。首先，核心成员国会抵制欧元债券。表面看来，欧元债券是欧元区国家互相之间提供担保，但由于各国的财政状况良莠不齐，实质上是信用较好的国家对信用较差的国家提供担保。因此，高负债成员国或对欧元区持有较大风险敞口的国家成为欧元债券的拥趸，而债市相对较好的德法两国和北欧国家将被迫“摊销”外围国家的财政信用困局，推高核心成员国的融资成本和信用风险，必然遭致极大的政策阻力。其次，欧元区尚未具备统一的经济与财政
15、政策体系。发行欧元债券的前提，需要有统一的经济与财政政策体系，各国必须在预算和经济问题上密切合作。而目前欧元区各国在财政和经济政策上各行其道，仓促推出欧元债券，势必会引发巨大的流动性，从而将整个欧元区推向全面通胀。第三，财政纪律不完备，缺乏有效约束机制。欧元债券的稳定运作，还需要欧洲经济一体化进程相对完备，至少需要欧元区各国有更好的财政纪律的约束，如更严格的施行各国减赤计划，建立惩罚措施等，否则发行欧元债券无法触动高负债国削减赤字。第四，法律制度不完备。发行欧元债券需统一的债券发行机构和立法程序，欧元区当局和各成员国需要进行较长时间的准备，以对相关法律、条约进行完备的修订。以上分析表明，无论哪
16、一种形式的财政联盟都将面临政治、经济、制度等多方面的巨大阻力而难以短期内实现，由货币趋同向财政趋同的过渡仍需时日。三、“欧元区解体”的可能性有多大?欧债危机愈演愈烈之际，欧元区解体论也一并甚嚣尘上。所谓的欧元区解体，是指有一个或多个国家退出欧元区的情况，可分为边缘国家(如希腊)退出和核心国家(如德国)退出两类。那么发生这种情形有多大的可能性呢?(一)制度分析：欧元区尚无退出机制，退出欧元区意味着同时退出欧盟。目前，成员国退出欧元区的机制尚是空白，只有针对如何退出欧盟的条款(欧盟协定第50款)。事实上，在所有条款里面都找不到任何关于成员国如何退出欧元区的规定。对于所有欧盟成员国(英国和丹麦除外)而言，欧洲货币联盟的正式会员资格只是欧盟会员资格的一部分，退出欧元区并无法律程序，一旦一个成员国成为了欧洲货币联盟的正式会员(即接受了欧元，加入欧元区)，退出就意味着该国政府单边违反了马斯特里赫特条约、里斯本条约和罗马条约，使其退
