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1、从异质机构投资者探讨会计信息质量对公司投资效率影响一、引言我国从计划经济到市场经济，再到融入世界资源的分配，无不有意无意以资源配置为主题展开。然而现实世界中众多障碍性因素的存在，导致了微观主体投资决策非效率化行为，使资本趋于错误配置，最常见的是信息不对称和代理问题（Bushman & Smith，2001）：一方面，资本市场存在信息不对称，管理层在项目决策中面临盈利能力信息和投资信号信息不足的考验，产生了投资不足现象；另一方面，当企业存在大量的自由现金流时，基于代理冲突的管理层可能会为了谋取私利而将其投资于非盈利项目，产生过度投资现象。大量研究表明，高质量的财务会计信息能够降低各契约方之间的信
2、息不对称、缓解委托代理问题，从而改善公司非效率投资。机构投资者作为上市公司的一种外部治理机制，具备监督管理能力和参与公司治理的动机，尤其是近年来在中国证监会“超常规发展机构投资者”的政策指导下机构投资者迅猛发展，引起了监管者、学术界和实务界极大的兴趣。现有研究对机构投资者参与公司治理的作用展开了大量的考察和实证检验，部分学者发现机构持股能够缓解委托代理问题、改善信息不对称现象（刘昌国，2006；程书强，2006；薄仙慧等，2009）。那么，机构投资者能否影响会计信息引导最优投资功能的发挥？异质性机构投资者是否会对会计信息的功能发挥带来不同影响？不同类型的机构投资者在法规限制、投资理念及自身特点
3、等方面存在差异，存在不同的投资偏好和治理效应，现有文献缺乏机构投资者异质视角的考察。本文借鉴 Brickley 等（1988）的做法，将机构投资者分为压力敏感型和压力抵制型进行分类检验。研究结果表明，压力敏感型机构投资者持股削弱了会计信息引导最优投资的功能，而压力抵制型机构投资者持股则加强了会计信息质量与投资效率的正相关。二、文献回顾与研究假设（一）会计信息质量与投资效率市场并非完美无缺，在现实世界中由于信息和代理等问题的存在，可能导致公司投资决策会偏离最优水平，存在过度投资或投资不足的风险。一方面，公司内外部资本提供者之间的信息不对称，使得外部投资者难以对项目充分了解和合理评估，面临逆向选择
4、风险，造成外部融资成本上升从而投资水平过低。另一方面，由于公司内部管理者与外部投资者之间的信息不对称，管理层极有可能追求个人效用最大化而大规模扩张投资，内部现金流充足的公司更有可能出现过度投资问题。高质量的财务会计信息能够缓解因信息不对称导致的道德风险和逆向选择，从而提高投资效率。首先，作为一类降低内外部契约者间信息不透明程度的制度安排，会计信息能够通过其信号传递功能的发挥对资本成本产生影响。如 Bushman & Smith（2001）认为，高质量的财务会计信息有助于甄别投资项目，改善公司治理，缓解信息不对称，从而降低外部融资成本，改善投资。其次，会计信息还发挥着替外部资本提供者监督管理层以
5、保障资本正确配置的作用，设计与管理层有关的合约。Armstrong 等（2010）在区分了公司治理合约和债务合约后对此进行了讨论，认为在治理合约中财务会计信息能够为股东提供相关、可靠的信息来帮助有效监督管理层行为，是减少两者间信息不对称的有效机制；而在债务合约中，会计信息除了能够减少公司与潜在借款人之间的信息不对称外，还能被用于设计债务合约条款以保障借款人的资本。总体来看，会计信息影响公司投资效率的理论框架已基本成熟。在实证方面，Biddle 等（2009）以美国上市公司为研究对象，发现对于存在投资不足（过度投资）的公司，其财务报告质量与企业新增投资正（负）相关，即高质量的财务报告能够缓解公司
6、投资非效率问题。此外，Biddle & Hilary（2006）以投资现金流敏感度为投资效率的替代变量，以 34 个国家为样本，研究发现在以权益融资为主的国家，会计信息质量更显着地降低了投资现金流敏感度。Chen（2011）以世界范围内新兴资本市场的非上市公司为研究对象，同样发现财务报告质量的提高有助于缓解非效率投资，且更倚赖债务融资或税负较轻的企业，其上述关系更为显着。国内方面，周春梅（2009）借鉴 Rechardson（2006）的研究成果，在划分过度投资与投资不足样本的基础上，发现盈余质量与资本配置效率正相关，且能通过代理成本间接影响资本配置效率。李青原（2009）构建了一个综合模型来
7、衡量企业会计信息质量，发现应计质量、盈余平滑性与过度投资、投资不足负相关最为显着。综上所述，提出以下假设：H1a：其他条件一定的情况下，上市公司会计信息质量与过度投资负相关；H1b：其他条件一定的情况下，上市公司会计信息质量与投资不足负相关。（二）机构投资者对会计信息质量和投资效率的影响在西方成熟资本市场上，公司治理结构向市场治理的趋势发展，机构投资者不再单纯为取得收益而投资，而是更深层次地参与公司治理。学术界关于机构投资者给公司治理带来的影响研究大体上归纳为三种假说：有效监督假说、利益冲突假说和战略联盟假说。本文尝试从信息不对称和委托代理两方面提出新的分析视角。一方面，已有研究普遍支持机构投
8、资者能够降低信息不对称带来的影响。机构投资者拥有雄厚的资金实力和优越的信息搜集处理能力，加之内部机制相对完善、整体素质相对较高，能够在提高资本市场信息效率方面扮演积极角色，缓和资本市场的信息不对称（Bushee，1988；刘昌国，2006）。另一方面，已有研究对于机构投资者持股是否能缓解委托代理问题颇有争议。有效监督假说认为，对于股权分散带来的普遍存在的“搭便车”现象，机构大股东的存在强化了公司内部的监督机制，控股股东与中小股东之间的矛盾得以缓解，弱化了股权力量分散产生的信息不对称问题（吴世农，2006）。根据李延喜（2011）的观点，由于高比例持股的机构投资者市场退出成本更高，更易遭受流动性
9、损失，机构投资者一般倾向于长期持股而产生积极影响。利益冲突假说和战略联盟假说认为，机构投资者极有可能背离股东而屈服于管理层或与之合谋，这主要是因为机构投资者的逐利天性导致他们并不关注公司的长期增值（Poter，1992）。我国证券市场明显的短周期性和高频性说明了这一问题的现实存在。由于机构投资者自身内部存在着代理问题，对外持股可能与自身管理目标相悖，他们基于私利而对所持股上市公司带来负面影响。这些因素的存在，进一步激化了企业现有的委托代理问题，产生消极作用。总体来看，成熟资本市场上关于机构持股的研究大多支持其参与公司治理能够产生积极效果的结论。然而，对机构投资者持股效应的传导机制已有研究并未明
10、晰。众多机构投资者由于在资产性质、委托要求、法规环境、投资偏好等方面存在差异，对上市公司影响自然有差别，如果不予考虑机构的异质性，结论可能有失公允（杨海燕等，2012）。如Koh（2007）、Shin（2011）、Jun（2012）等人的研究发现，不同类型（异质的）机构投资者对公司治理分别造成了不同的影响。Brickley 等（1988）认为，仅与上市公司形成投资关系的机构投资者，有较大动机监督其管理层；而当机构投资者与公司还存在商业业务关系时，他们一般采取支持公司决策的中庸态度。Borokhovich 等（2006）据此发现压力抵制型机构投资者对公司创新行为、收购决议、外部大股东监控效力以及
11、公司财务绩效的影响程度远大于压力敏感型机构投资者。Cornet（t2007）通过研究机构持股与行业调整 ROA 的关系，发现仅压力抵制型机构投资者持股与行业调整 ROA 正相关，证明压力抵制型机构持股对公司治理发挥了积极影响。在我国，机构投资者一般是指各种证券投资基金、保险公司、社保基金、QFI（I即合格境外机构投资者）、企业年金和信托公司等。保险公司与上市公司既有投资关系又有商业关系，其身份的双重特征会造成投资者的利益冲突；企业年金和信托公司在我国发展尚不成熟，综合类券商可能存在短视化行为，因此，借鉴 Brickley（1988）的研究将其划分为压力敏感型。另外，证券投资基金、社保基金持股时
12、间长、规模大，强调价值投资理念；QFII 则由于受法律机制保护、自身较为规范等特点更能有效地参与治理，故将其划分为压力抵制型。本文认为压力抵制型机构投资者与上市公司不存在商业依赖关系，更倾向于长期投资、价值投资，他们能够在参与公司治理的过程中积极监督，显着降低信息不对称程度，改善委托代理问题，使高质量的会计信息充分发挥其引导最优投资的功能；而压力敏感型机构投资者则更有可能以谋取私利为原则短视化交易、“用脚投票”，干扰会计信息引导作用，弱化公司投资决策效率。因此，本文提出以下假设：H2a：压力敏感型机构投资者持股比例越高，会计信息质量与过度投资相关性越弱；H2b：压力敏感型机构投资者持股比例越高
13、，会计信息质量与投资不足相关性越弱。H3a：压力抵制型机构投资者持股比例越高，会计信息质量与过度投资相关性越强；H3b：压力抵制型机构投资者持股比例越高，会计信息质量与投资不足相关性越强。三、研究设计（一）样本选择与数据来源本文选取 2009 至 2012 年沪深两市 A 股上市公司作为研究对象。按以下规则和程序筛选样本：（1）剔除金融保险行业；（2）剔除 ST 公司；（3）剔除无法获取完整数据的公司；（4）剔除 2007 年及以后新上市的公司；（5）在上述样本的基础上，分别筛选出有压力敏感型机构投资者和有压力抵制型机构投资者持股的上市公司，以检验假设 2 和假设 3。总共得到时间序列内过度投
14、资样本 1 524 个，其中压力敏感型样本 616 个，压力抵制型样本 1 073 个；得到投资不足样本 2 715 个，其中压力敏感型样本 1 245 个，压力抵制型样本 2 078个。所用公司财务数据来源于 CSMAR 数据库，机构投资者数据来源于 WIND 数据库，对所涉连续变量的上下 1%进行了 Winsorize 处理，以消除极端值的影响。（二）过度投资与投资不足的度量Richardson 的预期投资模型将企业新增投资分为预期投资支出和非正常投资支出，后者为正表示过度投资，为负则表示投资不足。本文认为这一模型合理地考虑了企业成长性、融资约束等因素，比较贴近实际，故选择运用该模型来度量
15、企业过度投资和投资不足。模型具体如下：【1】该模型中，因变量 Inv 代表 t 年实际投资量，为固定资产、无形资产、长期投资的净值改变量之和比平均总资产；Growth 为主营业务收入增长率，借鉴 Biddle等（2009）的研究将其作为公司成长性的替代变量，这主要考虑到我国上市公司有关重置成本的数据较难获取，难以运用托宾 Q 值衡量公司成长性；Lev 为资产负债率；Cash 为年末现金与期初总资产的比例；Age 为截止到 t-1 年末公司的上市年数；Size 为年末总资产自然对数；StRet 为考虑现金红利再投资的年度股票回报率。此外，模型中还加入行业变量 Industry 和年度变量 Year，以尽量排除公司预期资本投资水平在不同年份或行业的差异干扰。行业分类依据上市公司行业分类指引（2001），制造业取二级分类，共设 20个行业虚拟变量。对该模型进行回归，先得到本年预期投资水平。本年预期投资水平与各公司本年实际投资量的差异即代表预期投资以外的非正常投资支出，将其作为投资效率的代理变量。如果该剩余投资量为正，则为过度投资，以符号 OverInv 表示；如果该剩余投资量为负，则为投资不足，对投资
