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1、 投资策略报告2006年三季度投资策略报告华泰证券研究所 王佩艳2006-6-251投资要点：l 2006年以来在价值低估和资金的双重推动下，A股市场成为全球表现最好的市场。市场分化并不明显，呈现整体上涨的特征，其中主题投资得到较好的回报。 l 估值水平大幅度提高，整体估值与发达国家基本接轨，与亚洲新兴市场相比，A股市场的估值水平已经有一定的溢价。虽然制度变革和中国长期增长前景决定了中国市场的长期投资价值，但短期来看，估值水平已经基本合理。l 宏观经济强劲的增长与微观企业的效益背离，宏观经济快速增长和微观企业的效益下滑并存，受产能过剩和价格下跌的影响，上市公司的盈利能力显著下降。虽然全流通改革
2、带来的治理改善会使上市公司利润呈现制度性的回流，但总体来看，上市公司业绩对股市的影响仍为负面，盈利推动型的市场尚难出现。l 受宽松的信贷环境、制度环境改善、人民币升值以及股市预期转好等因素的影响，2006年的资金供给状况好于预期。同时融资规模和融资速度也超过了预期，伴随着估值水平大幅上升限售股解冻对市场的冲击力度可能也相应增加，新老划断后超预期的融资规模和速度以及解冻股的上市对市场的心理影响仍值得关注。l 我们认为制度环境的改善和中国长期的增长前景决定了中国A股市场进入了较长时期的牛市，但是受短期估值水平大幅上升、业绩下滑、短期资金需求量大大超过预期等不利因素的影响，三季度市场向上的空间不大，
3、短期的调整可能成为必然，市场整体的运行空间大致在14001700点之间。l 遵循两条思路选择投资策略：一个思路是寻找能够充分分享中国经济增长的公司，发掘具有长期稳定增长的品种。就投资品而言，建议持有具备技术优势的公司、市场控制力、制造业向中国转移中受益的公司；就消费和服务类而言，建议持有具有良好品牌和盈利复制能力的公司。第二方面的思路是寻找制度改革带来的投资机会，一是全流通后大股东为提高资产价值进行的整体上市、资产注入和对外兼并，一是寻找尚未股改价格相对不高的优质公司。一、估值和资金推动A股市场恢复性上涨2006年上半年中国A股市场出现了自2001年以来最大的一次上涨行情。上证综合指数涨幅达3
4、7.14，远远高于其他国家的市场，成为表现最好的股票市场。图1：A股市场风景独好资料来源：bloomberg正如我们在2005年底的投资策略报告中所指出的，中国A股市场价值严重低估，市场已经进入了长期投资价值区域。以股权分置改革为契机，A股市场的价值回归成为本次行情的主要动力。以上证50和沪深300为代表的蓝筹股市盈率大幅回升。图2：蓝筹股价值大幅回归资料来源：wind随着制度改革和市场环境的不断向好，市场经过长期下跌后，投资者对市场的预期发生了较大的转变，股市对资金的吸引力显著增强。尤其是大量的民间资金进入显著，新增A股开户数和新增基金开户数大量增加。信贷规模的迅速增长也增加了市场的流动性。
5、在不同性质的资金的推动下，市场呈现整体上升的局面，蓝筹股大幅上涨的同时，大量的垃圾股也大幅拉升，亏损股和高市盈率的股票也涨幅在35以上。结构分化的特征表现的并不明显。年初研究机构提出的主题投资也得到较好表现：行业方面，有色金属、金融、食品饮料、零售、机械行业表现尤为突出，涨幅都高于市场平均水平；以军工和新能源为主的板块也大幅上涨。这些行业和板块的估值水平也大幅提高，部分消费类行业的市盈率水平几乎翻番。图3：民间资金大量进入资料来源：中国证监会图4：结构分化不明显资料来源：wind图5：行业表现资料来源：wind图6：部分行业市盈率大幅度提高资料来源：wind二、短期市场估值水平基本合理1、与美
6、国市场相比2006年股市大幅上涨使得A股市场的估值水平大幅上升，以沪深300为代表的蓝筹股上涨了42。截至2006年6月16日，A股市场的加权平均市盈率（剔除亏损，未考虑尚未股改的送股因素）达到20倍。与道琼斯指数的20.53倍相差无几。上证180、上证50和沪深300指数的加权平均市盈率也分别达到了15.66、13.95和16.58倍。图7：A股市盈率历史走势资料来源：wind图8：A股市净率历史走势资料来源：wind图9：上证A股和道琼斯指数的估值比较资料来源：bloomberg图10：A股蓝筹股的估值水平仍低于道琼斯指数资料来源：bloomberg2、与亚洲新兴市场相比与亚洲新兴的市场相
7、比，台湾、新加坡和印度的市场市盈率也分别达到了17.75、12.7、18. 48倍。低于A股市场的估值水平。图11：A股估值水平相对于亚洲新兴市场有溢价资料来源：bloomberg3、与香港市场相比参照香港的估值水平，由于受美国加息和流动性降低的影响，连续下跌后的恒生指数6月16日的加权平均市盈率为12.27倍，既低于A股市场的整体市盈率水平，也低于上证50和上证180的估值水平。从蓝筹股的估值水平看，剔除联想后，香港蓝筹股的市盈率为13.86倍，与上证50指数的估值水平相当，低于上证180和沪深300指数的估值水平。图12：A股相对于香港估值水平有溢价资料来源：bloomberg从AH股的情
8、况看，2005年底两地上市的A股每股收益在0.1元以下的公司相对于H股有溢价，绩优股有折价，而且业绩越好，其折价越高。但A股的大幅上升，A股相对于H股整体出现了溢价。虽然我们不认同A股被大幅高估的结论，但从另一个侧面反映出A股的价值已经基本合理。表1：A+H股公司从折价到溢价种类折价率2005年底折价率2006年6月21日EPS0.5010.02%-16.95EPS0.309.12%-2.86EPS0.201.80%-19.26EPS0.10-3.15%-49.07EPS0.00-7.65%-46.14资料来源：wind2、制度改善和长期增长前景决定A股市场的长期投资价值从短期看快速的上涨使得
9、市场估值水平已经达到了相对合理水平，但市场制度环境的不断改善和中国宏观经济长期的增长前景决定了A股市场的长期投资价值。2005年以来，中国管理层以股权分置改革为契机，推出了一系列的针对资本市场长期发展的改革措施，几乎覆盖了资本市场的各个方面，这些改革显然是革命性的，从长期看无疑对中国股票市场的发展和完善起到了非常重要的作用，有利于提高上市公司的吸引力。就中国经济的长期增长前景看，中国的工业化、城市化的进程已经启动，虽然工业化和城市化伴随着经济体制改革有更多的曲折，但从日本、韩国等国家的经验来看，中国经济的工业化和城市化进程不可阻挡。而中国力促经济增长结构的变化也将有利于中国经济增长的稳定性和持
10、续性，我们认为中国经济增长的长期前景仍然值得期待，全流通实现后更多的能够分享中国经济增长的大盘蓝筹股上市将吸引更多长线资金。制度改善和中国经济长期增长的前景决定了中国A股市场的长期投资价值，中国市场对国内外资金的吸引力也将逐步增强。三、制度变革减缓上市公司业绩下滑程度1、宏观经济走势与微观企业效益相背离2006年以来，中国内地的固定资产投资保持快速增长，受此影响，宏观经济增长强劲，2006年15月份的工业增加值同比增长17.9，高于05年全年的增速，但工业企业的利润增长却远小于工业增加值水平。这和03、04年的高速增长形成对比。从原材料价格和固定资产投资的增长率比较看，大量的固定资产投资并没有
11、加剧原材料价格的上涨，相反，除了受国际市场影响的原油和有色金属以外，原材料价格在06年一路下跌。工业品出厂价格和商品零售的价格指数也没有明显的上涨，考虑到上游采掘业价格的大幅上涨，这表明在企业投资仍然强劲时，过剩的产能开始释放，供给能力的释放大于需求的增长，产品价格下跌。从成本费用利润率看，今年前4个月工业企业的成本费用利润率为6.06%，比去年同期低0.12个百分点。这表明企业投入的生产成本及费用的经济效益较之去年同期略有下降。因此，虽然利润总额较之去年同期有一定幅度的增长，但由于成本费用的增长略快于利润增长，企业的盈利能力较之去年同期略有下降。利润总额的增长更多的是靠新增投资。2006年1
12、5月份全国工业企业的亏损额也在增加也表明微观企业状况不容乐观。图13：大规模的固定资产投资并没有拉动原材料价格上涨资料来源：wind图14：相对于03年同样的固定资产投资增速利润增速大幅降低资料来源：wind图15：几乎所有的产品价格指数都处于下跌之中资料来源：wind图16：工业企业的亏损额明显增加资料来源：wind2006年下半年，宏观调控紧缩的预期在加强，央行上调了存款准备金，可以预期的是央行继续加息和人民币升值。5月份的新开工项目和计划投资总额增速同比都有明显的下降，下半年的固定资产投资可能放缓。在产能过剩和需求紧缩的宏观环境下，我们预计下半年工业企业的利润和盈利能力仍将延续下降的趋势
13、。图17：新开工项目06年第一次出现下降资料来源：国家统计局图18：计划投资总额和增速双双下降资料来源：wind从行业看，占A股市场利润最大的行业分别是化工、黑色金属、电力、交通运输和金融服务。今年1-5月份，上述行业的利润增长却不乐观，其中钢铁、化工、煤炭开采、黑色金属矿采选业利润增速出现明显下降。石油加工及炼焦业继续亏损，并且亏损额明显扩大。图19：占市场利润最大的是投资品行业资料来源：wind图20：采掘业的利润增速下降图21：电力、黑色金属、交通运输设备利润下降资料来源：wind2、上市公司经营业绩下滑我们在2006年的策略报告中曾经指出，2006年上市公司的业绩将下滑1015。从一季
14、度的业绩看，上市公司业绩下滑的迹象非常明显。全部A股公司的毛利率和净利率延续了2005年四季度的下滑走势，并没有明显的改观。按照可比口径，全部A股的净利润总额同比下降了16，净利率也创了2001年以来的新低。图22：上市公司单季度毛利率走势资料来源：wind图23：上市公司单季度净利率走势资料来源：wind图24：上市公司单季度净利润增长率走势资料来源：wind3、制度因素成为上市公司利润下滑的缓冲器虽然从经营环境看，受产能过剩和宏观调控的影响，2006年上市公司业绩将继续下滑，但是制度变革可能减缓业绩下滑的程度。在全流通改革以前，由于非流通股东和流通股东的激励不相容，上市公司利润通过关联交易、资金占用和担保等方式向非流通股东转移的迹象非常明显。全流通后，这种激励不相容得到一定的缓解。央企即将实施的市值考核制度能有效的激励大股东加强企业管理和资产注入；管理层激励制度的实施有助于公司经营目标的长期化；大规模的清欠运动也有助于公司经营业绩的改善。总体上看，制度变革将促使利润的回流和上市公司业绩的释放，这将有效的减缓因经营环境变化带来的业绩下滑的压力。图25：市场对上市公司实施股权激励的反映资料来源：wind4、业绩对估值的支撑作用减弱由于上市公司业绩下滑的局面在中期仍有可能，业绩对估值的支撑作用将减弱。从香港和美国近几年的市场表现看，PE的波动幅度要远
