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1、VIE“瞒天过海”日前有传闻称中国证监会将一份关于土豆网等互联网企业境外上市的情况汇报(下称“情况汇报”)呈送给国务院，历数协议控制模式(VIE)的几大罪状，建议商务部和证监会加强监管，协议控制上市模式或有可能遭到禁止。由此，引起了互联网及PEVC业界的震动。 /2/view-13085137.htm后经证实，传言并不完全准确。情况汇报实为证监会某研究部门人士撰写，仅供内部交流参考使用，远未提升到上报国务院的高度。情况汇报指出，根据信息产业部通讯发展司提供的资料，在境外上市(以美国纳斯达克和纽约证券交易所为主)的中国互联网企业接近40家，总市值约1600亿美元。对比国内A股中小板和创业板，几乎
2、所有“明星级”的互联网企业均选择在境外上市。互联网是现代高科技中的龙头行业，涵盖门户网站、电子商务、增值服务、即时通讯、网络游戏等领域。国内互联网领域龙头企业中的绝大部分选择赴美上市，对中国互联网络的国家安全已形成严重威胁。知情人士透露，协议控制问题近期热度陡升，可能与商务部8月底提出外资并购安全审查，以及前不久发生的支付宝股权转移事件有关。游走在政策边缘协议控制又称可变利益实体(VariableInterest Entities；VIEs)，指企业所拥有的实际或潜在的经济来源，但是企业本身对此利益实体并无完全的控制权，此利益实体系指合法经营的公司、企业或投资。协议控制模式也被称为新浪模式，缘
3、于该模式在新浪境外红筹上市时首开先河。当时，新浪也打算采用普通的红筹模式上市，即：实际控制人在境外设立离岸公司，然后实际控制人通过离岸公司，反向收购境内的经营实体公司，从而将境内权益转移至境外，之后再由境外离岸公司申请在境外某证券交易所上市。但是，由于互联网业务(即电信增值业务)是限制外资进入的(外资最高持股不得超过50)，因而离岸公司(被视作外资方)将无法全资收购境内的经营实体。正是在这种背景之一，律师设计出了协议控制模式，即：境外离岸公司不直接收购境内经营实体，而是在境内投资设立一家外商独资企业，为国内经营实体企业提供垄断陛咨询、管理等服务，国内经营实体企业将其所有净利润，以服务费的方式支
4、付给外商独资企业；同时，该外商独资企业还应通过合同，取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权、经营控制权。2006年商务部下发关于外国投资者并购境内企业的规定，即俗称的“10号文”，要求境外壳公司收购境内关联企业必须报商务部审批。多位创投界人士表示，“10号文”后，商务部事实上没有审批一单红筹返程并购。为了规避“10号文”，中介机构把目光投向了新浪模式，即协议控制。导致的结果是，协议控制已经成为2006年之后中国企业境外上市搭建红筹架构的主流。证监会研究部门的情况汇报也指出，即使互联网企业希望到国内上市，也往往不能满足A股市场的上市条件。不符合A股上市财务指标和运营年限等硬性门槛
5、要求。不符合A股在独立性、规范运行、持续盈利能力、募集资金投向等方面的要求。在这方面，A股市场的要求明显高于境外市场。同时，A股上市进程有较强的不确定性，如产业政策的突然变化等，也造成部分企业选择到海外上市。据美国凯威莱德律师事务所的数据，截至2011年4月，中国在美国上市的公司中，有42采用了VIE结构，还有数千家未上市的公司在继续采用VIE结构从事经营。支付宝事件引爆纷争尽管已在国内互联网行业存在了十几年，并几乎伴随了互联网行业整个的成长过程，但外界对于VIE这一模式却相对陌生，直到不久前爆发的“支付宝事件”。今年6月，阿里巴巴集团董事局主席兼CEO马云以“获取牌照必须的步骤”为由，强硬解
6、决了支付宝股权问题，将支付宝70的股权转移到自己和另一位股东成立的境内企业名下。尽管外资股东雅虎和日本软银在一些交换条件之下接受了股权转移的事实，但业内普遍认为，支付宝事件并非完美收官。支付宝股权转移一事被曝出后，媒体人胡舒立撰文指出，马云违背了契约精神。天使投资人薛也表示：“VIE如果被挑战或者颠覆，将是数以万计的新经济创业者的灾难。”易凯资本CEOSE冉也撰写博文指出“马云错了”。6月14日，在为支付宝事件所举行的新闻发布会上，马云为自己的行为做了辩解。他指出，支付宝股权转移一事是为获取牌照所必需，自己不得不这样做，他甚至指责VIE为“非法”。按照央行要求，如果支付宝不是100的内资公司，
7、将无法获得第三方支付牌照。阿里巴巴管理层与外资股东雅虎、软银的主要分歧在于：雅虎、软银认为通过协议控制可以，但却遭到马云“央行不会通过”的拒绝。马云说明会之后，关于协议控制的讨论更加激烈，因为中国企业海外上市普遍采用VIE结构。有赖于VIE制度，大量国际资本投资中国创新产业，十几年来互联网、清洁技术、生物医药、教育培训等创新产业里的几乎所有海外上市公司，都是VIE制度的受益者。包括中国移动、中国石油、中国银行等国有巨头的海外上市，发展壮大，也与VIE制度不无关系。可以说，没有VIE结构，就没有中国互联网及创新产业的今天。“万灵模式”何去何从如今阿里巴巴一家公司的股权争议，会不会影响到中国十几年
8、来的一项制度性创造呢?可谓“马云一石激起千层浪”，大家都在关心：协议控制是否面临生死劫?“一直以来，监管部门对协议收购采取的是容忍态度，我想主要是因为对互联网行业发展有利。”一位外资律师事务所的证券律师表示。协议控制尽管助推了国内互联网等高科技行业的境外融资和快速发展，但却脱不开“原罪”：它的本意是为了规避中国特定产业对外商投资的限制，以及商务部对外资并购的审查，因此生来就备受争议。协议控制本身也存在漏洞。上述证券律师也承认，协议控制可能带来投资者权益受损的隐患，支付宝事件之后行业内对此已经有了清醒的认识。另一方面，在一些案例中，境外壳公司仪以象征性的协议价格获得了境内几亿元的净资产，在这个过
9、程中却只要在县级税负部门备案，监管风险很大，存在向境外非法转移资产和财务造假的隐患。证监会研究部门的情况汇报指出，发源于互联网企业海外上市的协议控制模式，已经发展到中国秦发等一批传统实业企业，最终形成了上百亿元有形资产(矿山、厂房、车间)被薄薄的几页纸哨悄转移到注册在海外的壳公司，并“瞒天过海”到海外上市的模式。秦发模式将协议控制适用的行业范围大幅扩展到其他传统行业，使其成为放之四海皆准的“万灵模式”。情况汇报建议，为避免对境内外资本市场造成剧烈波动，按照“老人老办法，新人新办法”的原则进行新老划断，对历史上形成的“协议控制”境外上市企业暂不进行清理。8月26日，商务部出台了商务部实施外国投资
10、者并购境内企业安全审查制度的规定，首度正式将协议控制纳入监管范围，并明确表示，“外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式”。虽然规定没有直接提及协议控制模式的审查，但外国投资者使用隐蔽投资模式仍然难逃监管。知名IT业内人士谢文表示，协议控制是一项“历史的妥协”，是当年政府默许的一种模式，现在需要修正，应遵循三项原则：一是接受协议控制这个现实；二是不能追溯以往；三是涉及国家安全的行业，外资要规避，严格管制。同时，一定要明确审查的边界在哪里，以免监管部门借机扩权，造成更坏的结果。谢文在其微博上表示，“这事王岐山副总理已经有批示，要尊重历史，承认协议控制的合法性，并有所管理。商务部已经根据这一精神发了文，应该不会否定协议控制了。”易凯资本CE0王冉也称，如果要关上这扇门，除非有替代的制度或环境。其所谓替代的制度包括人民币汇率放开，人民币对风险与价值有了正确的认识，上市的发审制度发行变化等条件。但王冉对替代制度不抱太大期望。“VIE结构是被逼出来的，现在的环境，还逼不出更好的选择。”他说。
