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1、从非对称信息看公司融资与资本市场兼谈中国股票市场存在的问题君安学术论坛 第八讲北京大学工商管理研究所所长：张维迎教授（根据张教授1998年5月19日讲座录音整理）首先谢谢各位！最近有关东亚金融危机的问题讨论很多，我们君安学术论坛也请过三位教授、专家就东亚危机作过报告。我这次报告的第一个目的是为大家提供一个分析东亚危机的经济学方法；第二个目的是分析中国当前资本市场和公司融资方面存在的问题。我们知道，所谓融资，简单地说，就是一部份人出钱，另一部份人花钱；就是如何使钱从有钱的人手中流到用钱的人手里。资源从一个人手里流到另一个人手里有三种方法：第一种是抢；第二种是骗；第三种是换。在计划体制下，政府获得
2、资源的方式基本上跟抢差不多，说的好听一点是“暗拿”；在完善的市场经济中，获得资源只能靠换；而在我们这个处于过渡阶段的经济中，抢、骗、换混合在一块。抢和换的区别在哪里呢? 在于抢是人家被逼而不是自愿将资源给你；而骗呢，是人家非常高兴地把资源给你。这是因为，骗总是和交换在一起，总是以交换的面貌出现。如果没有交换发生，骗也就很难进行。所以在任何一个社会，防止抢是比较容易的；但要防止骗却是很困难的。金融制度建设中最麻烦的问题就在于如何防止在交易中发生欺骗。从企业的角度来看，也就是我们今天要谈的融资中的欺骗问题。企业能拿出什么东西来进行交换呢? 说得简单一点，企业能拿出来交换的东西只有两种，一是企业的现
3、在，二是企业的未来。也就是说企业要么出卖它现在生产的产品或劳务，要么出卖它未来的收益权。出售现在生产的东西叫做销售，出售未来的东西叫做融资。销售是通过产品（商品）市场进行的；而融资是通过资本市场进行的。首先应该注意到，这两个市场有一个共同的特点，那就是买东西的人，比如说买戒指的人，或者买股票的人，不知道的东西要比卖东西的人不知道的要多，如俗话所言“买的不如卖的精”。在经济学上，这种情况被称为信息不对称。信息不对称问题在资本市场上和产品市场上都存在，但是，很显然，在资本市场上，这一问题的严重程度、后果，都要远远超过产品市场。为什么这么讲呢? 我们知道，在产品市场上，当你买一件物品时，一般来讲，只
4、要你出了钱，总会得到一些东西。消费者是“不见兔子不撒鹰”，尽管这个兔子也可能有好坏之分。但是当你在资本市场上买一个未来，当你把钱掏出去之后，你什么现货也没有得到，你得到只是一种将来的承诺，是卖者开的一个“收据”。那么企业能不能兑现这个承诺呢? 不一定。为什么呢? 因为花钱人的承诺通常不能用法律来规定。好比一个股东，当他买了股票之后，这个股票的收益率是没有法律能够规定的。所以，这种承诺在好多情况下就变成一张空头支票。这就是公司融资和资本市场的根本问题，也就是我们今天讲的主题：“从非对称信息角度来看待中国公司融资与资本市场”。下面我分五个方面来讲这个问题。第一个问题是非对称信息如何导致融资中的逆向
5、选择和道德风险，如何限制了资本市场的发展，又如何导致了我们现在看到的各种各样的金融危机和泡沫。第二个问题是声誉机制在资本市场中的重要性。第三个问题是对投资者的法律保护我认为这是资本市场健康发展的一个关键性问题。第四个问题，我简单讲一下对金融市场的管制及可能带来的问题。最后我再讲一下中国股票市场存在的一些问题。前四个问题，基本上是理论性的。弄清楚这些理论问题，不仅对分析中国资本市场，而且对分析所有的金融市场都是有帮助的。第一，非对称信息与公司融资、泡沫经济和金融危机一般来讲，非对称信息可以分为两类，一类我们叫它事前非对称信息，好比说交易之前买者不知道但卖者知道的信息就是事前非对称信息；第二类是事
6、后非对称信息，也就是签订合同后，卖者或买者的行为。第二类非对称信息问题在产品市场上是不那么严重的，因为在产品市场上当你买了之后，一般讲厂商的行为不大容易对买者的利益发生影响。当然，我们知道，产品如果提供保修的话，厂商的行为就会影响消费者。但一般来讲，这个问题不是很严重。但是在资本市场上，由于你买的是未来，你将来的收益几乎完全取决于企业的行为。这样，厂商的行为对投资者就非常重要。在资本市场上，事前信息不对称，主要包含两个方面：一是有关企业经营者能力的信息不对称；二是有关企业的质量、项目的质量的信息不对称。事后信息不对称，一般来讲，主要是指经营者对的投资项目的选择以及经营者是否努力工作。在经济理论
7、中，第一类信息不对称导致逆向选择，第二类信息不对称导致道德风险。现在让我举个例子，来说明这些问题给企业融资带来的困难。假定有两个投资项目，第一个项目是A，第二个是B。每个项目都需要100万的投资，都有成功和失败两种可能。第一个项目成功的概率是0.9，成功之后收益是130万；失败的概率是0.1，失败之后什么也没有了。所以预期收益率为17%。第二个项目成功的概率只有0.5，但成功之后收益为200万。如下表所示： 一个例子：逆向选择 项目A：投资额成功(概率=0.9)失败(概率0.1)预期收益无风险利率1001300117（17）10项目B投资额成功(概率=0.5)失败(概率0.5)预期收益（收益率
8、）无风险利率1002000100（0%）10假设无风险资产的利率是10%。很显然，在这个例子中，如果我们假定投资者是一个风险中性的投资者，第一项目应该进行，因为预期收益大于机会成本（17大于10）；而第二个项目是不应该进行的，因为预期收益小于机会成本。如果没有信息不对称，也就是说，出资者知道那个项目是A，那个项目是B，市场会自己解决这个问题。为什么呢？在对称信息下：项目A能得到融资，因为给定成功的概率为0.9, 无风险利率为，贷款人投资100时要求的风险回报为；项目B得不到融资，因为贷款人要求的风险回报为.但是，在信息不对称下，两个项目都得不到融资。这是因为：假定投资者只知道A、B的可能性各为
9、50，要求风险回报为. 此时，项目A将退出，只有项目B想融资。但投资者会推定申请融资的项目一定是B，所以就会要求利率上升到120，此时，项目B也只好也退出。项目A的预期收益率大于市场的无风险利率，但同样得不到融资，显然是一种损失。麻烦在什么地方呢？麻烦在于企业与投资者之间的信息不对称。信息不对称的结果是这两个项目都得不到融资，这就是逆向选择。让我们现在来详细看一看这个逆向选择是如何发生的。假使企业向银行申请100万贷款，说要投资一个项目。银行不知道企业将投资的项目是A（好项目）还是B（坏项目），只知道该项目是A和B的可能性各为50。那么，银行要求的的风险利率是多少呢？71.1%。但是这个时候，
10、第一个项目，也就是这个好的、安全的项目，成功以后的资本收益率也只有30，不足以偿还贷款，所以不会借款。但项目B成功后的资本收益率是100，远远高于71.1%的贷款利率，所以这样的项目最有积极性申请贷款。但是我们知道贷款的人（银行）也不傻，他理性地推断，申请贷款的肯定会是那个坏项目B。这时候，他就会要求把利率从原来的71%提高到120%左右，但这样一来，第二个项目也不会申请贷款了。这样我们看到信息不对称如何导致一个好的项目也无法融资。如果你有一个企业，一个好的项目，即使你再有本事，但是如果你没有办法告诉出钱的人你有本事，你有好的项目，你仍然得不到资金。这是一个逆向选择的例子。接下来我们用这个例子
11、来分析一下道德风险问题。假定出钱的人没有办法监督贷款的用途。那么，在借款的时候，你可能说你将选择投资项目A,但是在你拿到钱之后，你就有更大的积极去选择项目B。为什么呢? 假定出钱的人相信了你的话，以22.2%的利率贷款给你。拿到这笔钱，如果投资项目A，成功时，收益为130，偿还贷款后，剩下只有7.8万，期望收益只有7.02万。但假如把这钱用于投资项目B的话，成功时的收益200，偿还贷款后还剩下200122.277.8万，期望收益为38.9万。显然，将贷款挪用于风险大的项目B是一件诱人的事情。这也就是为什么好多借钱的人借的时候说的话与借完之后干的事很不一样。借钱之前他有积极性告诉你好项目，借钱之
12、后他更有积极性干坏的项目。预料到这种“言行不一”，理性的投资者将不愿意出钱，结果仍然是聪明反被聪明误。我们现在用刚才讲的例子，来看一下金融危机怎么出现。假定在我们刚才的例子里，企业最初有一百万资产，尽管这个资产不能投资但如果需要的话能够变卖，因此这些资产能够作为抵押。在这种情况下，如果投资于项目A，得到的两种结果是：90的可能性最后有二百三十万，10的可能性最后有一百万。假定其他的变量与前面一样。第一个企业贷款，贷款人要多少利息呢？很简单，比如说无风险利率为10%，那么有10%的可能性，企业只能够通过变卖资产来偿还本金100万；有90%的可能性，本利都可以偿还。所以，贷款人要求的利率应该是(见
13、表3)。这时候，借钱的人用这笔钱投资后，预期收益为107.01。另一方面，如果他投资于项目B，贷款人要求的利率将是. 这样的话，借款人的预期收益只有，很显然了，他不会选择风险大的项目B。如果贷款人只知道项目A和项目B的可能性各为一半，他所要求的利息率是，这时候，借款人投资于项目A的期望收益是103，投资于项目B的期望收益是92.2，所以他仍然会选择第一个项目。 逆向选择和道德风险解释解释美国S&L和金融危机：（假定原来有100万资产作抵押） 如果投资项目A投资额成功(概率=0.9)失败(概率0.1)预期收益无风险利率1001301002300100=100117（17）10贷款人要求的利率：r
14、1101000.1/0.9100%11.1借款人的预期收益230111.10.9107.01如果投资项目B投资额成功(概率=0.5)失败(概率0.5)预期收益（收益率）无风险利率1002001003000100=100100（0%）10贷款人要求的利率：r20借款人的预期收益（300120）0.5=90如果贷款人只知道每个项目的概率是50，那么他要求的利率将是：11.1%0.5+20%0.5=15.55%借款人：投资项目A：收益(230115.55)0.9=103.01投资项目B：收益(300115.55)0.5=92.225所以，将选择项目A现在假定第一次输了，100万没有了。那么，如果投资
15、项目A：收益(130115.55)0.9=13.005;如果投资项目B：收益(200115.55)0.5=42.225.所以，将投资项目B。当然，预期到借款人的道德风险行为，贷款人将拒绝贷款。危机发生了。现在假定由于第一年投资的失败导致一百万的抵押资产都赔进去了。那么，第二年这个人又有兴趣选择哪个项目呢? 他当然有兴趣选择第项目B。为什么呢? 假定投资者不知道，还以为仍然是原来的那个一百万资产的企业（如由于企业以新的贷款还旧贷款），所以以15.55%的利率借款给他。那么，此时，借了钱之后，如果投资于项目A，他的预期收益将是，而投资于项目B的预期收益为. 显然项目A不如项目B划算。这就是为什么我们看到，象霸林投资银行的那个小伙子，输钱越多，胆子越大，最后是孤注一掷，把一个最古老的投资银行彻底赔了进去。这也就是为什么我们又看到在金融危机的时候，那些花钱的人、借钱的人，越来越热衷于风险大的投资项目。但是，一旦那些出钱的人知道了这一点，就不再愿意往外放款了，好的项目也得不到贷款，这时候，就出现了支付危机。进一步，在这个时候，由于预期到借款人的道
