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1、 嘉凯城（000918）股票研究公司更新报告房地产/金融Table_MainInfoTable_Title嘉凯城（000918）子公司品牌整合顺利，项目集中于江浙鲁公司更新报告孙建平李署021-38676316021-本报告导读：10-11年业绩将保持高增长，地产高毛利趋势将延续投资要点：Table_Summaryl 09年营业收入73.5亿，净利润11.97亿，基本EPS 0.83元，拟10送2.5派0.50元。全年主营业务收入与净利润同比分别增长62.8%和102.7%。公司预告10年1季度净利润约1.5亿（09同期亏损），对应EPS 0.1元。l 09年毛利率从08年的27%提升至40%
2、，净利润率16.3%，ROE 40.3%。地产结算收入60.6亿，结算毛利率46.9%；其中南京嘉业、杭州左邻右舍及东方红街等高毛利项目贡献36.5亿收入，毛利率53.6%。l 财务状况比08年明显改善。09年公司资产负债率75.8%，扣除预售房款后的真实负债率52%，净负债率22.5%，每股经营性现金流0.99元。l 预售款34.6亿，高毛利的东方红街和名城燕园分别贡献13.9亿和9.6亿。l 子公司品牌整合顺利，开发产品定位明确。以东方红街、苏伦厂等为代表的城市综合体已部分开始招商运营；以曼荼园、燕园、阳光城等为代表的中高端住宅销售良好；此外还参与部分经济适用房的建设。l 土地储备含金量高
3、，集中于富庶的江浙区域；新增储备重质重量，预计将以低成本进入青岛市场。总储备458万平米，权益储备339万平米； 09年下半年新增上海、杭州和登封和湖州等地四个项目，总建面70万平米，权益建面61万平米；出资1.4亿与青岛百通成立合资公司（持股70%）合作开发李沧区东部社区城中村改造，初步预计总建筑面积200万平米，公司可能将以较低成本获取较大面积土地进入青岛市场。l 预计10-12年可实现净利润17.9/24.6/32.7亿元，EPS为1.24/1.71/2.26元，考虑青岛项目后RNAV 13.8元。l 公司为地方国有实力企业，项目储备含金量高，毛利率高，未来业绩高增长确定，管理层完成初步
4、股权激励。但因行业估值基准下移，目标价下调到22元，对应10年18倍PE，维持公司增持评级。Table_Finance财务摘要（百万元）2008A2009A2010E2011E2012E营业收入4518 7353 9203 12508 15140 (+/-)%244%63%25%36%21%经营利润（EBIT）657 1897 3104 4152 5304 (+/-)%-4010%189%64%34%28%净利润591 1197 1793 2468 3268 (+/-)%-415%103%50%38%32%每股净收益（元）0.41 0.83 1.24 1.71 2.26 每股股利（元）0.00
5、 0.05 0.19 0.26 0.34 Table_Profit利润率和估值指标2008A2009A2010E2011E2012E经营利润率(%)20%26%34%33%35%市盈率34.2 16.9 11.3 8.2 6.2 股息率 (%)0%0%1%2%2%Table_Invest评级：增持上次评级：增持目标价格：22.00上次预测：26.00当前价格：14.682010.03.15Table_Market交易数据52周内股价区间（元）5.30-20.91总市值（百万元）21,188总股本/流通A股（百万股）1,443/115流通B股/H股（百万股）0/0流通股比例 8%日均成交量（百万
6、股）4日均成交值（百万元）74Table_Balance资产负债表摘要股东权益（百万元）2,970每股净资产2.06市净率7.1资产负债率76%Table_PicQuoteTable_Report相关报告再融资募投项目利润率高，业绩成长性高，2009.10.23公司公告截至9月30日完成借壳和采用反向购买会计处理方法，2009.08.14地方国有房地产企业的实力派代表，2009.7.20抑地价、增供应、调结构-国土部34号文件点评，2010.03.11地产周报第67期：节后成交持续回升，本周环比上升30%，2010.03.08地产周边第66期：12大主流城市1、2月累计成交同比增长15%，20
7、10.03.01地产周报第65期：春节“有点冷”，2010.02.21房价定乾坤-2009年房地产行业投资策略，2008.12.05表1：公司盈利能力与去年同期、偿债能力相比（单位：百万）指标盈利能力比较指标偿债能力比较20082009同比20082009变化营业收入4518.07353.362.8%资产负债率83.2%75.8%-7.4%净利润590.61196.9102.7%真实负债率62.8%52.0%-10.8%毛利率27.2%40.1%12.9%净负债率110.2%22.5%-87.7%净利润率13.1%16.3%3.2%货币资金/流动资产13.7%19.7%6.0%ROE35.9%
8、40.3%4.4%每股经营性现金流2.990.99-2.00数据来源：公司年报，临时公告等，以下各表同；国泰君安证券销售交易总部表2：公司地产收入主要来自杭州、南京和上海（单位：百万）收入成本毛利率收入成本毛利率杭州东方红街住宅1565.11 706.87 54.8%苏纶场22号楼283.13 52.31 81.5%南京嘉业阳光城、国际城1045.26 472.86 54.8%湖州嘉业阳光城、阳光假日214.29 128.93 39.8%杭州左邻右舍1037.76 513.06 50.6%郑州中凯华府192.56 137.55 28.6%苏州嘉业阳光城、阳光假日481.08 371.23 22
9、.8%南昌中凯蓝域121.31 89.18 26.5%上海嘉杰国际广场414.48 292.43 29.4%其他360.96 231.13 36.0%重庆翠海朗园350.00 227.30 35.1%总计6065.94 3222.86 46.9%表3：公司主要项目开发情况（单位：万平米）项目名称位置权益占地面积规划建筑面积权益建面09 年开工面积09 年竣工面积东方天韵潍坊79.0%20.9032.5325.703.023.61左邻右舍杭州100.0%3.879.689.686.07燕园杭州90.9%4.0810.509.54东方红街杭州90.0%9.2035.5632.0017.00翠海朗园
10、重庆100.0%21.9839.4339.439.22中凯龙城登封87.0%7.7215.8413.786.54中凯蓝域南昌64.0%8.4516.6910.686.865.29中凯曼荼园上海100.0%17.456.276.27广厦花园登封49.0%8.0710.405.104.002.24湖州嘉业太湖阳光假日湖州98.8%64.7330.8330.464.992.10苏州苏纶场苏州61.1%13.5544.9427.463.483.24嘉善嘉业阳光城嘉善48.3%20.0233.6216.243.07海安七星国际城南通32.0%10.6919.936.383.141.54南京嘉业国际城南京
11、100.0%3.2324.4924.4910.75苏州嘉业阳光假日苏州94.0%24.9646.1343.376.54合计238.90376.83300.5632.0370.67注：项目储备中不含青岛项目表4：09年预售款主要来自东方红街、名城燕园、翠海朗园（单位：百万）项目名称2009A2008A竣工时间项目名称2009A2008A竣工时间杭州东方红街住宅1387.7651.52009年南京嘉业国际城38.79.72008-2010年杭州名城燕园963.595.22010年苏州嘉业阳光假日33.7149.22006-2009年重庆翠海朗园249.354.72009年南京嘉业阳光城26.621
12、7.12007-2009年嘉善嘉业阳光城132.3100.52008-2009年苏纶场22号楼26.10.02009年上海中凯曼荼园122.820.02010年登封凯明广厦花园25.80.02010年湖州嘉业太湖阳光假日115.4120.42005-2010年郑州中凯铂宫17.86.92007年登封中凯龙城一期110.00.02010年嘉兴嘉业阳光城10.43.42004年南昌中凯蓝域94.541.32008年常州嘉业国贸广场2.06.72005年上海嘉杰国际广场58.687.42007-2009年潍坊东方天韵1.113.12007-2009年杭州左邻右舍43.4759.92009年郑州中凯华府0.124.12008年总计3459.9 2361.2 表5：10-11年公司结算情况预测（单位：百万，万平米，元/平米）项目名称10E结算11E结算结算面积结算均价结算收入毛利率结算面积结算均价结算收入毛利率中凯曼荼园2.0075000150063.9%
