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1、摘要股份回购和现金分红是公司支付政策的两架马车。然而，我国股份回购的限制较多，前期实施股份回购的公司较少，相应的学术研究也较为缺乏。随着我国资本市场改革的推进，股份回购的制度也在持续改善，有关研究越来越多。本文的主体内容是研究金融去杠杆背景下公司股份回购的动机、影响因素与其信息内涵。本文回顾国内外相关研究文献，整理关于股份回购的多个动机假说及其影响与后果，关注通过研究不同公司股份回购方式对市场反应影响的差异来揭示股份回购的信息内涵。本研究一方面有助于在理论上检验金融去杠杆下我国上市公司股份回购的动机与影响因素，另一方面有助于在实践上对我国股份回购市场监督提供政策建议。同时，本研究还探讨了投资者
2、对国有与非国有上市公司的股份回购的市场反应是否存在差异。本文使用2014年1月到2018年8月在深交所和上交所公告实施股份回购的A股上市公司为样本，通过研究得出以下结论：（1）相比场外交易，公开市场股份回购的正向市场反应更大，并且，相对于非国有企业，国有企业在发布股份回购公告日事件窗口前后市场会出现更加强烈的反应；（2）在公开市场股份回购这一类型中，股份回购的规模越大，投资者累积超常收益率越高。本研究探讨了我国资本上市的股份回购是支撑“功能锁定”假说或是支持“有效市场”假说的理论问题，研究得到的实证证据更支持“有效市场”假说。同时，本文对股份回购的监管实践也提供了政策建议。关键词：股份回购；回
3、购动机；市场反应AbstractShare repurchase and cash dividends are two carriages of the companys payment policy. However, there are more restrictions on Chinas share repurchase. There are fewer companies that implement share repurchase in the early stage, and the corresponding academic research is also lacking
4、. With the advancement of Chinas capital market reform, the system of share repurchase has continued to improve, and more and more research has been done. The main content of this paper is to study the motives, influencing factors and information connotation of the companys share repurchase under th
5、e background of financial deleveraging. This paper reviews relevant domestic and foreign research literature, sorts out multiple motivation hypotheses about share repurchase and its effects and consequences, and focuses on revealing the information connotation of share repurchase by studying the dif
6、ferences in market reaction effects of different companies share repurchase methods. On the one hand, this study helps to theoretically test the motives and influencing factors of Chinas listed companies share repurchase under financial deleveraging. On the other hand, it helps to provide policy rec
7、ommendations for Chinas share repurchase market supervision in practice. At the same time, this study also explores whether there is a difference in the market response of investors to share repurchases between state-owned and non-state-owned listed companies.This paper uses the A-share listed compa
8、nies announced by the Shenzhen Stock Exchange and the Shanghai Stock Exchange to implement share repurchase from January 2014 to August 2018. The following conclusions were drawn through research: (1) Open market share repurchase compared with over-the-counter transactions The market is more respons
9、ive, and the market reaction of state-owned enterprises to share share repurchase announcements is stronger than that of non-state-owned enterprises; (2) in the open market share repurchase type, the larger the share repurchase, the higher the investors cumulative extraordinary rate of return. This
10、study explores the theoretical repurchase of Chinas capital-listed share repurchase to support the function-locked hypothesis or the effective market hypothesis. The empirical evidence obtained from the study supports the effective market hypothesis. At the same time, this paper also provides policy
11、 recommendations for the regulatory practice of share repurchase.Keywords: Stock repurchase; Repurchase motivation; Market reaction目录摘要1Abstract2第一章 绪论51.1 研究背景51.2研究意义61.3重点解决的问题71.4 创新点71.5主要的研究方法81.6研究思路及文章框架8第二章 股份回购文献综述102.1 股份回购的涵义及方式102.2 股票回购动机112.3 我国上市公司股票回购的特殊动因162.4 股票回购的市场反应162.5 公司产权属性
12、对股份回购前后市场反应的影响17第三章股票回购在我国的发展历程及实践现状173.1我国股票回购的发展历程183.1.1起步阶段（1992年-2005年6月）183.1.2过渡阶段（2005年6月-2008年9月）183.1.3完善阶段（2008年9月-至今）193.2我国股票回购的实践现状19第五章理论分析及假设提出215.1 假设一215.2 假设二23第六章研究设计与实证结果分析246.1 样本选取246.2 研究设计246.2.1 事件研究法介绍246.2.2 事件研究法步骤256.2.3确定事件日和事件窗256.3 变量选取276.4 模型设定276.5 实证分析结果286.5.1 描
13、述性统计分析286.5.2 相关性统计分析306.5.3 组间均值差异分析316.5.4实证分析31第七章 结论347.1结论与展望347.1.1研究结论347.1.2不足与局限性357.1.3研究展望357.2政策建议36参考文献38致谢46第一章 绪论1.1 研究背景公司回馈股东的方式主要有两种，股份回购和现金分红。股份回购指的是企业通过自有资金或者筹集债务资金，按照一定的价格从市场上回购本公司一定数量的普通股，因此它的光明面在于可以激励股权，提升股价，股票回购会影响企业的资本结构(Hovakimian, Opler, and Titman，2001；Bonaime et al., 201
14、4)，股票回报(Hribar, Jenkins, and Johnson，2006)等等。公元1970年之前，各国对股票回购的限制较为严格，西方资本主义国家基本不会进行股票回购，滞胀危机背景下，美国政府限制现金股利政策实施。同时，在整体经济不景气的情况下，上市公司通常规避采用现金股利的方式回馈投资者，而选择实施股票回购。股份回购最早出现在美国，美国公司的股份回购在金融危机后10年，逐渐发展成庞大规模。自2009年以来，标普500公司每年的现金支出中，平均有25%用于股票回购。2010年到2012年之间，每年回购平均大约3000亿美元，2013年至2017年之间，这个数字接近4400亿美元，20
15、18年，其规模早已超过5000亿元。股份回购和现金分红是公司支付政策的两架马车。然而，由于我国A股股份回购的限制较多，前期实施股份回购的公司较少，相应的学术研究也较为缺乏。在我国，股份回购存在多种限制，所以公司一般不选择实施股份回购，在股票历史上，中国A股比较少出现回购，2005至2010年，每年大约5家A股上市公司会发布关于回购流通股的计划；到了2011年至2014年之间，每年有多余10家的A股上市公司会发布关于回购流通股的计划；在2014年之前，A股只有不到60家上市公司实施了股份回购。但是随着我国推进资本市场改革，2015年以来，上市公司的股份回购迎来新的爆发期，有关股份回购的制度也在持续改善，上市公司越来越青睐股份回购。2015年出现千股跌停的股灾，之后股份回购占比在A股市场大幅增加，从2015年初到2017年12月12日，公告实施股份回购计划的A股上市公司一共有462家，实施股份回购经统计有1158例。2018年来公布回购方案共计300余家，回购支付金额统计达187亿，相比较美国股市万亿美元的回购相差甚远2018年9月6日，中国政府法制信息网公布中华人民共和国公司法修正案（草案）、，由证监会会同财政部、人民银行、国资委、银保监会等部门研
