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1、资产组合平衡模型,华东师范大学金融系,引言,形成时间：20世纪70年代 代表人物：美国Princeton University教授W. Branson,货币是一种资产，具有价值贮藏职能。 投资者风险厌恶，本外国证券差异，不完全替代，无抛补利率平价不成立。 理论基础：资产组合选择理论 经常项目收支决定外国资产的增减和累积，并在汇率决定中起重要作用。 小国假定：1/国外利率等为外生变量；2/本国居民持有外国资产，但外国居民不持有该小国资产。,模型的前提,资产组合模型的基本形式,本小国居民持三种资产：本国货币M；本币面值的本国政府债券B；外币面值的外国债券F，其本币价值为Fe （直接标价法汇率）。
2、总财富： 持有的资产组合为： 式中m，b和f持有本国货币、本国债券 和外国债券占总财富的比例。,资产组合模型的基本形式,每种资产的供给与需求平衡： 其中，r和r*本国和外国债券收益率(利率)；Se 预期汇率变化。 自收益（价格）效应交叉收益效应,需要注意的内容,1、资产需求函数无商品价格，名义即实际变量。 2、资产结构平衡模型的变量有三种： （1）短期内生：e和r ，金融市场总出清。 （2）短期外生，长期内生：总财富W，外国证券F存量，预期汇率变动Se 。短期被看作不变的，是粘性的。 （3）长短期都外生：外国利率r*；本国政府政策变量，即货币存量M和本国债券B。,需要注意的内容,3、假定按照绝
3、对值算，自身收益效应比交叉收益效应大，即： b1+b20 和 f1+f20 4、任何一种收益的变动，对三种资产的总影响效果必定为零。即： m1+b1+f1=0 和 m2+b2+f2= 0,资产组合平衡模型：短期均衡,当货币市场、本国债券市场和外国债券市场同时平衡时，经济处于短期平衡状态，即意味着经济短期平衡位于三条曲线的交点之处。,S,r,BB,FF,MM,资产市场的短期平衡,MM、BB、FF线斜率,MM线右上斜： BB线右下斜： FF线右下斜： BB线陡过FF线：自身收益变动的效应大于交叉收益效应大,MM、BB、FF曲线的位移,1/财政赤字货币化:M增加,MM左 BB左 FF右 结果： 本币
4、贬值，利率降低,A,B,FF,MM,BB,FF,S,r,MM,BB,rA,rB,sB,sA,2/财政赤字债券融资:B增加,结果：利率降低,本币汇率变化不确定 B增,W增,MD,FD增 BBD,MDM;通过R升平衡; FD增,本币贬;R升,FD减,本币升.两种力量强弱对比.,A,FF,MM,BB,FF,S,r,MM,BB,rA,rB,sB,sA,B,FF,MM,BB,A,B,S,r,BB,FF,MM,rA,sA,sB,3/经常账户盈余:F增加,结果：利率不变，汇率升值 F增,S同比减,W不变, MD,BD不变,R不变,资产结构与存量变动的替代效应、财富效应及MM、BB、FF曲线位移,长期均衡,商
5、品市场分类 贸易品部门：有形商品，可以国际交易，价格由国际市场决定。 非贸易品部门：无形商品（主要劳务形式提供），只能国内生产、国内消费，不能国际交易，价格国内供需决定。 相关变量： PT ：贸易品价格 PN：非贸易品价格 CT：贸易品消费 CN ：非贸易品消费 YT：贸易品产出 YN：非贸易品产出,有关商品市场的方程体系,q = ( PT / PN ), (P = PN PT 1- , S =PT) (1) YT = YT（q）, YqT 0 (2) YN = YN（q）, YqN 0 (4) CN = CN（q，w）, CqN 0 , CwN 0 (5) C = CT + CN (6) w
6、 = W/P = M/P + B/P + SF/P (7) YD = YT + YN + (r* + se)SF (8) F = CA = YT(q) - CT(q,w) + (r* +se) SF (9) YN(q) = CN(q,w) (持续成立) (10),商品市场与资产市场的综合平衡,短期均衡：资产市场均衡；但商品市场未必均衡，CA帐户可能逆或顺。长期均衡：F存量稳定（CA差额为0）。CA帐户不平衡意味着F存量调整，并通过一系列途径，形成动态调整过程。下面我们动态调整过程,动态调整过程,CA（贸易差额与外币资产收益）积累F： F存量-流量调节进行动态调整：,考察三种扰动的长期均衡,中央
7、银行在公开市场购买债券 国内债券融资的财政扩张政策 资产偏好的变化,央行公开市场购买债券:MB,利率r,贸易品YT,CT,汇率S,0,BB,FF,MM,YT,YT,CT(S/PN,W),CT,CT,BB,MM,X,X,Y,Z,Z,资产市场,商品市场,S0,S2,S1,CA=X(S/P)0,X(S/PN)0,CA=0,F,X(S/PN)0,CA=0,Y,央行公开市场购买债券:MB,资产市场：利率r下降，汇率S上升，本币贬值,商品市场：SYTCT贸易顺差，CA盈余，FW与PN CT为CT线左移，贸易差额缩小。在Y点净出口为0，但r*F使CA0， F使S，直到Z点:贸易逆差，但有r*F收入，使CA=
8、0，长期均衡。超调部分:Y点到Z点的差额S1S2。与D模型类似，商品市场缓慢调整,资产市场瞬时过度调整 。,冲击后的调整过程,贸易项目,资本项目,汇率,t0,t0,t0,时间t,时间t,时间t,tn,tn,tn,A,B,C,D,经常项目,t0,时间t,tn,看看,增加国内债券供给的财政政策,国内债券供给一次性增加的影响资产市场：BB曲线,FF曲线右移,汇率S高于X点。商品市场：SYT CT贸易顺差，F增加，W与PN上升T品消费CT曲线移动，贸易差额缩小。在Y点净出口为零，但F使CA0，汇率S下调，直到Z点:CA=0，长期均衡。,利率r,贸易物品YT、CT,汇率S,0,B,B,YT,YT,CT,
9、CT,CT,CT,B,B,CT,CT,X,X,Y,Z,Z,资产市场,商品市场,S0,S2,S1,F,F,F,F,X(S/PN)0,CA=0,Y,资产偏好变化,当人们的资产偏好发生变化后，对资产市场和产品市场的影响。假定风险变化，本国债券比外国债券更有吸引力，调整其资产组合，从而对资产和商品市场带来冲击。,买入本国债券BdBdBsrBB曲线左移卖出外国债券FdFdFsSFF曲线左移,利率r,贸易品YT，CT,汇率S,F,F,F,F,B,B,B,B,YT,YT,CT,CT,CT ,CT ,假设：人们更偏好持有本国债券在本国债券市场购买债券同时卖出外国债券,结果：BB曲线与FF曲线交于Y点。汇率下降
10、S，利率r也下降,X,X,Y,汇率的下降YT CT贸易逆差，经常帐户赤字，外国资产减少财富W减少与物价的下降贸易品消费减少CTCT曲线的右移，贸易差额缩小。由于经常帐户赤字，人们进行了负储蓄，外国资产的减少将使资产市场进一步调整，汇率会有所上升以弥补经常帐户的利息损失，最终调整到Z点，实现长期均衡。,Y,Z,0,CT ,CT ,利率r,贸易物品YT、CT,汇率S,0,B,B,M,M,YT,YT,CT,CT,CT,CT,B,B,M,M,CT,CT,X,X,Y,Y,Z,Z,资产市场,商品市场,S0,S2,S1,Go,回见,资产市场：外汇资产存量的增加财富效应,FF曲线：外汇资产存量的增加（经常帐户
11、盈余）FsFsFdSFF曲线左移BB曲线：外汇资产存量的增加财富WBdBdBsrBB曲线左移MM曲线：外汇资产存量的增加财富WMdMdMsrMM曲线右移,M,M,M,M,F,F,B,B,B,B,F,F,利率r,汇率S,A,B,S1,S2,结果：BB曲线和MM曲线的移动抵消了利率下降与上升的影响，从而使调整的结果为利率不变，而汇率下降。均衡点从A点延箭头移动到B点。,回家,一、资产组合长期平衡与汇率动态化的实例,二、实证分析,六个工业国家的实例中，有效汇率和经常账户差额的数据分析中，并没有迹象表明这两个变量间有稳定的正相关关系。,三、对资产组合模型的评价,1） 实现了凯恩斯主义汇率理论和货币主义
12、汇率理论的综合。,2） 该模型本质上采取了存量流量分析法。,3） 具有特殊的政策分析价值，尤其被广泛运用于货币政策的分析中。,1、理论价值：,1) 由于缺乏与模型结论有关部门的各种金融资产的数据，检验研 究遇到了很大困难，要完整的检验几乎是不可能的。,2) 资产组合模型的前提是国际国内金融市场十分发达，资本输入和外汇买卖不受限制，各国普追实行浮动汇率制度，否则投资者不能自由地进行资产组合。,3) 能否利用资产市场模型及时收集相关因素的变化，建立信息集合，值得怀疑。,4) 该模型引进了预期因素，但对预期对汇率的影响缺乏深入的研究。,5) 它忽视了购买力平价的作用和国际贸易流量变化的作用。,2、缺陷：,
